2023年A股市场中期投资展望：时蕴新生，秉纲执本

时蕴新生，秉纲执本 ——2023年A股市场中期投资展望 核心要点： 复盘上半年：（1）零和博弈背景下，大宗商品价格震荡；全球债券市场行情分化，中国国债到期收益率下行；美元指数呈现震荡迹象， 和美元兑人民币走势高度相关；全球主要股指多数上涨，恒生指数表现不佳。（2）A股主要宽基指数表现分化，上半年整体走势波折；主题风格稳健，小盘和价值风格占优；行业收益分化，主线行情凸显。 下半年面临的机遇与挑战：（1）国际视角：全球通胀回落但仍处高位，各国央行鹰派表态；地缘因素扰动市场表现，警惕通胀反复风险。 （2）国内视角：下半年将开启经济复苏的第二阶段；CPI同比有望温和上行，PPI底部压力犹在；制造业景气水平改善，总需求提升仍要靠稳增长；地方债存“灰犀牛”风险；房地产开发走低，未来“去库存”压力较大；金融数据小幅好转但仍需关注。（3）时蕴新生：周期蕴新，政策大力支持高质量发展，中央政治局会议强调恢复和扩大需求，现代化产业体系建设加快步伐。 涨跌归因分析——“纵-横-势”演绎：（1）纵：周期视角下，经济增长动能有待增强，房地产周期未变，竞争格局在动，总体预期偏弱； 投资处于下行周期但高技术产业投资增长较快，库存周期总体向下。周期视角，当前为蕴新时刻，布局时点。（2）横：零和博弈视角下，A股市场年内震荡上行。（3）势：流动性增速下降但结构好转，A股一季度业绩低于预期，股指估值处于低位，市场情绪徘徊，但政策支持下实体经济活力有望增强，利好A股表现。 大势研判：结合“纵-横-势”多视角分析，展望下半年A股市场走势，正处于周期更替的“蕴新”时刻，加之政策面催化，2023年下半年仍处于布局时点，震荡上行概率较大，但期间或显波折。 主题风格研判：（1）大盘VS小盘：经济复苏不及预期背景下，小盘股经营调整更加灵活，交易更加活跃，在市场资金徘徊背景下上涨 可能性更高。（2）价值VS成长：价值风格业绩总体有望继续回升，加上“中特估”概念的催化，价值股在2023年下半年仍更具期待。 结构性研判—秉纲执本：建议关注以下“2+1”主线轮动：（1）国产科技替代创新：电子（半导体、消费电子）、通信（光芯片、运营商转型数字经济平台）、计算机（AI算力、数据要素、信创）以及传 媒（游戏、广告、平台经济）等。（2）贯穿全年的主线“中特估”：能源、电力、基建、房地产产业链等。（3）业绩绩优、政策支持下迎来反弹契机的大消费细分领域：食品饮料（白酒、啤酒）、医药（创新药、中药）、周期底部农林牧渔（猪周期）以及汽车产业链（部分新能车、汽车零部件）等。 风险提示：国内经济复苏不及预期风险，国内政策落实不及预期风险，海外加息及经济衰退风险。 分析师 杨超 ：010-80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 蔡芳媛 ：15210656365 ：caifangyuan@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130517110001 �新月 ：010-80927695 ：wangxinyue_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040003 相关研究 2023-06-19，投资环境的边际变化与多重政策合力催化A股市场颠簸上行 2023-5-21，可持续高质量发展专题：中国特色估值体系重塑“中国元素”与投资逻辑再审视2023-5-21，房地产行业专题：周期未变，市场竞争格局在动 2023-5-16，可持续高质量发展专题：谁主沉浮？专注制胜—兼顾选股策略 2023-04-08，二季度A股市场投资策略展望：把握主线投资机会 2023-03-06年政府工作报告重点内容：利好A 股市场哪些行业和主题？ 2023-02-03，全面注册制对A股市场的影响：新时代资本市场迎来新开局 2022-12-17，2023年A股市场投资策略展望：时蕴新生，布局之年 中期策略●深度研究 2023年07月03日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、复盘：2023年上半年全球资本市场回顾3 （一）零和博弈背景下的全球大类资产回顾3 （二）A股市场上半年回顾：两分化一稳健5 二、2023年下半年面临的机遇与挑战8 （一）国际视角下的风险与挑战8 （二）国内投资环境的边际改善11 （三）时蕴新生：政策指引16 三、涨跌归因分析：“纵-横-势”演绎18 （一）纵：周期视角18 （二）横：零和博弈视角下的大类资产配置25 （三）势：A股市场势能驱动因素28 四、2023年下半年A股后市展望32 （一）大势研判32 （二）主题风格研判33 （三）结构性研判：秉纲执本40 �、风险提示76 插图目录77 一、复盘：2023年上半年全球资本市场回顾 （一）零和博弈背景下的全球大类资产回顾 1.大宗商品 回溯2023年上半年，上游能源品价格受供需两端影响处于震荡盘整。（1）供给端分析。由于石油国执行“减产”计划，石油基本面整体面临供需偏紧问题，支撑油价震荡上行。（2）需求端分析。原油库存受全球宏观经济预期影响较大，需求预期波动加剧，油价承压。基于此，上游能源品价格影响通胀水平，美联储及各大央行货币政策也随之变动。如图1所示。 2023年以来，工业金属价格整体上震荡下行，将有利于中游制造和下游消费。农产品持续下行将有利于全球通胀水平下行。今年以来贵金属一直处于高位波动，也诠释了全球宏观经济修复的不确定性，以及各大央行货币政策的延迟效应。如图2-4所示。 图1.2023年以来上游能源品价格震荡为主图2.2023年以来工业金属价格震荡下行 (美元/桶)期货结算价(连续):布伦特原油 期货收盘价(连续):NYMEX天然气（右轴） 期货结算价(连续):WTI原油 140 120 100 80 2021-12-31 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-31 2022-04-30 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-31 2022-08-31 2022-09-30 2022-10-31 2022-11-30 2022-12-31 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 60 (美元/mmBtu) 12 10 8 6 4 2 0 （美元/吨）现货结算价:LME铜 现货结算价:LME铝（右轴） 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 2018-06-30 2018-10-31 2019-02-28 2019-06-30 2019-10-31 2020-02-29 2020-06-30 2020-10-31 2021-02-28 2021-06-30 2021-10-31 2022-02-28 2022-06-30 4000 （美元/吨） 4400 3900 3400 2900 2400 1900 2022-10-31 2023-02-28 2023-06-30 1400 资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院 图3.2023年以来农产品价格震荡下行图4.2023年以来贵金属价格加剧波动 期货结算价(活跃合约):CBOT大豆 （美分/蒲式尔）期货收盘价(连续):CBOT小麦 1800 1600 1400 1200 1000 800 （美元/盎司）伦敦现货黄金:以美元计价 期货收盘价(连续):COMEX黄金 2200 2000 1800 1600 1400 600 400 1200 2018-06-30 2018-09-30 2018-12-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 2019-12-31 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 2018-06-30 2018-09-30 2018-12-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 2019-12-31 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 1000 资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院 2.债券市场 2023年上半年，欧美国债收益率窄幅震荡，整体小幅下行。英国国债收益率在经历一季 度震荡后，呈现上行态势。截至6月30日，美国10年期国债收益率为3.81%，较去年末下行 7.00BP。欧元区10年期公债收益率为2.5071%，较去年末下行4.82BP。6月29日，英国10 年期国债收益率为4.4341%，较去年末大幅上行63.49BP。如图5所示。 受经济复苏边际放缓、降息降准政策出台等因素影响，中国国债到期收益率整体下行。截至6月30日，中国3个月期、1年期、10年期国债到期收益率分别为1.6535%、1.8723%和2.6351%，较去年末分别下行39.84BP、22.46bp和20.02bp。如图6所示。 中国:中债国债到期收益率:1年 中国:中债国债到期收益率:10年 图5.美欧英十年期国债收益率（%）图6.中国国债到期收益率（%） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 美国:国债收益率:10年欧元区:公债收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 22-12-30 23-01-13 23-01-27 23-02-10 23-02-24 23-03-10 23-03-24 23-04-07 23-04-21 23-05-05 23-05-19 23-06-02 23-06-16 23-06-30 1.5 英国:国债收益率:10年 中债国债到期收益率:3个月 22-12-31 23-01-14 23-01-28 23-02-11 23-02-25 23-03-11 23-03-25 23-04-08 23-04-22 23-05-06 23-05-20 23-06-03 23-06-17 资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院 3.汇率市场 2023年以来，美元指数和美元兑人民币汇率相关性较强，但6月上半个月，受美联储加息预期回落影响，美元指数显著下跌，而美元兑人民币汇率维持上行态势，短期内二者走势背离。截至6月30日，美元指数收盘报103.3788，较去年末下跌0.11%，美元兑人民币汇率为7.2258，较去年末上涨3.75%。如图7所示。 图7.美元指数和美元兑人民币汇率图8.美元指数和美欧英10年期国债收益率差 美元指数 美国10年期国债收益率-欧元区10年期公债收益率 美元指数中国:中间价:美元兑人民币 106 105 104 103 102 101 100 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 22-12-30 23-01-09 23-01-19 23-01-29 23-02-08 23-02-18 23-02-28 23-03-10 23-03-20 23-03-30 23-04-09 23-04-19 23-04-29 23-05-09 23-05-19 23-05-29 23-06-