电容金属粉体领跑者，车规MLCC、硅负极、光伏开拓新周期

全球领先电气电容专用高端金属粉体制造商，2017-2021年归母净利润CAGR达48.9%。公司是全球少数几家具备规模化生产销售纳米级电气电容专用高端金属粉体企业，自研并量产的全球领先MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多层陶瓷电容器）用 80nm 镍粉已成功运用在全球MLCC龙头三星电机产品中，是中国MLCC用镍粉行业标准唯一制定者。2017-2021年营业收入由3.23亿元增长至9.70亿元，CAGR达31.6%，归母净利润由0.48亿元增长至2.38亿元，CAGR达48.9%。 短期MLCC供不应求，长期MLCC高比容趋势推动高端镍粉需求增长。 2020年MLCC行业去库存化探底，疫情推迟复工节奏，下游需求快速提升，带动产品量价齐升。手机、汽车、物联网等领域对MLCC需求不断扩大，根据CECA，2020年全球MLCC市场规模约1017亿元，到2025年预计将达1490亿元，MLCC高景气带动上游金属粉体材料需求增长。根据我们测算，2020-2025年MLCC用镍粉全球市场规模将由99亿元增长至145亿元，CAGR达7.9%。随着终端产品功能不断丰富和升级，尤其新能源车规级MLCC逐步放量，带动MLCC用量增多，进而拉动电气电容用纳米镍粉用量、技术水平（粒径、形貌）不断提升。 2020年IPO募资助力产能大幅扩张，2022年新增产能持续放量。公司现有镍原粉产能1,720吨，铜原粉产能122.4吨，银原粉产能40吨。 IPO募资新增产能镍原粉产能1,260吨，铜原粉产能80吨，银原粉产能20吨。预计2024年全部达产，达产后镍原粉产能2,980吨，增长73.26%； 铜原粉产能202.4吨，增长65.36%；银原粉产能60吨，增长50%。 PVD制粉工艺全球领先且拓展空间广阔。公司正在改良PVD（Physical Vapor Deposition，物理气相沉积）工艺研发下一代 50nm 和30nmMLCC用纳米镍粉，粉体尺寸全球领先，未来产品附加值有望进一步提升。同时利用PVD法已研发出可应用于电子屏蔽材料、金属粉末注射成型材料、3D打印金属粉等领域的多种合金金属粉，以及应用于锂电池硅碳负极的纳米级纯硅粉，目前处于中试阶段。未来随着硅粉和银包铜粉等产品的放量，成长空间将进一步打开。 投资建议：我们预计公司2022~2024年营收分别为11.7、14.0、16.3亿元，实现归母净利润1.95亿元、2.8亿元、3.8亿元，对应当前价位下PE水平分别55.5、38.6、28.7X，目前估值虽略高于行业平均，但公司作为全球领先电子专用高端金属粉体制造商，短期有望受益MLCC高景气、国产化浪潮和原材料价格回落的三重推力，长期看好工艺的多领域扩展，新增产能逐步放量，估值有望快速消化，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，下游客户集中度较高风险，汇率波动风险，宏观经济波动风险，市场规模及毛利测算可能存在误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、专注高端电容金属粉体，产品性能全球领先 1.1全球领先的纳米级电子专用高端金属粉体制造商 博迁新材成立至今一直从事电子专用高端金属粉体材料的研发、生产和销售。公司成立于2010年，2020年12月在上交所上市。产品主要包括纳米级（ 1~100nm ）、亚微米级（100nm~1.0μm）镍粉和亚微米级、微米级（1.0μm~10μm）铜粉、银粉、合金粉，其中镍粉、铜粉主要应用于MLCC（片式多层陶瓷电容器），合金粉应用在3D打印金属材料、电子屏蔽材料、高端机床刀具制造材料、金属粉末注射成型材料等领域，终端产品广泛应用到消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域。 图表1：公司产品包括纯金属粉和合金粉，是电子信息产业的基础材料 图表2：公司粉体尺度范围均在纳米/微米级且球形度和分散性好 图表3：公司产品下游对接消费电子、汽车电子、通信等高成长性行业 公司是全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体规模化产销的高新技术企业。目前MLCC用镍粉在全球只有少数几家企业具备规模化产销能力，除公司外，MLCC用镍粉主要生产企业均为日本企业。公司是我国第一部电容器电极镍粉行业标准（标准编号：YS/T1338-2019）的唯一起草和制定单位，该标准已自2020年1月1日起实施。公司于2013年12月通过高新技术企业认证，取得《高新技术企业证书》，并于2016年11月和2019年12月通过高新技术企业认证复审。 深耕高端金属粉体领域，逐步提升产品性能并丰富产品线，创立至今主要经历四个阶段：2010-2014年初步发展阶段：2010年公司前身博迁光伏成立，作为纳米股份的全资子公司立足电子专用高端金属粉体材料领域，建成9条并购买6条物理气相法金属粉体生产线，完成早期客户资源和工艺技术的积累。2012年12月，博迁光伏更名为博迁有限。 2015-2016年业务整合阶段：为实现股东利益最大化，纳米股份对金属粉体业务进行整合，公司购买纳米股份10条物理气相法金属粉生产线及相关知识产权，新11条物理气相法金属粉生产线，研发出全球领先的 80nm 镍粉。2016年博迁有限独立出来并整体变更为股份公司。 2017-2018年迅速发展阶段：公司与MLCC全球市占率第二的三星电机签订合作协议，根据海外客户需求迅速扩产，新建物理气相法金属粉生产线56条，开始产业化量产全球领先的 80nm 镍粉。 2019-至今未来发展规划：公司借助上市公司融资优势，进一步扩大金属粉体产能，在宁波和宿迁新建、扩建生产线；加快新产品研发和技术改进，研发合金粉体、锂电池负极材料并推进产业化；拓展公司产品在智能化消费电子、新能源汽车和无人驾驶、5G通信、工业自动化、3D打印以及航天航空等终端领域的应用。 图表4：公司发展历程 1.2核心团队行业经验丰富，子公司覆盖金属粉体的研发，生产和销售业务 公司核心团队在高端金属粉体领域行业经验丰富，实际控制人为王利平。公司实际控制人、董事长王利平是公司创始人，拥有近20年的金属粉体材料行业经营管理经验，对公司产品应用、市场推广、品牌建立等起到了关键的作用。公司董事兼总经理陈钢强博士，拥有近30年的金属粉体材料研发经验，对公司产品技术研发与新产品开发起到关键作用。公司管理层具有复合从业背景，职能分工明确，在战略管理、技术研发、财务、法务、销售均衡分布。公司作为高精尖企业，发展前景广阔，浙江省国资委，社保基金，高毅资产等均参与投资入股。 图表5：公司实际控制人为王利平，合计持股13.54%，控股26.59% 图表6：公司管理层在战略管理、技术研发、财务、法务、销售均衡分布 公司子公司设在宁波和日本，负责国内外高端金属粉体的研发、生产和销售。公司总部位于江苏省宿迁市，截至2021年12月，旗下共有3家全资子公司，其中包括1家一级子公司和2家二级子公司。2014年12月设立广新纳米主要负责电子专用高端金属粉体材料的研发、生产、销售；2019年8月，广新纳米新设子公司广新进出口，承接公司产品销售业务。2019年10月，广新纳米在日本东京新设子公司广新日本，开拓日本市场。 图表7：子公司主要从事金属粉体的研发、生产和销售 1.3募集资金集中发力小粒径、大比容高性能粉体，产品矩阵向高端迈进 公司现有物理气相法金属粉体生产线92条，其中镍原粉生产线86条，年生产能力达1，720吨；铜原粉生产线4条，年生产能力达122.4吨；银原粉生产线2条，年生产能力达40吨。 2020年12月公司完成IPO，募集资金净额6.99亿元，用于扩大金属粉体产能、建立研发中心和优化生产设备。 电子专用高端金属粉体材料生产基地建设及搬迁升级项目：本项目为宁波广新纳米整体搬迁及扩建项目，建设周期3年，新生产基地将形成年产740吨亚微米级、纳米级镍粉； 20吨微米级、亚微米级银粉和80吨微米级、亚微米级铜粉的生产能力，扩大80纳米镍粉等高品质、小粒径、粒径分布更窄、产品附加值更高的金属粉体材料的生产规模，大大提升公司金属粉体材料的生产能力和分级能力。完全达产后每年年均可实现营业收入5.84亿元，年均税后净利润为1.51亿元，税后投资回收期6.84年，税后IRR18.74%。 年产1200吨超细纳米金属粉体材料项目：项目总投资2.9亿元，总建设期1.5年，截止2020年底已完成34条生产线的购建，全部投产后，公司将新增年产520吨亚微米级镍粉的生产能力。达产后每年年均可实现营业收入1.6亿元，年均税后净利润3，088万元，税后投资回收期7.03年，税后IRR为16.88%。 研发中心建设项目：公司拟投资为9，723万元，建设3，960.00平方米的研发实验室，主要针对镍基高温合金粉材（航空）、金属3D打印材料（医用）、磁性合金粉材（永磁电机）、纳米硅粉的（锂电负极）等高端产品开发。 二代气相分级项目：公司拟投资1.3亿元，采购二代气相分级相关设备，此前公司主要采用自研分级设备，本次将采购国外先进设备，投入8750万元采购35套分级机机体+气环设备，扩大产品附加值，达产后每年投入150纳米、200纳米镍原粉共计450吨进行分级。经分级环节，产出300纳米镍原粉58.56吨、200纳米分级粉202.44吨、150纳米分级粉157.56吨、废粉22.56吨根据公司测算较分级前净增加毛利4850万元。 预计2022年新能产能持续放量，2024年全部达产，达产后镍原粉产能2，980吨，增长73.26%；铜原粉产能202.4吨，增长65.36%；银原粉产能60吨，增长50%。 图表8：公司新增产能自2022年持续放量（单位：吨） 1.4公司历史经营业绩较为稳健 公司历史业绩高速增长，2017-2021年营收CAGR32%，净利润CAGR 49%。2017-2021年营业收入由3.23亿元增长至9.70亿元，CAGR达31.6%，归母净利润由0.48亿元增长至2.38亿元，CAGR达49.2%。2019年营收下滑主要系公司于2018年末将焊锡业务出售，焊锡产品自2019年起不贡献营收（营收影响-5%），且2019年下游MLCC市场需求波动，当年镍粉营收略有下滑（营收影响-4%）。但随着2020年下游整机行业回暖，MLCC企业的订单从2020年开始增多，库存紧张，部分企业的价格开始上涨，如台系企业华新科于2019年底宣布涨价20-25%。2021年，受益于公司产销量增长，营收/归母净利润分别同比增长62.7%/49.6%至9.70/2.38亿元。 图表9：2021年公司营收同比增长72.6% 图表10：2021年公司归母净利同比增长53.3% 从产品层面镍粉贡献主要营收和毛利，其次为铜粉和银粉。2021年镍粉营收占比83%，铜粉占比5%，银粉占比4%，其他业务收入占比7%。2021年镍粉毛利占比达93.5%，铜粉毛利占比达4.4%，银粉占比0.3%，其他业务几乎不贡献毛利。合金粉之前作为研发产品用于送样评价工作，成本按照预计售价确定，所以未贡献毛利，目前公司已协同研发部门完成合金粉体投产放量，预计合金粉体毛利贡献将增加。其他业务主要是处理金属粉体生产过程中残留的金属废料及其他废料，小部分是银砂贸易，废粉成本按照预计售价确定，因此其他业务几乎不贡献毛利。公司未来产能布局主要集中于镍粉，预计镍粉的营收和毛利占比将继续维持高位。 图表11：近三年镍粉营收贡献占比达80%以上 图表12：镍粉毛利贡献占比逐年提升，2021年占比93.5% 公司2019年镍粉出货大幅下滑，单吨售价大幅提升，因此对公司利润影响有限。2017-2018年受MLCC下游需求拉动公司销量维持高增，2019年下游MLCC市场出现波动，客户总体采购量有所下降，同时客户小粒径粉体需求量上升，公司通过调整产品出货结构实现镍粉吨价、毛利维持高增，2018-2019年镍粉吨价由394元/公斤同比增长