Q2主品牌稳健增长，关注盈利能力改善

更新报告 买入 Q2主品牌稳健增长，关注盈利能力改善 特步国际（1368.HK） 2023-07-20星期四 投资要点 目标价：10.80港元 现价：7.91港元 预计升幅:36.5% 重要数据日期 2023/07/19 收盘价（港元） 7.91 总股本（亿股） 26.37 总市值（亿港元） 208.6 净资产（亿港元） 93.0 总资产（亿港元） 184.6 52周高低（港元） 14.58/6.79 每股净资产（港元） 3.50 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 群成投资有限公司 46.65% 丁水波 2.45% 相关报告 特步国际（1368.HK）深度报告：雄心勃勃的跑步领域专家-20221109 特步国际（1368.HK）更新报告：23Q1流水复苏势头强劲，全年目标积极 -20230414 证券研 究研究部 姓名：何丽敏 报SFC：BTG784 告电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 23Q2主品牌流水增高双位数，库存健康，折扣改善好于预期： 23Q2特步主品牌零售流水同比增长高双位数，大致符合预期。主品牌二季度流水增速波动趋势与行业一致，其中4月及五一假期增35%，5月流水增长中双位数，6月流水增长10%以上。7月MTD零售流水维持6月趋势，增10%以上。分品类及渠道，跑步功能性品类驱动增长（跑鞋同比+30%以上），童装的增速高于大货（童装同比+接近30%）；线下流水增速高于线上，主品牌展店节奏稳健，上半年展店达百家以上，符合此前全年200家的目标。零售指标方面，Q2折旧改善好于预期，库销比保持健康。23Q2折扣达75折，环比和同比均有显著修复（23Q1和22Q2均为7-75折），折扣修复主因电商折扣缩窄、以及功能性产品占比上升；库销比维持5个月以内。 展望全年：（1）4-5月消费需求释放后，6月以来行业增速放缓并面临小票数压力，消费者更追求性价比，要求物有所值，功能性产品受青睐。展望下半年，考虑到行业竞争态势、以及公司需去化去年疫情期间产生的过季秋冬库存，因此折扣或有小幅加深；（2）预计全年主品牌毛利率仍具备扩张潜力，动力体现在电商渠道折扣改善、中高端功能性产品占比提升；（3）库存方面，随着过季秋冬库存去化，主品牌年底有望能回到疫情前4个月的健康水平。 索康尼高速增长并开始贡献利润，盖世威和帕拉丁仍需时间培育： 索康尼和迈乐的零售流水于23H1有超100%增长，全年维持70%以上的增长目标。索康尼成为新品牌中首个贡献利润的品牌，在上半年实现超千万的利润。而盖世威和帕拉丁因受累于海外相对疲弱的消费市场，于中国市场持续培育品牌，全年目标以减亏为主。4个新品牌全年亏损目标控制在1.5亿元以内。展店方面，考虑到下半年消费环境不确定性，公司对新品牌的展店节奏相对谨慎，目前索康尼已有10家加盟店。 维持买入评级，给予目标价10.80港元： 我们的观点：考虑到零售环境的不确定性，我们认为除零售表现外，在不确定性环境下企业的盈利能力和质量增长能力是未来需关注的重点。公司根植大众市场，以新品牌覆盖专业运动及时尚运动市场，看好中期公司消费群体拓展潜力。预计23E至25E营收分别为150.8/182.0/218.0亿元，同比+16.6% /+20.7%/+19.8%；归母净利润分别为11.2/14.0/17.4亿元，同比+22%/+25% /+24%。目标价10.80港元，维持买入评级，目标价对应24EPE19倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 10,013 12,930 15,081 18,198 21,799 同比增长(%) 22.5% 29.1% 16.6% 20.7% 19.8% 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.5% 41.8% 42.2% 归母净利润 908 922 1,124 1,401 1,735 同比增长(%) 77.1% 1.5% 21.9% 24.7% 23.8% 归母净利润率 9.1% 7.1% 7.5% 7.7% 8.0% 每股收益(元) 0.36 0.37 0.43 0.53 0.66 PE@7.91HKD 20.0 19.9 17.1 13.7 11.1 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 23Q2主品牌流水增高双位数，库存健康，折扣改善好于预期： 23Q2特步主品牌零售流水同比增长高双位数，大致符合预期。主品牌二季度流水增速波动的趋势与行业一致，其中4月及五一假期流水增长35%，5月流水增长中双位数，6月流水增长10%以上。7月MTD零售流水维持6月趋势，增10%以上。对比21年及19年，23H1特步主品牌流水较21同期/19同期分别增长3成/8至9成。分品类及渠道，跑步功能性品类驱动增长（跑鞋同比+30%以上），童装的增速高于大货（童装同比+接近30%）；线下流水增速高于线上，主品牌展店节奏稳健，上半年展店达百家以上，符合此前全年200家的目标。零售指标方面，Q2折旧改善好于预期，库销比保持健康。23Q2折扣达75折，环比和同比均有显著修复（23Q1和22Q2均为7-75折），折扣修复主因电商折扣缩窄、以及功能性产品占比上升；库销比维持5个月以内，与上季度趋势相一致。 展望全年：（1）4-5月消费需求释放后，6月以来行业增速放缓并面临小票数压力，消费者更追求性价比，要求物有所值，功能性产品受青睐。展望下半年，考虑到行业竞争态势、以及公司需去化去年疫情期间产生的过季秋冬库存，因此折扣或有小幅加深； （2）预计全年主品牌毛利率仍具备扩张潜力，动力体现在电商渠道折扣改善、功能性产品占比提升；（3）库存方面，随着过季秋冬库存去化，主品牌年底有望能回到疫情前4个月的健康水平。 表1：特步主品牌零售指标 指标 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 流水 +30-35% +中双 +20-25% +30-35% +中双 +20-25% -高单 约+20% +高双 库销比 4个月 4个月 4个月 4个月 4.5个月 4.5-5个月 5.5个月 <5个月 <5个月 折扣 75-8折 75-8折 75-8折 75折 7-75折 7-75折 约7折 7-75折 75折 23H1：特步主品牌零售流水增长高双位数（近20%），其中线下快于线上，线上大致持平。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 索康尼高速增长并开始贡献利润，盖世威和帕拉丁仍需时间培育： 索康尼和迈乐的零售流水于23H1有超100%增长，全年维持70%以上的增长目标。索康尼成为新品牌中首个贡献利润的品牌，在上半年实现超千万的利润。而盖世威和帕拉丁因受累于海外相对疲弱的消费市场，于中国市场持续培育品牌，全年目标以减亏为主。4个新品牌全年亏损目标控制在1.5亿元以内。展店方面，考虑到下半年消费环境不确定性，公司对新品牌的展店节奏相对谨慎，目前索康尼已有10家加盟店。 维持买入评级，给予目标价10.80港元： 我们的观点：下半年零售环境存在不确定性，我们认为除了零售表现外，在不确定性环境下企业的盈利能力和质量增长能力是未来需关注的重点。公司以特步主品牌根植大众市场，以新品牌覆盖专业运动及时尚运动市场，看好中期公司的消费群体拓展潜力。预计23E至25E营收分别为150.8/182.0/218.0亿元，同比+16.6%/+20.7%/+19.8%；归母净利润分别为11.2/14.0/17.4亿元，同比+21.9%/+24.7%/+23.8%。目标价10.80港元，维持买入评级，目标价对应24EPE19倍。 风险提示：消费复苏具备不确定性；行业竞争加剧；主品牌终端零售不及预期；新品牌发展不及预期等。 财务报表摘要 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 10,432 12,338 12,830 13,885 15,175 营业收入 10,013 12,930 15,081 18,198 21,799 现金 3,930 3,414 3,751 3,768 3,827 营业成本 -5,835 -7,639 -8,830 -10,600 -12,599 应收账款 3,528 4,213 4,535 5,140 5,778 毛利 4,178 5,292 6,251 7,598 9,200 其他应收款 1,443 1,371 1,508 1,658 1,824 销售费用 -1,891 -2,690 -3,174 -3,821 -4,556 存货 1,497 2,287 1,984 2,265 2,692 管理费用 -1,189 -1,454 -1,674 -2,002 -2,398 其他 34 1,054 1,053 1,053 1,053 其他收益 299 317 300 310 312 非流动资产 4,183 4,155 4,201 4,260 4,331 营业利润 1,396 1,464 1,703 2,084 2,558 固定资产 1,119 1,368 1,381 1,400 1,426 财务收入/(费用)净额 -63 -91 -110 -109 -131 有使用权资产 668 686 711 743 781 应占联营公司损益 -46 -12 2 14 35 无形资产 671 723 730 737 745 其他支出 0 0 0 0 0 商誉 756 830 830 830 830 除税前溢利 1,287 1,361 1,595 1,989 2,462 定期存款 500 - - - - 所得税 -397 -449 -494 -617 -763 于联营公司之权益 144 190 190 190 190 净利润 889 912 1,101 1,373 1,699 投资性房地产 28 26 26 26 26 少数股东损益 -19 -9 -23 -29 -36 其他 297 334 334 334 334 归属于母公司净利润 908 922 1,124 1,401 1,735 资产总计 14,615 16,494 17,031 18,145 19,506 EPS（元） 0.36 0.37 0.43 0.53 0.66 流动负债 4,053 6,645 6,545 6,859 7,234 短期借款 405 2,231 1,785 1,428 1,142 主要财务比率 应付账款 2,352 2,772 2,975 3,485 3,970 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 应计负债及其他应付款项 1,071 1,426 1,540 1,663 1,796 年增长率（%） 租赁负债 98 108 119 131 144 营业收入 22.5% 29.1% 16.6% 20.7% 19.8% 其他 126 108 126 152 182 营业利润 52.1% 4.9% 16.3% 22.4% 22.7% 非流动负债 2,580 1,542 1,641 1,769 1,923 归母净利润77.1%1.5%21.9%24.7%23.8% 长期借款 1,375 193 251 326 424 获利能力 递延税项负债-非流动 253 310 341 383 429 毛利率 41.7% 40.9% 41.5% 41.8% 42.2% 其他 952 1,039 1,049 1,059 1,071 营业利润率 13.9% 11.3% 11.3% 11.5% 11.7% 负债合计 6,633 8,187 8,186 8,627