巩固个性化教育优势，积极布局职业教育

学大教育专注于个性化教育，自2001年创立以来，学大教育秉承“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，打造了包括个性化教育、职业教育、文化服务、教育数字化等在内的丰富业务模式。公司主要包括的服务有个性化学习、艺考学习营、职业教育、综合学校等。 公司营收自2018年29.0亿元减少至2022年18.0亿元。公司近期发布业绩预告，23Q2预计归母0.65-0.85亿，同增43%-87%；扣非0.67-0.87亿，同增55%-101%。分业务，2022教育培训服务费收入17.3亿元，同减30.2%，占比减少至96.2%。2022设备租赁收入为0.06亿元，同比减少14.3%，占比增长至0.6%。 分地区，西部地区收入占比逐年增加，东部地区和中部地区占比逐年减少。 2022年东部地区营收为10.2亿元，同比减少4.3%，占比减少至56.9%；中部地区2022营收为2.0亿元，同比减少1.3%，占比减少至11.1%；西部地区2022营收为5.8亿元，同比减少1.7%，占比增加至32.0%。2022公司归母净利润0.1亿，同增102.0%，公司扭亏为盈。23Q1归母净利润亿元，公司毛利率为28.0%，同增1.8pct；归母净利率为0.6%，同增21.8pct。 职业教育市场蓬勃发展，数字中国、AI发展利好教育信息化。国家在职业教育和教育信息化领域不断出台利好政策，2024年职业教育市场规模预期达到12100亿元，2016-2024CAGR为7.04%，2023年教育信息化市场规模预期达到5573亿元，2016-2023年CAGR为9.53%。随着政策的利好以及K12学科的受限，资本未来有望持续投入到职业教育行业。当前人工智能等技术快速发展，未来将促进教育信息化加速升级。 巩固传统优势领域业务，布局高质量职业教育。公司作为国内个性化教育的开创者和领导者，运营成熟，在行业中具有较强的品牌优势。全日制培训业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了强大的能力和资源，为高考复读生、艺考生等学生群体提供无干扰、无顾虑、无隐患的学习环境，根据学生实际情况全程安排个性化的教学进度和授课内容，使学生获得高效的学习体验。此外，积极深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司在巩固个性化教育业务的同时，深挖市场需求，拓展全日制基地等业务应用场景，深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域。我们预计公司23-25年收入分别为22.6、28.2、35.5亿元，归母净利分别为0.8/1.1/1.5亿元，对应EPS分别为0.66、/0.94/1.27元/股，对应PE分别为48/34/25x。 风险提示：政策风险、新业务风险、管理风险、营运成本上升风险、测算具有主观性、公司流通市值较小等风险，业绩预告仅为公司初步核算，准确数据请以公司最终公告为准 财务数据和估值 1.深耕教育领域二十余载，布局职业教育迎来转折 学大教育是专注于个性化教育的公司，自2001年创立以来，学大教育秉承“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，打造了包括个性化教育、职业教育、文化服务、教育数字化等在内的丰富业务模式。公司主要包括的服务有个性化学习、艺考学习营、职业教育、综合学校等。 表1：学大教育主营业务 “ 1.1.专注教育行业，股权结构稳定 公司专注教育行业二十余载。2001年学大成立，2002年确立线上家教模式。2010成功登录美国纽交所，2016成功回归A股，成为中概股回归第一股。2018推出学大网校、新高考系列产品，迈入多元化发展进程。2019发布“双螺旋”战略，开启智慧新时代。2021成立20周年，全面开拓业务，建立综合性、多元化教育集团。2022年，公司实现进一步跨越，全面打造学大职业教育全国板块，推进全龄段、智能化的文化服务。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定。截止到2023年3月31日，公司最大股东为紫光集团有限公司破产企业财产处置专用账户，持有公司13.74%股份，第二大股东浙江台州椰林海投资策划有限公司持股10.57%。公司对北京学大信息技术集团有限公司100%持股，对厦门中桐房产租赁有限公司和上海瑞聚实业有限公司持有99%股份。 图2：公司部分股权结构图（截至2023年3月31日） 1.2.深度布局职业教育，季度表现有望迎来复苏 公司营收自2018年28.9亿元波动减少至2022年18.0亿元。主要系公司在巩固个性化教育业务的同时，深挖市场需求，拓展全日制基地等业务应用场景，深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域，提升企业经营成效。公司2018-2022年收入分别为28.9/29.9/24.3/25.3/18.0亿，2019-2022年同比+3.4%/-18.8%/+4.1%/-28.9%。分季度看，公司23Q1收入5.2亿，同增4.5%。 图3：公司营收自2018年28.9亿元波动减少至2022年18.0亿元 图4：2020Q3-2023Q1公司主营业务收入及YOY 分业务看 ，2018-2022教育培训服务费收入分别为28.5/29.5/23.9/24.8/17.3亿元 ，2019-2022年同比-3.4%/-18.9%/+3.6%/-30.2%，占比由98.6%减少至96.2%。2018-2022设备租赁收入分别为0.1/0.09/0.08/0.07/0.06亿元 ，2019-2022年同比 +11.1%/-11.1%/-12.5%/-14.3%，占比由2018年的0.4%减少至2022年的0.3%。 图5：2018-2022分业务收入（亿元）及yoy 图6：2018-2022业务收入占比 分地区看，西部地区收入占比逐年增加，东部地区和中部地区占比逐年减少。2018-2022东部地区营业收入分别为17.7/18.0/14.3/14.5/10.2亿元 ，2019-2022年同比+1.7%/-20.6%/+1.4%/-29.7%，占比由61.2%减少至56.9%；中部地区2018-2022营业收入分别为5.1/4.2/3.2/3.3/2.0亿元，2019-2022年同比-17.6%/-23.8%/+3.1%/-39.4%，占比由17.8%减少至11.1%；西部地区2018-2022营业收入分别为6.1/7.8/6.8/7.5/5.8亿元，2019-2022年同比+27.9%/-12.8%/+10.3%/-22.7%，占比由21.0%增加至32.0%。 图7：2018-2022分地区收入（亿元） 图8：2018-2022地区收入占比 1.3.22年归母净利润同增102.0%，实现扭亏为盈 2022公司归母净利润0.1亿元，同增102.0%，公司扭亏为盈。2023Q1归母净利润为0.05亿，同增334.5%。毛利率近年来波动上升，归母净利率在22年有所上升。2018-2022归母净利润分别为0.1/0.1/0.4/-5.4/0.1亿元，2019-2022年同比+7.7%/+215.1%/-1326.9%/+102.0%。公司毛利率为27.3%/27.3%/25.8%/26.2%/28.0%；归母净利率为0.4%/0.5%/1.8%/-21.2%/0.6%。 图9：2018-2022归母净利润（亿元）及YOY 图10：公司毛利率、归母净利率情况 分业务看 ，2018-2022房屋租赁毛利率维持在69.8%，教育培训服务毛利率分别为27.0%/27.0%/25.6%/25.9%/27.2%，22年较21年增长1.3pct。设备租赁毛利率分别为27.2%/11.5%/-3.6%/0.8%/-25.6%，22年较21年减少26.4pct。 图11：2018-2022分业务毛利率 分地区看，2018-2022东部地区毛利率分别为23.7%/26.4%/25.0%/24.6%/24.9%，22年较21年增长0.3pct；西部地区毛利率分别为29.6%/30.8%/29.7%/30.9%/34.6%，22年较21年增长3.7pct;中部地区毛利率分别为36.7%/24.6%/21.5%/22.5%/25.1%,22年较21年增长2.6pct。 图12：2018-2022分地区毛利率 公司整体费控良好 ， 营运能力稳步提升 。2018-2022 销售费率分别为 7.9%/8.1%/9.4%/8.1%/6.5%，管理费率分别为14.5%/14.8%/14.9%./15.8%/15.6%，财务费率分别为2.7%/2.7%/3.2%/3.5%/3.7%，研发费率分别为2.0%/1.6%/2.0%/2.0%/1.3%。其中，管理费用率包含研发费用率口径。 图13：公司整体费控良好，营运能力稳步提升 2.职业教育市场蓬勃发展，数字中国利好教育信息化 2.1.国家大力支持推进职业教育市场发展，行业规模与日俱增 职业教育领域政策不断出台，顶层引导指引产业发展。国家在职业教育领域不断出台利好政策，持续保持对职业教育鼓励和扶持的态度，职业教育地位显著提升，逐渐走向规范化和市场化。 表2：职业教育相关政策文件 我国职业教育市场快速成长。从改革开放以来，我国职业教育市场经历了萌芽探索、快速发展、逐步规范、新发展等阶段，近年来发展迅速。据教育部、弗若斯特沙利文和多鲸教育研究院，2016年-2020年，我国职业教育市场规模从7021亿元增长至9267亿元，2024年预期达到12100亿元，2016-2024的CAGR为7.04%。随着职业教育政策的不断利好，以及K12学科类政策的不断限制，资本和企业未来或将持续投入到职业教育行业。 图14：据教育部、弗若斯特沙利文和多鲸教育研究院，2016年-2024年我国职业教育市场规模年度复合增长率为7.04% 中游细分赛道众多竞争激烈，下游需求旺盛带动职业教育行业发展。职业教育产业链的上游由配套服务商、平台服务商、师资服务商和内容服务商构成。中游由学历和非学历的职业教育服务商构成，主要提供教育和培训服务。下游则为职业教育需求方，其中现阶段学历职业教育主要面向15-22岁的C端学生，非学历职业培训的受众更为广泛，覆盖中考毕业后的所有年龄阶层学生，此外职业技能培训和企业培训公司还向B端企业提供服务。 公司所处产业链环节为中游的职业教育企业，主要提供中等职业教育和高等职业教育，未来也将依托优势进行产教融合和职业技能培训。从产业链来看，学历职业教育与非学历职业培训集中在中游，且细分赛道众多，各赛道集中度低，竞争较为激烈。 2.2教育信息化1.0、2.0成效显著，AI等技术发展带动升级 教育信息化1.0、2.0取得显著成效。2022年二十大报告首次将“推进教育数字化”写入报告。我国教育信息化先后经历1.0（2000-2016年）时期：以建设和应用驱动发展，2.0（2017-至今）时期：提出到2022年基本实现“三全两高一大”发展目标。我们认为当下或处于教育信息化3.0启动的开局之年，在经历出台双减、鼓励职教等诸多教育行业变化后，信息化对于教育发展的重要意义凸显。 教育信息化市场规模持续扩大，教育信息化经费投入持续增长。据教育部统计数据，我国教育信息化行业投入经费增速近10年基本在8%左右，其中2018年及2020年增速超14%。 据中商产业研究院，2016-2023年我国教育信息化整体市场规模预计从2947亿元增长至5573亿元，CAGR为9.53%。随着教育信息化2.0这一阶段的建设和推进，教育信息化市场规模或将持续增长。 图15：据中商产业研究院，2016年-2023年我国教育信息化整体市场规模年度复合增长率为9.53% AI发展迅速，促进教育信息化升级。中国教育部部长赵怀鹏在2021国际人工智能与教育会议提出，“未来中国将加大人工智能教育政策供给，推动人工智能与教育教学深度融合，利用人工智能促进全民终身学习，致力推动教育数字转型、智能升级、融合创新，加快建设高质量教育体系。” 当前人