冠中转债申购分析：国内植被恢复技术领航者

2023年07月20日 固定收益类●证券研究报告 冠中转债（123207.SZ）申购分析 主题报告 国内植被恢复技术领航者投资要点本次发行规模4亿元，期限6年，评级为A/A（中诚信）。转股价16.56元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月19日中债6YA企业债到期收益率10.9935%贴现率计算，纯债价值65.63元，对应YTM为3.31%，债底保护性较一般。 总股本稀释率14.71%、流通股本稀释率25.75%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0012%。 截至2023年7月19日，公司PE(TTM)38.21，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE0.79%，低于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来51.02%分位数，估值弹性一般。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为4.01%。年初至今公司股价上升32.45%，行业指数（申万三级-园林工程）下降0.2%，公司跑赢行业指数。公司流通市值占总市值比例为49.76%，剩余限售股将于2024年2月26日解禁，届时将面临一定的解禁压力。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为21.30%左右，对应价格为113.15元~125.06元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告人居水环保行业先进技术企业-开能转债（123206.SZ）申购分析2023.7.19智能电力领域领先企业-煜邦转债（118039.SH）申购分析2023.7.19经济筑底，企稳可期2023.7.17中国电子元件百强企业-众和转债（110094.SH）申购分析2023.7.17消费电子产品铝制结构件材料行业核心企业-福蓉转债（113672.SH）申购分析2023.7.17 内容目录 一、冠中转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析4 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现8 （五）募投项目分析9 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：中国林业草原本年完成生态修复投资（万元）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）6 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）8 图6：近一年行业指数及冠中生态股价走势9 图7：金埔转债及正股表现情况（%）10 图8：文科转债及正股表现情况（%）10 表1：冠中转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标7 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、冠中转债分析 （一）转债分析 本次发行规模4亿元，期限6年，评级为A/A（中诚信）。转股价16.56元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月19日中债6YA企业债到期收益率10.9935%贴现率计算，纯债价值65.63元，对应YTM为3.31%，债底保护性较一般。 总股本稀释率14.71%、流通股本稀释率25.75%，有一定摊薄压力。 表1：冠中转债基本要素 基本要素 债券简称 冠中转债 债券代码 123207.SZ 正股简称 冠中生态 股票代码 300948.SZ 评级 A/A（中诚信） 认购代码 370948.SZ 发行金额 4.00 发行期限 6 转股价（元/股） 16.56 起息日 2023-07-21 转股起始日 2024-01-29 转股结束日 2029-07-20 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 12.00% 利率 0.40%，0.60%，1.10%，1.50%，2.50%，3.00% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 2.8569 总股本稀释率 14.71%流通股本稀释率 25.75% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 建水县历史遗留矿山生态修复项目勘查设计施工总承包 22,326.3914,000.00 高青县城乡绿道网项目20,961.9110,000.00 淄博四宝山区域生态建设综合治 理项目—水体生态修复项目乐平市废弃矿山生态修复综合治 5,400.183,000.00 理项目（一期） 补充流动资金 12,000.00 12,000.00 合计 63,965.84 40,000.00 3,277.361,000.00 主要指标 转股价16.5600折现率（2023/7/19）10.9935% 债券面值100平价溢价率49.61%正股收盘价 （2023/7/19） 纯债价值 65.63 纯债溢价率 52.37% 平价 98.19 纯债YTM 3.31% 16.26转股溢价率1.85% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，冠中生态前十大股东持股比例合计63.05%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为68.92%。网上申购额度为1.24亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0012%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年12月31日，冠中投资直接持有公司35.79%的股份，为公司控股股东。李春林、许剑平夫妇直接和间接合计控制公司50.25%的股份，为公司实际控制人。许剑平直接持有公司12,299,250股股份、占公司总股本的8.78%；李春林和许剑平通过冠中投资间接持有公司50,115,750股股份、占公司总股本的35.79%，通过和容投资间接控制公司5,554,500股股份、占公司总股本的3.97%，通过博正投资间接持有公司2,380,500股股份、占公司总股本的1.70%。 冠中生态主要从事生态环境建设业务，具体包括以植被恢复为主的生态修复业务以及部分园林绿化和市政公用等城市环境建设业务，属于“生态保护与环境治理行业”。历经多年的行业深耕和研发积累，公司已成为集技术研发、关键材料生产、关键装备研制、项目设计、施工、管护为一体的专业性生态修复企业。其中，生态修复业务为公司核心业务，近三年占主营收入比例在66%以上。生态修复主要适用于植被遭受严重破坏或自然生长困难、采用常规的绿化技术方法和手段难以修复和建植植被的地方，如矿山开采区、尾矿与垃圾堆场、工矿废弃地、江河海堤（坝）、岛礁、各种破损山体或边坡、风积沙地与荒漠化地区。修复的主要对象包括土壤、水、大气和生物系统。陆地生物系统的最主要部分和核心基础是以森林为主的植被系统，所以陆地范围内生态修复的首要任务就是恢复植被，植被恢复是实现陆地环境生态修复的必须路径，也是公司生态修复业务的主要内容。 公司的主营业务收入地区以山东省为主，近三年占比在57%以上，其次为西南地区，近三年占比为9%以上。 近三年，公司的采购主要包括有机纤维、团粒剂、黏质土、添加剂、种子、苗木、建材和工程辅料等原材料、劳务分包、专业分包和机械租赁等。公司原材料、分包费用和机械租赁费合计占公司主营业务成本的比重分别为83.99%、85.32%和86.67%，占比较高。未来在项目实施过程中，如果由于市场环境变化等原因导致原材料、劳务成本、机械租赁成本等上涨较多，将造成公司对工程成本控制的不确定性，并增加公司的经营成本，从而影响公司的利润水平。因此公司面临原材料、分包以及机械租赁等采购价格波动的风险。 公司主要经营模式可分为业务承接、原材料及分包机械的采购、人工土壤的生产、项目设计和施工、项目结算与收款等主要阶段。公司作为生态环境建设业务的施工方，业务承接、采购、关键材料的生产、设计施工、结算与收款等主营业务各环节无需履行审批或备案手续。在业务承 接阶段，公司市场部通过已经建立的各种业务渠道、网络及其他形式公开信息等方式广泛收集生态修复及城市环境建设类项目信息，主动参与投标或进行商务洽谈；同时，公司在行业内具有较高的知名度和良好的口碑，也有部分客户主动向公司寻求合作。近三年，公司主要通过招投标和商务谈判等方式获取项目。根据业务需要，公司采购类型主要包括原材料采购、分包采购、机械租赁三大类。关键材料的生产模式方面，公司从事生态修复业务所采用的优粒土壤系由公司自行研发并生产制备。公司根据项目的年度计划及具体施工进度需求制定优粒土壤的生产计划并安排生产，目前公司优粒土壤主要由子公司平度冠中负责生产。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 2021年 2020年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 综合性治理20,507.43 45.24% 21,223.14 52.87% 17,658.54 60.52% 园林绿化12,864.45 28.38% 11,957.18 29.79% 5,990.35 20.53% 植被恢复6,653.90 14.68% 3,855.42 9.60% 2,323.47 7.96% 水环境治理2,890.54 6.38% 2,485.28 6.19% 2,233.24 7.65% 市政公用2,168.76 4.78% 532.36 1.33% 971.43 3.33% 其他业务249.88 0.55% 89.99 0.22% - - 合计45,334.96 100.00% 40,143.37 100.00% 29,177.04 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司所处行业为建筑装饰（申万一级行业）下的园林工程（申万三级行业），属于《国民经济行业分类》（GB/T4754—2017）中水利、环境和公共设施管理业中的“生态保护和环境治理业（N77）”。公司所处行业上游主要为原材料供应商、机械设备供应商以及劳务和专业分包供应商。原材料供应商具体包括：有机废弃物（稻壳、秸秆、枝桠材等农林废弃物）、团粒剂、种子、苗木、钢筋、金属网等；机械设备供应商主要为提供挖掘机、装载机、叉车等机械设备租赁的服务商；专业分包供应商主要为土石方工程、铺装工程、路面工程、建筑工程、爆破工程等专业工程的供应商。上游行业市场发展已十分成熟，竞争较为充分。对于机械设备、劳务分包及专业分包，可供选择的供应商众多，不存在单个供应商依赖的问题；对于原材料，其中种子和苗木受天气因素及植物生长周期的影响，部分苗木的价格可能偶尔出现波动，但整体市场供应充足。行业下游客户主要包括政府及其下属投资主体，以及存在修复需求的工矿企业、房地产企业等。政府单位对生态修复等环境保护和治理的投入规模和企业的修复需求直接影响了生态修复行业的发展前景。在当前国家政策大力支持行业发展的趋势下，下游行业对于生态环境治理修复的需求及投资力度也将逐渐加大。 公司所处生态修复整体行业内集中度较低，小规模企业偏多。对于生态修复，由于细分业务领域众多，行业尚无较为权威官方的规定界定范围和技术标准，因此行业内企业众多、且类别繁杂。生态修复行业内公司的竞争力主要体现在修复技术、项目经验、资金实力等方面，大多数企业规模一般不大，没有核心技术及面对复杂立地条件的施工经验和能力。因此行业内大多数企业都采用常规工程绿化技术进行生态修复工作，无法承接各类复杂场景环境下的专业修复项目，仅 在小型的普