23Q2流水符合预期，持续看好23H1业绩表现

公司点评|安踏体育 23Q2流水符合预期，持续看好23H1业绩表现 证券研究报告 2023年07月20日 核心结论 Q2流水质量佳，经营情况持续向好。（1）安踏主品牌：23Q2安踏主品牌流水同比实现高单位数增长，环比增速提升。分渠道看，1）线下安踏大货流水同比实现高单位数正增长，安踏儿童流水同比实现高单位数正增长。2）线上：电商环比转正，实现中单位数正增长。23H1安踏主品牌流水实现中单位数正增长。库存及折扣表现持续恢复。（2）FILA品牌：23Q2FILA品牌流水同比实现10-20%高段正增长，重回高质量增长。分渠道看，1）线下：23Q2FILA大货流水同比增长20%，FILA儿童流水同比增长10-20%中段，FILA潮牌流水同比增长10-20%低段2）线上：23Q2电商流水同比实现60-65%的高速增长。23H1FILA流水同比+10-20%中段。库存及折扣持续修复（。3）其他品牌（不含Amer）23Q2其他品牌（不含Amer）流水实现同比增长70-75%。分品牌增速 公司评级买入 股票代码02020.HK 前次评级买入 评级变动维持 当前价格82.95港元近一年股价走势 安踏体育恒生指数 24% 15% 6% -3% -12% -21% -30% 2022-072022-112023-03 1）可隆增长优于迪桑特，可隆Q2同比增长接近一倍；2）迪桑特同比 增长超60%。23H1其他品牌（不含Amer）流水同比增长70-75%。从 分析师 折扣表现看，迪桑特和可隆多数产品维持正价打折较少。 展望：整理再出发，下半年业绩值得期待。展望三季度，安踏主品牌折扣率有望改善且库存持续向好；FILA品牌有望延续双位数高增长态势展望下半年，安踏主品牌将发布新产品、加大营销活动投发力度；FILA品牌将进一步发力电商渠道及高尔夫等品类布局，打开业绩增量空间。 我们的观点：短期看，公司仍然维持全年指引不变，下半年有望抓住销售旺季实现全年目标。长期看，安踏集团坐拥专业运动、时尚运动及户外运动三条成长曲线呈现较强韧性。我们维持公司2023-2025年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收分别为629.5亿元/720.3亿元/819.2亿元，同比+17.3%/+14.4%/+13.7%；归母净利润分别为94.2亿元/113.5亿元/132.9亿元，同比+24.0%/+20.6%/+17.1%，维持“买入”评级。 风险提示：品牌推广不及预期，DTC推广不及预期，宏观经济影响 核心数据 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 49,328 53,651 62,947 72,028 81,922 增长率 38.9% 8.8% 17.3% 14.4% 13.7% 归母净利润(百万元) 7,720 7,590 9,415 11,349 13,288 增长率 49.6% -1.7% 24.0% 20.6% 17.1% 每股收益（EPS） 2.87 2.82 3.47 4.18 4.90 市盈率（P/E） 26.4 26.9 21.9 18.1 15.5 市净率（P/B） 7.1 6.0 5.2 4.5 3.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 王源S0800522060003 18512191776 wangyuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 安踏体育：Q1流水表现质量高，提振全年业绩信心—23Q1安踏体育运营点评2023-04-15 安踏体育：四季度承压百折不挠，2023年复苏任重道远—22Q4安踏体育运营点评2023-01-12 安踏体育：偏短期稳重求进，中长期风采依旧 ———安踏体育2022Q3营运流水点评 2022-10-18 索引 内容目录 一、Q2流水质量佳，经营情况持续向好3 1.1安踏主品牌：流水增速企稳，经营质量改善3 1.2FILA品牌：重回双位数高增长，电商增速亮眼3 1.3其他品牌（不含Amer）：Q2延续高增长态势4 二、展望：调整再出发，下半年业绩值得期待4 三、我们的观点4 四、风险提示5 4.1品牌推广不及预期5 4.2DTC推广不及预期5 4.3宏观经济影响5 图表目录 表1：公司各品牌季度流水增速4 安踏体育发布二季度运营表现：23Q2，安踏主品牌流水同比正的高单位数增长，FILA品牌同比+10-20%高段，其他所有品牌（不含Amer）同比+70-75%；23H1，安踏主品牌流水同比正的中单位数增长，FILA品牌同比+10-20%中段，其他所有品牌（不含Amer）同比+70-75%。 一、Q2流水质量佳，经营情况持续向好 1.1安踏主品牌：流水增速企稳，经营质量改善 Q2流水同比高单位数正增长，环比增速提升。 ~分渠道看，1）线下：安踏大货流水同比实现高单位数正增长，安踏儿童流水同比实现高单位数正增长。2）线上：电商环比转正，实现中单位数正增长。 23H1安踏主品牌流水实现中单位数正增长。主要原因是5月以后，整体可选消费市场趋弱且线下场景恢复对线上渠道冲击，导致电商增速放缓以及篮球品类销售不及预期。 库存及折扣表现持续恢复。 ~从库存情况看，安踏主品牌库销比低于5倍，维持年初以来的水平。 ~从折扣情况看，整体折扣按季环比（23Q1为7.2折）略有改善，同比基本持平。 我们认为，在二季度消费需求疲软及竞争加剧的环境下，安踏主品牌仍能保持稳健的流水增速，并持续改善库存结构和折扣，充分体现其经营韧性。 1.2FILA品牌：重回双位数高增长，电商增速亮眼 Q2流水同比+10-20%高段，重回高质量增长。 ~分渠道看，1）线下：23Q2FILA大货流水同比增长20%，FILA儿童流水同比增长10-20%中段，FILA潮牌流水同比增长10-20%低段；2）线上：23Q2电商流水同比实现60-65%的高速增长。主要原因是抖音、小红书等新兴平台的拉动。 23H1FILA流水同比+10-20%中段。年初以来，FILA展现出较强的的复苏势能，重回双位数增长体现其产品及品牌力仍受市场认可。 库存及折扣持续修复。 ~从库存情况看，FILA牌库销比低于5倍，延续年初库存水平。 ~从折扣情况看，FILA牌零售折扣同比环比均转好。 我们认为，二季度FILA品牌修复明显，表明品牌的运动时尚定位仍具有市场竞争力。其中，电商因持续拓展新渠道已连续几个季度取得较高增速，未来有望持续增长。同时，高尔夫等品类尚未达到预期，后期仍有增量空间。 1.3其他品牌（不含Amer）：Q2延续高增长态势 Q2流水同比+70-75%，持续强势增长。 ~分品牌增速，1）可隆增长优于迪桑特，可隆Q2同比增长接近一倍；2）迪桑特同比增长超60%。 ~从折扣表现看，迪桑特和可隆多数产品维持正价打折较少。 23H1流水同比+70-75%，延续高增长态势。 我们认为，其他品牌的增速一方面受益于露营和户外细分领域消费热度持续攀升，另一方面来自于不断释放的品牌力、产品力和渠道力。 表1：公司各品牌季度流水增速 品牌 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 安踏牌 +40-45% +35-40% +10-20%低段+10-20%中段+10-20%高段 +中单位数 +中单位数 -高单位数 +中单位数 +高单位数 FILA牌 +75-80% +30-35% +中单位数+高单位数+正中单位数 -高单位数 +10-20% -10-20% +高单位数 +10-20%高段 其他品牌 +115-120% +70-75% +35-40% +30-35% +40-45% +20-25% +40-50% +10-20% +75-80% +70-75% 资料来源：公司各季度运营表现公告，西部证券研发中心 二、展望：调整再出发，下半年业绩值得期待 展望三季度，我们认为，安踏主品牌折扣率有望在三季度改善且库存进一步向好；FILA品牌仍将保持渠道及产品打法，三季度有望延续双位数高增长态势。 展望下半年，我们认为，安踏主品牌上半年虽未达成全年目标，但差距较小，随着下半年进入销售旺季，公司将努力抓住旺季机会，在四季度推出新产品，同时加大营销活动投发力度，动销表现值得期待；FILA品牌将进一步拓展电商新平台的投放，同时加大对高尔夫等细分品类布局，打开业绩增量空间。 三、我们的观点 短期看，尽管上半年与目标增速略有差距，但公司仍然维持全年指引。下半年进入销售旺季，安踏品牌和FILA品牌将有持续的新品推出，同时上半年改革效果逐步释放，将加持公司运动零售流水的恢复。 长期看，安踏集团坐拥专业运动、时尚运动及户外运动三条成长曲线，叠加体育运动及户外运动的红利期，以及国货新机遇的加持下，公司长期呈现较强韧性。 我们维持公司2023-2025年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收分别为629.5亿元 /720.3亿元/819.2亿元，同比+17.3%/+14.4%/+13.7%；归母净利润分别为94.2亿元/113.5亿元/132.9亿元，同比+24.0%/+20.6%/+17.1%，维持“买入”评级。 四、风险提示 4.1品牌推广不及预期 公司目前拥有大量户外运动新品牌，若新品牌未能适应国内市场需求导致销售不及预期，将会对公司的业绩造成不利影响。 4.2DTC推广不及预期 DTC转型期间分销向直营化调整，若转型效果未能达到预期，将会对公司的盈利能力造成不利影响。 4.3宏观经济影响 经济复苏周期疲弱等宏观因素导致对公司业绩造成不利影响。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 17,592 17,378 22,203 28,481 35,863 营业收入 49,328 53,651 62,947 72,028 81,922 应收贸易款项 3,296 2,978 5,246 6,548 6,827 营业成本 (18,924) (21,333) (24,234) (27,083) (30,557) 存货 7,644 8,490 8,078 7,738 8,731 毛利 30,404 32,318 38,712 44,946 51,365 其他流动资产 11,370 13,750 13,750 13,750 13,750 销售费用 (17,753) (19,629) (23,290) (26,650) (30,311) 流动资产合计 39,902 42,596 49,276 56,517 65,170 管理费用 (2,928) (3,587) (3,777) (4,322) (4,915) 固定资产及在建工程 3,779 4,774 5,019 5,117 5,071 净融资收入 332 97 245 384 554 合营公司投资 9,027 9,343 9,343 9,343 9,343 分占合营公司利润 (81) 28 247 351 539 无形资产 1,531 1,480 1,425 1,365 1,302 其他收入 1,266 2,128 1,574 1,801 2,048 其他非流动资产 8,429 11,002 11,002 11,002 11,002 利润总额 11,240 11,355 13,711 16,508 19,280 非流动资产合计 22,766 26,599 26,788 26,828 26,717 所得税费用 (3,021) (3,110) (3,688) (4,425) (5,133) 资产总计 62,668 69,195 76,065 83,345 91,888 净