软体龙头发力全品类，大家居扬帆启航

顾家家居(603816)/家居用品/公司深度研究报告/2023.07.20 软体龙头发力全品类，大家居扬帆启航 证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据2023-07-19 收盘价(元)40.31 流通股本(亿股)8.22 每股净资产(元)11.26 总股本(亿股)8.22 最近12月市场表现 顾家家居 沪深300 3% -5% -13% -21% -29% -37% 分析师吕明璋 SAC证书编号：S0160523030001 lvmz@ctsec.com 联系人何栋 hedong@ctsec.com 相关报告 软体龙头领军企业，向全品类大家居迈进：顾家家居成立于1982年，公司以沙发为起点，拓宽产品矩阵至布艺沙发、功能沙发、软床及床垫、定制产 品等，逐步向大家居迈进。历经40年发展，顾家产品远销世界120余个国家 和地区，在全球拥有6000多家品牌专卖店，为国内软体家居行业中门店数最 多、覆盖面最广的龙头。2016-2022年公司营业总收入从47.95亿元增长至180.1亿元，CAGR为24.7%；归母净利润从5.75亿元增长至18.12亿元，CAGR达21.1%，业绩增长强劲。 沙发为基横向拓展，高潜品类打开成长空间。1）沙发业务：沙发作为公 司拳头产品保持稳健增长，2016-2022年公司沙发收入CAGR达21.1%。公司从皮类沙发逐步横向拓展至布艺、功能沙发，2020年中国功能沙发渗透率仅 15.9%，较美国48%的渗透率仍有空间，2020年顾家功能沙发市场份额位居第二，未来有望进一步扩大市占率。2）床类业务上，公司床类产品发展迅速， 2016-2022年公司床类业务收入CAGR达32.8%，增速在可比公司中处于高位，公司通过差异化战略、多层次定位，有望打开床垫品牌知名度和销量空间 3）定制业务：2017-2022年公司定制业务CAGR达54.6%，2023年将顾家定 制全面升级为“一体化整家”，随着定制模式逐渐跑通以及大家居战略稳步推进，定制业务有望成为公司业绩增长的重要驱动力。 “1+N+X”战略持续推进，零售中心激发渠道活力。截至2022年底，顾 家在全球拥有6743家品牌专卖店，门店数量在行业内处于领先地位。伴随市场需求增速放缓及快速开店的边际效益递减，2019年起公司实行“1+N+X”渠道模式，持续升级完善渠道结构，助力品类协同率和客单价的提升。同时，公司推动渠道组织架构变革，推行区域零售中心，提升经销商反馈效率，赋能终端决策灵活权，激发渠道活力。此外，公司在数字化战略、门店信息化、和仓储物流等环节积极布局，推动公司从制造型向零售型家居企业转型。 投资建议：公司为软体家具龙头企业，产品矩阵丰富，三大高潜品类持续发 力，“1+N+X”渠道战略稳步推进，布局全球化产能下外销业务有望稳健发展预计2023-2025年公司归母净利润分别为21.06/24.96/29.67亿元，对应PE分别为16X/13X/11X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：地产销售下滑、原材料价格上涨、品类拓展不及预期。盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万元) 18342 18010 20802 24242 28053 收入增长率(%) 44.81 -1.81 15.50 16.54 15.72 归母净利润(百万元) 1664 1812 2106 2496 2967 净利润增长率(%) 96.87 8.87 16.23 18.51 18.89 EPS(元/股) 2.03 2.20 2.56 3.04 3.61 PE 38.01 19.41 15.73 13.27 11.16 ROE(%) 20.76 20.40 19.18 18.52 18.05 PB 6.08 3.95 3.02 2.46 2.01 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1成长复盘：四十年发展铸就软体龙头5 2竞争优势：全方位迈进，稳固龙头优势8 2.1品类：全视角布局，多系列拓展8 2.2品牌：差异化定位，多元化建设14 2.3渠道：1+N+X模式，深化大家居发展16 2.4管理：零售中心赋能终端，数字化战略助力运营20 3未来展望：顾家的零售增长之路21 3.1渠道通路：继续开店扩份额，融合大店显成效21 3.2单客经济：把握高潜品类，推进套系销售22 4盈利预测与估值24 4.1盈利预测24 4.2投资建议26 5风险提示27 图表目录 图1.顾家家居历年营业总收入5 图2.顾家家居历年归母净利润5 图3.顾家家居发展历程6 图4.顾家家居收入结构7 图5.顾家家居分产品毛利率7 图6.顾家家居营收分地区收入（亿元）8 图7.顾家家居分地区毛利率8 图8.顾家家居产品系列8 图9.顾家家居沙发业务收入9 图10.主要软体企业沙发营收对比（亿元）9 图11.顾家布艺睿致系列使用仿生超纤布10 图12.中国功能沙发市场规模10 图13.2020年中国功能沙发竞争格局10 图14.LAZBOY功能沙发7区承托系统10 图15.顾家家居床类产品营业收入11 图16.主要软体企业床垫营收对比（亿元）11 图17.顾家2015年推出热门床垫“1号垫”11 图18.顾家成为杭州2022年第19届亚运会官方床垫独家供应商11 图19.中国定制家具行业市场规模12 图20.顾家家居定制家具业务收入12 图21.顾家推出79800元整家高配轻奢套餐13 图22.顾家环保7号系列板材无醛添加认证13 图23.主要软体企业研发支出对比（亿元）13 图24.顾家“北斗座”按摩椅系列13 图25.顾家家居品牌荣誉15 图26.主要软体企业营销宣传费用率16 图27.816全民顾家日零售量单总额16 图28.2022年全民顾家日主题“唱享好时光”16 图29.顾家家居品牌大使&综艺赞助16 图30.顾家家居门店类型占比17 图31.主要软体企业门店数量对比（家）17 图32.济南顾家生活馆内部18 图33.顾家线上营销方案19 图34.顾家2022年双11线下地标19 图35.公司打造顾家“热爱季”全新IP19 图36.顾家运用华为RPA技术21 图37.顾家仓储管理系统21 图38.中国中产用户装修目的22 图39.顾家高潜品类2023年618增速23 图40.顾家家居49800元拎包品质套餐24 表1.顾家家居品牌矩阵14 表2.各软体企业账号粉丝数对比（单位：万人）15 表3.顾家家居“1+N+X”渠道模式17 表4.顾家家居大店模式的三种店态18 表5.顾家家居事业部制度VS区域零售中心20 表6.顾家家居收入拆分25 表7.可比公司估值27 1成长复盘：四十年发展铸就软体龙头 深耕软体家居四十载，全方位拓展布局稳固龙头地位。公司前身为1982年于江苏南通创建的顾家工坊，主营沙发制造，2010年升级为顾家家居，2016年A股上市。公司以沙发为起点，拓宽产品矩阵至布艺沙发、功能沙发、软床及床垫、定制产品等，逐步向大家居迈进；收购出口床垫品牌“Delandis”、德国“RolfBenz”等家居品牌，联手意大利高端家居品牌“Natuzzi”成立合资公司，品牌矩阵和国际化 布局并行拓展。经过40年发展，顾家产品远销世界120余个国家和地区，拥有 6000多家品牌专卖店，为国内软体家居行业中门店数最多、覆盖面最广的龙头。 2016-2022年公司营业总收入从47.95亿元增长至180.1亿元，CAGR为24.7%；归母净利润从5.75亿元增长至18.12亿元，CAGR达21.1%。22年底至23年初线下消费和公司接单受疫情影响下，2023Q1公司营收同降12.9%至39.54亿元，归母净利润同降9.7%至4.0亿元。 图1.顾家家居历年营业总收入图2.顾家家居历年归母净利润 200 150 100 50 0 营业总收入（亿元）YOY 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 归母净利润（亿元）YOY 20 15 10 5 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：Wind、财通证券研究所数据来源：Wind、财通证券研究所 深耕行业四十年，顾家发展历程可分为三个时期： 1）单品类发展期（1982-2009年）：专注沙发工艺，开启品牌国际化。1982年顾家工坊在江苏南通创建，积累沙发制造工艺，打造休闲系列产品；2003年6月创立“顾家工艺”品牌，确立“因为顾家，所以爱家”的品牌主张；2007年3月推出高端全皮系列沙发“KUKAHOME”，9月KUKAHOME荷兰品牌专卖店开业，开启品牌国际化之路。 2）多品类扩张期（2010-2017年）：品牌升级上市，持续拓展新品类。2010年5月“顾家工艺”品牌升级为“顾家家居”；9月推出软床系列产品，视角从客厅延至卧室，开启品类拓展之路；2012年3月与全球知名功能沙发品牌LA-Z-BOY联合推出全 新功能沙发品牌“顾家家居LA-Z-BOY”，9月推出全新布艺系列沙发；2015年3 月推出“功能沙发”系列产品，8月推出“全屋定制”系列产品；2016年顾家家居成功登陆上证A股。 3）大家居建设期（2018年至今）：渠道管理迈向零售型，内生外延推进大家居。 2018年顾家联手意大利高端家居品牌“Natuzzi”成立合资公司，收购德国顶级家居品牌“RolfBenz”、美式家具品牌“宽邸”、出口床垫品牌“Delandis玺堡”，贯彻大家居战略布局；并针对渠道体系进行组织架构变革，从事业部制度变为区域零售中心，前置营销和管理职能，精细高效配置资源，推动顾家向零售型家居企业转变；2019年9月顾家海外首个研发基地米兰设计研究中心成立，11月墨西哥生产基地华富山一期启动，为海外业务增长提供后端制造保障；2020年顾家健康晾衣机上市，推动全屋化发展；2021年品牌主张焕新“向往的生活在顾家”；2022年推出专供整装渠道产品系列“顾家星选”。 图3.顾家家居发展历程 数据来源：公司官网、财通证券研究所 分业务看，全品类拓展显成效，高潜品类保持快速成长。公司起家于沙发业务， 2022年沙发营收为89.72亿元，占比49.82%，仍为公司主要收入来源。但伴随品类拓展，床垫等新品类快速放量，2022年床类/定制家具营收分别同增6.6%/15.3%至35.57/7.62亿元，占比分别提升至19.75%/4.23%。盈利能力方面，2022年沙发 /床类产品毛利率分别同增3.2pct/1.9pct至32.8%/35.2%，主要系原材料价格上涨情况有所缓解及内部业务结构优化所致。此外，公司毛利率最高的业务为信息技术服务，来自2017年开发的“库佳家居零售管理云服务平台”向经销商收取的云服务平台使用服务费。 图4.顾家家居收入结构图5.顾家家居分产品毛利率 沙发软床及床垫配套产品定制家具红木家具信息技术服务其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 沙发软床及床垫配套产品信息技术服务定制家具红木家具 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 数据来源：Wind、财通证券研究所数据来源：Wind、财通证券研究所 分地区看，内销业务稳健增长，海外市场未来可期。2022年公司境内业务实现营收103.04亿元，占比57.2%，2016-2022年CAGR达23.4%，呈稳健增长态势。 境外业务以ODM模式为主，2018年收购玺堡等外销品牌，并积极推进大客户战略，2019年外销占比同比提升3.4pct至41.5%，2020年受疫情影