锚定大家居战略，软体龙头扬帆起航

买入（首次） 股价（2024年06月28日）32.29元 锚定大家居战略，软体龙头扬帆起航 公司研究|首次报告顾家家居603816.SH 目标价格38.22元 52周最高价/最低价43.68/29.95元 总股本/流通A股（万股）82,189/82,189 A股市值（百万元）26,539 深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居。公司发展早期聚焦于休闲皮沙发业务，而后逐步扩充布艺沙发、床垫、功能沙发以及全屋定制品类。品类扩张以及渠道的开拓带动公司营收、利润实现稳步增长，2013-2023年公司收入、净利润CAGR达22%、17%。拆分公司业务来看，2023年公司境内、境外收入占总收入的比重分别为59%、41%，境内业务在需求相对疲软的背景下仍实现了稳健的增长，境外业务近几年在收入快速增长的同时实现了盈利能力的提升。2024年1月盈峰集团正式入主成为公司控股股东，盈峰集团丰富的资源以及组织、渠道管理经验有助于进一步激发公司经营活力，带动公司向大家居龙头迈进。 传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。经过数十年的品类培育，公司已形成较为完备的产品矩阵：①沙发业务采取全品类、多价格带布局策略，整体收入规模处于行业前列，功能沙发作为重点发展品类、整体渗透率仍有充足提升空间，公司实现铁架自制后产品质价比突出，有望带动市场份额进一步提升。②床类产品快步成长，当前收入体量已跻身行业第一梯队，近年来公司持续拉宽床垫业务价格布局，线上主打性价比爆款，多价格带获取市场份额。③定制业务经过多年沉淀，收入体量已跻身行业第三梯队，当前公司定制业务盈利能力仍有提升空间，伴随收入规模的提升、盈利有望逐步改善。 品牌、渠道布局完备，供应链持续优化，软体龙头综合竞争力突出。我们认为公司在品牌、渠道以及供应链端均具备较为突出的竞争力：①品牌端，公司以顾家主品牌为基础，通过外延并购等方式实现了从中低到高端的品牌矩阵覆盖，同时通过多元化的营销模式持续维持品牌声浪。②渠道端，经过数十年的渠道深耕，公司渠道广度与深度均居于行业前列，同时公司自2018年以来积极推进“1+N+X”战略以及区域零售中心改革，根据不同发展阶段的不同痛点及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。③供应链端，公司国内外基地布局较为完备，能够较好的辐射主要内外销市场，同时公司于2019年开始推进仓配服的改革，有助于减轻经销商经营负担、提升供应链运营效率。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为22.47/25.56/28.44亿元，对应EPS分别为2.73/3.11/3.46元。参考可比公司估值法，给予公司2024年14倍市盈率估值，对应目标价38.22元，首次给予“买入”评级。 风险提示 地产竣工不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，中美贸易摩擦的风险，高潜品类增长不及预期的风险 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2024年06月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.15 -7.44 -7.87 -11.37 相对表现% -1.18 -3.35 -6.19 -1.5 沪深300% -0.97 -4.09 -1.68 -9.87 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,010 19,212 21,411 24,413 26,951 同比增长(%) -1.8% 6.7% 11.4% 14.0% 10.4% 营业利润(百万元) 2,052 2,288 2,534 2,911 3,260 同比增长(%) 9.9% 11.5% 10.8% 14.9% 12.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,812 2,006 2,247 2,556 2,844 同比增长(%) 8.9% 10.7% 12.0% 13.8% 11.2% 每股收益（元） 2.20 2.44 2.73 3.11 3.46 毛利率(%) 30.8% 32.8% 32.3% 32.4% 32.5% 净利率(%) 10.1% 10.4% 10.5% 10.5% 10.6% 净资产收益率(%) 21.4% 21.7% 21.2% 20.8% 20.9% 市盈率 14.6 13.2 11.8 10.4 9.3 市净率 3.0 2.8 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居5 1.1软体龙头内销增长稳健，外销在提效中积极成长5 1.2盈峰集团成为控股股东，有望进一步激发公司经营活力7 2传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期8 2.1沙发：传统品类优势明显，功能沙发或持续贡献业绩增量8 2.2床垫：价格带持续拉宽，业务体量跻身行业前列10 2.3定制：基础能力基本完备，整家模式下体量、盈利有望逐步改善12 3品牌、渠道布局完备，供应链持续优化，软体龙头综合竞争力突出13 3.1品牌矩阵完善，多元化营销支撑品牌声浪13 3.2改革持续深化，渠道活力进一步提升14 3.3全球化产能布局完备，供应链效率持续优化16 盈利预测与投资建议17 盈利预测17 投资建议18 风险提示18 图表目录 图1：深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居5 图2：2013-2023年公司营业收入复合增速达22%5 图3：2013-2023年公司归母净利润复合增速达17%5 图4：沙发、床类产品占公司收入比重为49%、21%（以2023年为例）6 图5：2023年沙发、床类产品贡献毛利润比重为48%、22%6 图6：2013-2023年公司境内、境外营收CAGR分别为20%、24%6 图7：受业务模式影响，公司内销毛利率高于外销毛利率6 图8：2023年公司ROE水平高于其他可比公司7 图9：公司净利率水平居于行业中位水平7 图10：2023年公司总资产周转率高于其他可比公司7 图11：公司资产结构持续优化，负债率呈下行趋势7 图12：盈峰集团于2024年成为公司控股股东，目前持有公司股份约29%8 图13：2010年以来公司持续推进品类扩张，8 图14：2023年公司沙发业务收入达93.50亿元，过去5年收入复合增速为13%9 图15：公司沙发业务居于行业领先地位，较第二梯队收入规模优势较为明显9 图16：公司沙发产品覆盖价格带宽泛，涉及中低、中高以及高端市场9 图17：中国功能沙发渗透率不到10%，成长空间充足10 图18：2022年顾家家居在功能沙发市场中的占有率略超10%10 图19：公司于2023年发布自研功能铁架技术平台，主打0靠墙技术10 图20：公司云翼沙发配备了0靠墙技术，同时搭配真高脚、羽毛填充，产品质价比突出10 图21：2023年公司床类产品营收达41.04亿元，近5年收入CAGR达29%11 图22：公司床类产品收入体量已接近慕思股份，低于喜临门11 图23：2020年中国床具行业CR4为22%11 图24：2020年美国床垫行业CR5达52%11 图25：2024年618期间公司线上渠道主打床垫产品的价格多定位在1000-2000元12 图26：2023年公司定制家具营收达8.8亿元，过去6年CAGR为47%12 图27：当前公司定制业务体量已跻身行业第三梯队12 图28：公司定制业务毛利率较头部企业仍有一定差距13 图29：欧派家居衣柜业务毛利率伴随收入规模提升逐步上行13 图30：2023年公司顺应整家趋势，推出39800整家套餐13 图31：2024年公司推出了698套餐与13999套餐13 图32：公司“好好顾家就是旺”联合营销实现大量曝光14 图33：亚运期间公司积极围绕各大IP进行品牌营销14 图34：2023年公司门店数量达6946家，门店数量处于软体行业第一梯队15 图35：2023年公司终端门店中自有品牌经销门店、其他品牌经销门店占比分别为71%、27%15 图36：2018年公司推进区域零售中心改革，积极推进终端品类融合16 表1：公司床垫线下价格带较宽，线上主打性价比产品12 表2：公司品牌矩阵相对完善，中低、中高以及高端均有品牌覆盖14 表3：公司自2019年开始积极推进1+N+X的渠道模式15 表4：公司国内外产能布局逐步完善16 表5：可比公司2024年平均市盈率为14倍18 1深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居 1.1软体龙头内销增长稳健，外销在提效中积极成长 深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居。公司前身杭州海龙家私有限公司成立于1996年，早期聚焦于休闲皮沙发的生产、销售，2002年创立“顾家工艺”品牌，2010年将品牌升级为“顾家家居”。2011年顾家家居股份有限公司正式成立，并在优势品类皮沙发的基础上陆续扩充布艺沙发、功能沙发、床垫、定制等品类，快步向大家居迈进。2016年公司在沪交所主板上市，2024年1月盈峰集团正式入股成为控股股东。 图1：深耕家居行业数十载，软体龙头快步迈向大家居 数据来源：公司官网，东方证券研究所 软体龙头增长势头稳健，过去十年收入、净利润CAGR达22%、17%。2013年以来在地产需求释放的带动下，叠加公司品类矩阵持续扩充，公司收入、归母净利润稳步增长，2013-2023年公司营业收入、归母净利润复合增速达22%、17%。2023年在地产行业景气度偏低的背景下，公司依旧实现了相对稳健的增长，2023年公司分别实现营业收入、归母净利润约192.12亿元、20.06亿元，同比分别增长7%、11%。 图2：2013-2023年公司营业收入复合增速达22%图3：2013-2023年公司归母净利润复合增速达17% 250 200 150 100 50 0 20132014201520162017201820192020202120222023 50% 营业收入（亿元） 营业收入yoy 40% 30% 20% 10% 0% -10% 25 归母净利润（亿元） 归母净利润yoy 20 15 10 5 0 20132014201520162017201820192020202120222023 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 沙发、床类产品、集成产品贡献公司收入、利润主要来源。分品类拆分来看，沙发仍是公司核心品类，2023年贡献收入、毛利润比重分别为49%、48%；床类产品经过超10年的发展已成为公 司第二大品类，2023年贡献收入、毛利润比重分别为21%、22%。此外集成产品（包括餐桌、茶几、床头柜、电视柜等）、定制家具业务收入体量也相对较大，2023年分别贡献收入比重约16%、5%。 图4：沙发、床类产品占公司收入比重为49%、21%（以 红木家具 0.1% 0.1% 4% 定制家具 3% 信息技术服务 11% 集成产品 12% 床类产品 22% 2023年为例） 图5：2023年沙发、床类产品贡献毛利润比重为48%、22% 红木家具其他主营业务 其他业务 其他主营业务 其他业务 信息技术服务0.3%1%3% 5% 定制家具 5% 集成产品 16% 沙发 49% 沙发 48% 床类产品 21% 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 境内增长稳健，全球化战略持续推进、外销提质增效可期。拆分内外销来看，2023年公司境内、境