财政稳增长，后续或如何加力？

事件： 7月19日，财政部公布上半年财政收支情况。上半年，全国一般公共预算收入119203亿元，同比增长13.3%；全国一般公共预算支出133893亿元，同比增长3.9%。 点评：内需偏弱、稳增长受掣肘下，后续财政加力或重在打通资本金堵点、对冲需求不足等 广义财政收入、支出均明显下滑。6月，剔除留抵退税因素影响后，广义财政收入同比下降12.2%、较5月降幅走阔近7个百分点；剔除基数效应影响后，广义财政支出两年复合同比下降2.8%、降幅较5月走阔超5个百分点。从预算完成进度看，上半年广义财政收入、支出进度为48%、45%，分别落后过去五年同期平均进度1个百分点、3个百分点。广义财政收入持续低迷，或主因经济内生动能修复偏弱。剔除留抵退税因素后，6月税收收入同比下降9%、较5月降幅走阔超4个百分点；其中，占比较高的增值税和企业所得税，同比分别下降7.2%、21.2%，或指向有效需求不足、企业经营承压等。地产销售持续低迷下，6月土地出让收入继续下探、同比下降24.3%。 财政支出强度持续下滑，除收入掣肘外，或也受资本金及项目缺位等因素压制。2023年上半年稳增长资金呈发行慢、落地慢特征，专项债发行规模和进度均低于2022年同期，石油沥青开工率也自二季度起走弱。稳增长发力受掣肘，一方面或缘于项目储备不足、质量不佳；另一方面，地方财政低迷、项目资本金缺位或导致专项债难以落地使用。经济边际改善下，内需不足依旧突出，后续财政支出或需保持较高强度，阶段性对冲有效需求不足。稳增长加力，项目审批已提速，后续重点或在打通资本金堵点、补充配套资金等。考虑到2022年政策性开发性金融工具已使用七成，且和财政资本金带动至少五倍配套资金，后续或可重点关注政策性开发性金融工具、PSL等储备工具。 常规跟踪：一般财政、政府性基金收支均回落，拖累广义财政收支继续下滑 政府性基金收入、一般财政收入均下滑，拖累广义财政收入增速继续回落。6月，剔除留抵退税因素影响后，广义财政收入同比下降12.2%、较5月5.2%的降幅走阔7个百分点；其中，一般财政收入同比下降10.2%、较5月降幅走阔超5个百分点；政府性基金收入同比下降19.5%、较5月降幅走阔12个百分点。从预算完成度来看，6月广义财政收入预算完成度为8.3%，低于过去五年同期的9.2%；一般财政、政府性基金预算完成度均处于过往较低水平。 受收入掣肘与专项债发行基数影响，广义财政支出强度明显下滑。6月，广义财政支出同比下降16.3%，两年复合同比下降2.8%、较5月回落超5个百分点。剔除专项债的高基数影响，6月政府性基金支出两年复合同比下降14.3%、较5月回落15个百分点；一般财政支出同比下降2.5%、低于5月的1.5%。从预算完成度来看，6月广义财政支出预算完成度为9.7%，明显低于过去五年同期的12.2%；政府性基金支出拖累明显，6月预算完成度仅7.5%。 风险提示 政策落地不及预期，数据统计存在误差或遗漏。 内容目录 1.内需偏弱、稳增长发力受掣肘下，后续财政加力或重在打通资本金堵点3 2.常规跟踪：一般财政、政府性基金收支均回落，拖累广义财政收支下滑4 风险提示7 图表目录 图表1：6月，广义财政收支增速延续下滑3 图表2：上半年广义财政支出预算完成度处于较低水平3 图表3：二季度居民收支出修复放缓3 图表4：6月，商品房成交仍处于历史低位3 图表5：6月，地方新增专项债发行规模低于过往同期4 图表6：专项债项目资本金（不含专项债）占比超五成4 图表7：5月以来，国家发改委核准项目加速4 图表8：部分地区金融工具与财政资金带动效果明显4 图表9：6月，广义财政收入同比下降12.2%5 图表10：6月，政府基金、一般财政收入延续下滑5 图表11：6月，一般财政收入同比下降10.2%5 图表12：6月，税收收入、非税收入均下滑5 图表13：6月，一般财政收入预算完成度为9%5 图表14：6月，国内增值税、企业所得税均下滑5 图表15：6月，土地出让收入拖累政府性基金收入下滑6 图表16：6月，政府性基金收入预算完成度为6.2%6 图表17：6月，广义财政支出同比下降16.3%6 图表18：6月，一般财政、政府性基金支出均下滑6 图表19：6月，政府性基金支出增速延续下滑7 图表20：6月，政府性基金支出完成度明显慢于过往7 图表21：6月，卫生健康、农林水支出提速7 图表22：6月，一般财政支出中基建类支出占比提升7 1.内需偏弱、稳增长发力受掣肘下，后续财政加力或重在打通资本金堵点 广义财政收入、支出均明显下滑。6月，剔除留抵退税因素影响后，广义财政收入同比下降12.2%、较5月降幅走阔近7个百分点；收入掣肘下，广义财政支出同比-16.3%，两年 复合同比下降2.8%、较5月回落超5个百分点。从预算完成进度看，上半年广义财政收入、支出进度为48.4%、45.1%，分别落后过去五年同期平均进度1个百分点、3个百分点。 图表1：6月，广义财政收支增速延续下滑图表2：上半年广义财政支出预算完成度处于较低水平 (%) 30 20 10 0 -10 -20 -30 广义财政收支当月增速 (%)广义财政收支上半年预算完成度 55 52 49 46 43 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 40 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 广义财政收入广义财政支出 收入进度支出进度 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 广义财政收入延续低迷，或主因经济内生动能修复偏弱。6月，剔除留抵退税因素后，税收收入同比下降9%、较5月降幅走阔超4个百分点；其中，占比较高的增值税和企业所得税，同比增速分别下降7.2%、21.2%，或指向有效需求不足、企业经营承压等。地产销售持续低迷下，6月土地出让收入继续下探、同比下降24.3%。税收收入及土地出让收入持续下滑，均指向经济内生动能不足，需要政策加力进一步呵护。 图表3：二季度居民收支出修复放缓图表4：6月，商品房成交仍处于历史低位 (%)人均收入和支出当季同比(基数调整) 15(万平方米)30大中城市商品房成交面积 100 10 80 5 060 -540 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -1020 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 人均消费支出居民人均可支配收入20192020202120222023 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 财政支出强度持续下滑，除收入掣肘外，或也受资本金、项目缺位等因素压制。2023年上半年稳增长资金呈发行慢、落地慢特征，专项债发行规模及进度均明显不及2022年同期；石油沥青开工率也自二季度起走弱，或指向基建资金落地较慢。稳增长资金发行、落地慢，一方面或缘于项目储备不足、质量不佳；另一方面，近年非专项债的项目资金占项目投资的平均比例约占50%，或指向专项债使用很大程度受到地方财政掣肘、而非互补，地方财政低迷、项目资本金缺位或导致专项债难以落地使用。 图表5：6月，地方新增专项债发行规模低于过往同期图表6：专项债项目资本金（不含专项债）占比超五成 (亿元)地方新增专项债发行规模 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 70 (%) 专项债项目资金来源构成 60 50 40 30 20 10 0 不含专项债的项目 专项债融资其他债务性融资 2020年2021年 2022年2023年 资本金 2020年2021年2022年 来源：Wind、国金证券研究所来源：中国债券信息网、国金证券研究所 经济边际改善下，内需不足依旧突出，后续财政支出或需保持较高强度，阶段性对冲有效需求不足。稳增长加力，项目审批已提速，后续重点或在打通资本金堵点、补充配套资金等。考虑到2022年投放的7399亿元政策性开发性金融工具使用进度已达七成，且与财政 资金一起至少带动5倍配套融资1，部分地区投资杠杆率甚至可超10倍。后续稳增长强度，或可重点关注政策性开发性金融工具、PSL等储备工具对广义财政的支持。 图表7：5月以来，国家发改委核准项目加速图表8：部分地区金融工具与财政资金带动效果明显 (万亿元)发改委累计核准固定资产投资项目金额 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1-3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201820192020 202120222023年 (亿元)政策性开发性金融工具撬动投资情况 18030 15025 12020 9015 6010 305 00 深圳贵州 投放基金与财政资金共带动投资杠杆数(右轴) 来源：国家发改委、国金证券研究所来源：各地政府网站、国金证券研究所 2.常规跟踪：一般财政、政府性基金收支均回落，拖累广义财政收支下滑 政府基金、一般财政收入均明显回落，拖累广义财政收入降幅走阔。6月，剔除留抵退税因素影响后，广义财政收入同比下降12.2%、较5月5.2%的降幅走阔；其中，一般财政收入同比下降10.2%，较5月降幅走阔近7个百分点；政府性基金收入同比下降19.5%，较5月降幅走阔超12个百分点。从预算完成度来看，6月广义财政收入预算完成度为8.3%，低于过去五年同期的9.2%；一般财政、政府性基金预算完成度均处于过往较低水平。 1https://www.gov.cn/xinwen/2022-11/17/content_5727428.htm 图表9：6月，广义财政收入同比下降12.2%图表10：6月，政府基金、一般财政收入延续下滑 (%)广义财政收入 40 30 20 10 0 -10 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -20 40 (%) 广义财政收入当月同比(21年基数调整) 20 0 -20 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 -40 当月同比累计同比 一般财政收入政府性基金收入 来源：Wind、国金证券研究所(注：2023年二季度广义财政同比增速剔除2022来源：Wind、国金证券研究所(注：2023年二季度一般财政同比增速剔除2022 年同期留抵退税影响) 年同期留抵退税影响) 一般财政收入回落，或指向经济内生动能不足依旧突出。6月，剔除留抵退税因素，一般财政收入同比下降10.2%；其中税收收入同比下降9%，较5月4.4%的降幅走阔超4个百分点，剔除留抵退税基数因素，国内增值税和企业所得税下滑明显；非税收入同比下降14%、较5月降幅走阔约6个百分点。从预算完成进度看，6月一般财政收入预算完成度 9%，处于过往同期次低水平；上半年预算完成度55%，与过往同期基本持平。 图表11：6月，一般财政收入同比下降10.2%图表12：6月，税收收入、非税收入均下滑 一般公共财政收入增速 (%) 一般财政收入当月增