6月财政数据点评：财政两大灵魂问题：佛系重演？发力缺钱？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年07月19日 【宏观快评】 财政两大灵魂问题：佛系重演？发力缺钱？ ——6月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】经济的七个差异化观察视角——6月经济数据点评》 2023-07-18 《居民中长期消费贷款首次单季负增长——上半年金融统计数据新闻发布会点评》 2023-07-16 《【华创宏观】对欧美出口大幅下滑的两点思考 ——6月进出口数据点评》 2023-07-14 《【华创宏观】美国通胀宽度回落！——美国6月 CPI数据点评》 2023-07-13 《【华创宏观】社融总量同比或见底，结构仍需观察——6月金融数据点评》 2023-07-12 事项 上半年财政收入同比13.3%，1-5月同比14.9%；上半年财政支出同比3.9%，1-5月同比5.8%；上半年政府性基金收入同比-16%，1-5月同比-15%；上半年政府性基金支出同比-21.2%，1-5月同比-12.7%。 核心观点 上半年财政“佛系”，拖累经济：广义财政支出增速-3.6%，低于2021年同期。展望下半年，关键是两问：一是意愿，佛系延续吗？二是能力，发力缺钱吗？ 我们评估，今年财政和2021年有四大不同，下半年财政发力有必要、有项目、有资金；下半年财政支出增速有望回升至5%以上，匹配经济，利好基建。 主要观点 一、佛系是常态吗？仅2021延续全年 并非常态。以广义财政支出增速低于名义GDP增速定义财政佛系，近10年仅2015、2021较明显；其中，2015年中发力，仅2021延续全年→下半年财政佛系会否延续，很大程度上是回答今年财政是否像2021年。 二、会重演2021吗？今年有四大不同 今年财政和2021年有四大不同，下半年财政发力有必要、有项目、有资金： 1、经济不同：今年发力有必要。2021年年中GDP增速高出目标7个百分点 →财政需求不强。今年Q2GDP低于预期，复苏基础不牢→仍需财政发力。 2、项目不同：今年发力有项目。2021年上半年发改审核项目总投资额近年最低→项目相对缺。今年5月审核跳升，上半年接近2022年同期→项目相对足。3、价格不同：我国税收过半是流转税，受价格因素影响大，2021年上半年PPI 上涨5.1%，税收增长22.5%→全年收入超预算近5000亿；今年上半年PPI下降3.1%，税收（剔除退税）下降1.7%，全年收入或完不成预算。 4、卖地不同：卖地利润主要用于基建项目资本金，2021年上半年卖地增长 22.4%，全年仍完成预算；今年上半年卖地下降20.9%，或大概率完不成预算。 价格、卖地是否指向财政发力缺钱？并不。赤字、专项债、准财政已攒足空间： 三、发力会缺钱吗？预算内外都不缺 从预算资金看，由于上半年赤字、专项债进度均偏慢（均不及2019年同期），下半年预算支出增速持平+专项债发完，就足以支撑5%左右增速，匹配经济。从预算外资金看，财政短收+卖地冲击或倒逼准财政Q3加量：近3个财政短 收年，Q3前后均倒逼了资本金政策；其中，2015、2022年是财政短收+卖地冲击，倒逼了准财政增量政策（详见正文）；今年PPI卖地双弱→类似2015、2022年的财政短收+卖地冲击→或再度倒逼准财政、即金融工具加量；为在年内形成实物工作量，或大概率在Q3。 四、发力利好方向？基建：项目工具待发+一带一路催化 主民生的预算空间有限，机会或主要在基建：关注发改审核、政府性基金-专项债、准财政-金融工具指引的基建方向，一带一路高峰论坛或再成催化。 �、6月财政数据点评 收入端：快速下滑，经济价格承压；支出端：积攒空间，收入掣肘凸显；广义财政：卖地依旧低迷，专项债拖累大。（详见正文） 风险提示：经济压力超预期，卖地下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、财政两大灵魂问题：佛系重演？发力缺钱？4 （一）佛系是常态吗？仅2021延续全年4 （二）会重演2021吗？今年有四大不同5 （三）发力会缺钱吗？预算内外都不缺5 （四）发力利好方向？基建：项目工具待发+一带一路催化6 二、6月财政数据点评7 （一）收入端：快速下滑，经济价格承压7 （二）支出端：积攒空间，收入掣肘凸显10 （三）广义财政：卖地依旧低迷，专项债拖累大11 图表目录 图表1下半年财政支出增速有望回升至5%以上4 图表2财政佛系并非常态，仅2021延续全年4 图表35月发改委项目审核跳升，上半年接近2022年同期5 图表4倒逼拇指法则：财政短收→倒逼资本金，财政短收+卖地冲击→倒逼准财政6 图表5一带一路高峰论坛或再成基建催化7 图表66月收入降幅扩大，上半年进度略快于近三年平均8 图表7税收增速大部分下行8 图表8主要税种仅消费税为拉动项9 图表9上半年主要税费优惠政策新增/延续梳理9 图表106月支出增速转负，上半年进度略快于近三年平均10 图表11支出少有亮点，城乡社区、科学技术增速回落幅度较大10 图表12卫生健康拉动回升，多数项目拖累11 图表13卖地持续低迷11 图表14广义财政收支均下探11 图表15专项债发行：下半年待发1.5万亿12 图表16专项债进度：Q3或提速12 图表176月财政收支一览13 一、财政两大灵魂问题：佛系重演？发力缺钱？ 上半年财政“佛系”，拖累经济：广义财政支出增速-3.6%，低于2021年同期。展望下半年，关键是两问：一是意愿，佛系延续吗？二是能力，发力缺钱吗？ 我们评估，今年财政和2021年有四大不同，下半年财政发力有必要、有项目、有资金；下半年财政支出增速有望回升至5%以上，匹配经济，利好基建。具体来看： 图表1下半年财政支出增速有望回升至5%以上 资料来源：Wind，华创证券 （一）佛系是常态吗？仅2021延续全年 并非常态。以广义财政支出增速低于名义GDP增速定义财政佛系（财政反而拖累经济），近10年仅2015、2021较明显；其中，2015年中发力，仅2021延续全年→下半年财政佛系会否延续，很大程度上是回答今年财政是否像2021年。 图表2财政佛系并非常态，仅2021延续全年 资料来源：Wind，华创证券，注：准财政包括专项建设基金（2015~2017），政策性开发性金融工具 （2022），剔除留抵退税因素 （二）会重演2021吗？今年有四大不同 今年财政和2021年有四大不同，下半年财政发力有必要、有项目、有资金： 1、经济不同：今年发力有必要。2021年年中GDP增速高出全年目标7个百分点（13%VS 6%）→财政需求不强。今年Q2GDP低于预期，复苏基础不牢→仍需财政发力。 2、项目不同：今年发力有项目。2021年上半年发改审核项目总投资额近年最低→项目相对缺。今年5月审核跳升，上半年接近2022年同期→项目相对足。 3、价格不同：我国税收过半是流转税，受价格因素影响大，2021年，上半年PPI上涨 5.1%，税收增长22.5%→全年收入超预算近5000亿；今年上半年PPI下降3.1%，税收 （剔除退税）下降1.7%，全年收入或完不成预算。 4、卖地不同：卖地利润主要用于基建项目资本金，2021年上半年卖地增长22.4%，全年仍完成预算；今年上半年卖地下降20.9%，或大概率完不成预算（-0.4%）。 价格、卖地是否指向财政发力缺钱？并不。赤字、专项债、准财政已攒足空间。图表35月发改委项目审核跳升，上半年接近2022年同期 资料来源：国家发改委，华创证券 （三）发力会缺钱吗？预算内外都不缺 从预算资金看，由于上半年赤字、专项债进度均偏慢（均不及2019年同期），下半年预算支出增速持平+专项债发完，就足以支撑5%左右增速，匹配经济。具体来看： 广义财政主要是预算支出、专项债支出、卖地收入安排支出三大部分。5%增速对应约0.9万亿增量，再考虑到卖地下半年或再减收约0.6万亿（注：按Q2同比约-15%外推），下半年财政要匹配经济，需要的预算+专项债支出增量约0.9+0.6=1.5万亿。 1.5万亿增量，大致对应预算支出增速持平+专项债正常发完，不难完成：对于预算支出，上半年增速3.9%，完成预算进度48.7%，略快于近三年平均；保守按近三年平均完成度98.4%，倒算下半年增速3.9%、即持平上半年，可对应支出增量约5000亿；对于专项债，今年新增限额3.8万亿，上半年发行2.3万亿，下半年待发1.5万亿，去年上半年用于项目建设的专项债已基本发完，下半年主要是9-11月盘活限额发行5000亿，今年专项债正常发完，就对应支出增量约1万亿→合计增量1.5万亿。 从预算外资金看，财政短收+卖地冲击或倒逼准财政Q3加量——近3个财政短收年，Q3 前后均倒逼了资本金政策。其中，2015、2022年是财政短收+卖地冲击，倒逼了准财政增量政策：2015年财政短收+卖地冲击，8月底倒逼了专项建设基金创设，2019年财政短 收，6月中旬倒逼了专项债作资本金改革；2022年财政短收+卖地冲击，6月底倒逼了政策性开发性金融工具创设。 今年PPI卖地双弱→类似2015、2022年的财政短收+卖地冲击→或再度倒逼准财政、即金融工具加量；为在年内形成实物工作量，或大概率在Q3。 图表4倒逼拇指法则：财政短收→倒逼资本金，财政短收+卖地冲击→倒逼准财政 资料来源：Wind，华创证券，注：收入预算完成度为预测值，卖地同比为上半年值 （四）发力利好方向？基建：项目工具待发+一带一路催化 主民生的预算空间有限，机会或主要在基建：关注发改审核、政府性基金-专项债、准财政-金融工指引的基建方向，一带一路高峰论坛或再成催化： 从项目审核看，上半年发改审核项目投向主要集中在能源、高技术、交通、水利等行业。 从工具储备看，下半年财政发力重点或在专项债、金融工具，主要投基建、交通是重点。今年1-4月专项债60%投向基建，主要是产业园、交通，上半年各地专项债用作项目资本金约2000亿元，主要集中在交通基础设施领域，近一半用于国家重大战略项目；去年金融工具90%投向基建，主要是交通。 从投资主题看，关注一带一路的催化。今年是“一带一路”倡议提出10周年，下半年将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，前两届高峰论坛举办后，我国对一带一路沿线国家的承包工程新签合同额均有明显提速，今年的高峰论坛或再成基建催化。 图表5一带一路高峰论坛或再成基建催化 资料来源：Wind，华创证券 二、6月财政数据点评 （一）收入端：快速下滑，经济价格承压 注：2022年增值税留抵退税体量大、拉低基数；为数据可比，以下增速如无特别说明，均为扣除留抵退税的同比。 6月财政收入降幅扩大至-10.1%（5月-4.7%），其中，税收收入增速降至-8.9%（5月- 4.3%），非税收入下滑至-14%（5月-7.8%）。 从主要税种看，四大税除消费税均下行，反映5月经济、价格双承压： 流转税方面，国内增值税同比-6.6%（5月7.8%），国内消费税同比8.5%（5月-6.2%），合计拖累税收增速1.9个百分点（5月拉动1.6个百分点）。增值税增速年内首次转负， 主要是上年制造业中小微企业缓缴的增值税入库于5月结束，开始反映真实经济和价格 压力；消费税仍为正增，主要是其烟酒油占比超9成、三者均为必需品、需求价格弹性偏小，受PPI快速下行的影响没那么大。 所得税方面，企业所得税同比-21.2%（5月-17.4%），个税同比4%（5月3.1%），合计拖累税收增速6.2个百分点（5月拖累6.6个百分点）。据财政部介绍，企业所得税下降主要受企业利润下降等因素影响，个人所得税下降主要是专项附加扣除政策效应持续释放，个人所得税综合所得汇算清缴退税同比多退，拉低了增幅。 其他