食品饮料周专题：价盘稳定前提下高库存是销售驱动力

999563367 在频繁的市场沟通过程中我们发现，市场认为当下的高库存是行业的隐忧并由此对中秋乃至后期销售较为悲观。对于库存，相较于市场我们有不同的看法，认为在挤压式增长逻辑下相对的高库存模式将持续下去，并且认为在未来竞争过程中库存将成为竞争的主要手段，价盘稳定前提下的高库存会是公司竞争力的体现。 回顾白酒发展历史，行业已经进入挤压式增长阶段，在弱需求背景下竞争变得更为激烈，“躺平”将是错误的策略。2015年行业复苏至今，行业快速增长的驱动因素主要系消费升级背景下的行业扩容同时叠加了周期补库存，而品牌度集中一直贯穿其中。进入2021年以后在疫情以及消费力下降影响下行业弱需求态势明显，新品牌推出更难（如酱酒）、中小酒厂逐渐退出，而企业也变得更卷，双向红包等政策次第推出。此时我们发现企业采取“躺平式”销售策略（如清库存、理价格等）会弱化企业竞争力，即减少库存的同时也面临市场被竞品抢走的风险。本质的原因是行业扩容速度赶不上龙头公司增长诉求，此时渠道上的不作为会带来份额被争夺。渠道上的狼性反而会逐渐带来相对的竞争优势。 库存可以变成有效的销售驱动力，白酒企业要避免经销商既有钱又有时间，争夺经销商库存体现出了必要性。白酒企业就是要尽量把货压给经销商避免其“既有钱又有时间”然后萌生代理其他品牌的念头和行为。 库存能够高位运行且实现产品的良性周转将成为行业的常态，此时重要的是品牌强度、管理能力和经销商运营水平，对于经销商而言传统粗放式贸易角色和流通批发会逐渐丧失优势，而能够精细化运营并且具备市场培育能力的平台型公司成为核心竞争力。 展望后续产业发展，在没有强有力的外部刺激带动需求大幅改善的前提下，我们认为库存或会一直持续维持高位，而此时市场所期待的去库存将会落空，基于周期理论的“库存-动销-价格”演绎逻辑将会失效。 如果“弱复苏”趋势延续下去，预计高库存模式下的行业内卷会持续下去，而能够压下货的高库存企业反而将成为一种优秀的表现。目前的行业就出现了经销商有资金但不要货的现象，他们的资金不是来自于行业景气和资金的周转，而是来自于对其他非流通品牌的止损。 投资策略：我们维持前期观点，认为当下市场预期悲观于现实，板块估值和预期都在底部，认为是从容的布局区间，仍继续推荐。具体推荐板块及标的：（1）白酒：推荐今世缘、伊力特、老白干酒；其次，推荐业绩扎实的山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖、五粮液、古井贡酒、洋河股份等；关注其他优质标的如舍得酒业、酒鬼酒等。（2）啤酒：重点推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。（3）大众品：推荐盐津铺子，推荐千味央厨、安井食品、千禾味业、中炬高新等，推荐天润乳业；关注绝味食品、海天味业等。 风险提示：业绩前瞻不及预期；需求恢复不够强劲；食品安全问题等。 1.周专题：价盘稳定前提下高库存是销售驱动力 在频繁的市场沟通过程中我们发现，市场认为当下的高库存是行业的隐忧并由此对中秋乃至后期销售较为悲观。我们在前期周观点中提到，目前的高库存是“强供给和结构性弱需求”矛盾的集中体现，后续该矛盾将逐渐缓解。但是对于库存，相较于市场我们有不同的看法，认为在挤压式增长逻辑下相对的高库存模式将持续下去，并且认为在未来竞争过程中库存将成为竞争的主要手段，价盘稳定前提下的高库存会是公司竞争力的体现。 回顾白酒发展历史，行业已经进入挤压式增长阶段，在弱需求背景下竞争变得更为激烈，“躺平”将是错误的策略。2015年行业复苏至今，行业快速增长的驱动因素主要系消费升级背景下的行业扩容同时叠加了周期补库存，而品牌度集中一直贯穿其中。进入2021年以后在疫情以及消费力下降影响下行业弱需求态势明显，新品牌推出更难（如酱酒）、中小酒厂逐渐退出，而企业也变得更卷，双向红包等政策次第推出。此时我们发现企业采取“躺平式”销售策略（如清库存、理价格等）会弱化企业竞争力，即减少库存的同时也面临市场被竞品抢走的风险。本质的原因是行业扩容速度赶不上龙头公司增长诉求，此时渠道上的不作为会带来份额被争夺。渠道上的狼性反而会逐渐带来相对的竞争优势。 库存可以变成有效的销售驱动力，白酒企业要避免经销商既有钱又有时间，争夺经销商库存体现出了必要性。相较于品牌忠诚度和渠道利润，库存对于销售的驱动来得更直接有效，因为前者是感情和利润，后者决定了自己的本金和现金流，重量级不在同一个档次上。白酒企业就是要尽量把货压给经销商避免其“既有钱又有时间”然后萌生代理其他品牌的念头和行为。此时高位的库存或成为现实，当然企业和经销商的改革也会势在必行。能够高位运行且实现产品的良性周转将成为行业的常态，此时重要的是品牌强度、管理能力和经销商运营水平，对于经销商而言传统粗放式贸易角色和流通批发会逐渐丧失优势，而能够精细化运营并且具备市场培育能力的平台型公司成为核心竞争力。而从结果来看，高库存且价盘稳定则成为白酒企业运营能力的体现，所以此时库存高低不能一概而论，应该结合运营能力来分析。 展望后续产业发展，在没有强有力的外部刺激带动需求大幅改善的前提下，我们认为行业会一直卷下去，库存或持续维持高位，而此时市场所期待的去库存将会落空，基于周期理论的“库存-动销-价格”演绎逻辑将会失效。我们不认为库存去化将成为行业拐点的指标，也不认为绝对的低库存就是评价公司优劣的标准，各项指标都要归结到市占率的提升上面去。如果“弱复苏”趋势延续下去，预计高库存模式下的行业内卷会持续下去，而能够压下货的高库存企业反而将成为一种优秀的表现。目前的行业就出现了经销商有资金但不要货的现象，他们的资金不是来自于行业景气和资金的周转，而是来自于对其他非流通品牌的止损。再延伸一点，价格的逻辑可能会有另外一种模式，即不直接涨价而是换新品重新梳理价格体系。 2.食品饮料核心推荐及风险提示 投资策略：我们维持前期观点，认为当下市场预期悲观于现实，板块估值和预期都在底部，认为是从容的布局区间，仍继续推荐。短期建议重点参与业绩超预期标的，而中长期则从竞争的角度寻找能够走出来的龙头企业。具体推荐板块及标的：1）白酒：预期底部积极布局，短期博超跌反弹，中长期看竞争力强化，推荐今世缘，改善效果初显、业绩确定性高公司诉求强；伊力特：公司改革改善逻辑清晰，新疆需求恢复；老白干酒：公司处于改善的拐点，信心足、逻辑顺；其次，推荐业绩扎实的山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖、五粮液、古井贡酒、洋河股份等；关注其他优质标的如舍得酒业、酒鬼酒等。（2）啤酒：旺季迎催化，重点推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。（3）大众品：结合基数、成本、需求三因素寻找弹性标的，如零食盐津铺子等，其他推荐餐饮相关的千味央厨、安井食品、千禾味业、中炬高新等，推荐疆外拓展逻辑顺畅的天润乳业；关注绝味食品、海天味业等。 风险提示：疫情影响可能反复；需求恢复不够强劲；食品安全问题等。 3.本周食品饮料板块综述 板块综述： 本周（2023/07/10-2023/07/14）上证综指上涨1.29%，深证成指上涨1.76%，食品饮料上涨3.02%，在申万28个一级行业中排名第2位，大部分板块上涨（白酒4.53% >食品饮料3.02% >预加工食品1.58%>食品加工0.70% >零食0.53% >其他酒类0.53% >肉制品0.46%>软饮料0.44% >啤酒-0.11%>保健品-0.44%>调味发酵品-1.08% >烘焙食品-1.49% >乳品-1.79%）。 个股涨幅前五位分别是：金种子酒（9.40%）、泸州老窖（8.35%）、今世缘（7.82%）、绝味食品（7.45%）、迎驾贡酒（6.55%）；跌幅后五位分别是：仲景食品（-6.60%）、交大昂立（-7.76%）、广州酒家（-8.11）、劲仔食品（-8.52）、中炬高新（-8.72%）。 核心组合表现： 本期我们的核心组合上涨2.72%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）： 表1：核心组合收益表 外资持股数据更新： 图1.食品饮料行业陆股通持股（%） 图2.各行业陆股通持股占自由流通市值的比例 图3.茅台沪港通持股 图4.五粮液沪港通持股 图5.泸州老窖沪港通持股 图6.洋河股份沪港通持股 图7.伊利股份沪港通持股 图8.海天味业沪港通持股 表2：贵州茅台沪股通周交易量合计 表3：五粮液深股通周交易量合计 表4：重点公司估值表（股价更新至2023/07/14） 4.行业要闻 1）仅销售预包装食品无需经营许可证，12月1日起实施https://mp.weixin.qq.com/s/ffO2iyChGWXZxqY7Hpq7Hw 2）山东省第三季度生鲜乳交易参考价为3.70元/公斤—4.00元/公斤https://mp.weixin.qq.com/s/yeNNg9YQDzUXqFitLDyl1A 3）国家市场监督管理总局发布重磅新规 4）23Q3河南省生鲜牛乳收购指导价3.8-4.2元/公斤https://mp.weixin.qq.com/s/AmoiSAtZ1DE51lJNWakQzg 5）中国冰淇淋行业逆势上扬高速增长 4.1.重点公司公告 表5：上周重要公告 4.2.下周重要事项 表6：下周重要事项 5.重点数据跟踪 5.1.本周市场表现 图9.年初至今各行业收益率（%） 图10.一周以来各行业收益率（%） 图11.年初至今食品饮料子行业收益率（%） 图12.一周以来食品饮料子行业收益率（%） 板块估值情况 白酒板块估值29.41倍，相对于上证综指相对估值2.58倍（上周为2.50倍），食品加工行业板块估值为27.24倍，相对于上证综指相对估值2.39倍（上周为2.42倍）。2012年至今白酒行业平均估值34.08倍（相对上证综指2.65倍），食品加工行业平均估值34.58倍（相对上证综指2.69倍）。 图13.白酒行业市盈率走势（PE- TTM ） 图14.白酒行业市盈率相对上证综指倍数 图15.非酒行业市盈率走势（PE- TTM ） 图16.非酒行业市盈率相对上证综指倍数 5.2.行业重点数据跟踪 1）乳制品重点数据 国内原奶价格：2023年7月5日内蒙、河北等10个奶牛主产省（区）生鲜乳平均价格3.77元/千克，同比下降8.70%，环比下降0.50%。 乳制品进口量及价格：根据中国奶业协会数据显示，2023年5月我国奶粉进口数量8.46万吨，进口金额3.15亿美元；奶粉单价3723美元/吨。 终端价格：2023年7月7日，进口婴幼儿奶粉零售均价267.01元/千克，同比下降0.6%，国产奶粉均价222.28元/千克，同比上升1.5%。牛奶零售价12.45元/升，同比下降4.2%； 酸奶16.11元/升，同比下降2.2%。 国际原料奶价格：根据CLAL显示，国际原料奶价格有所下降。新西兰100kg原料奶2023年5月均价为35.66欧元，同比下降16.68%，美国100kg原料奶2023年5月均价为39.14欧元，同比下降30.96%，欧盟100kg原料奶2023年6月均价为44.91欧元，同比下降9.09%。 2）肉制品重点数据 生猪价格：2023年7月7日生猪价格为14.06元/千克，环比下降2.0%，仔猪价格为32.00元/千克，环比下降13.5%。 猪粮比价：2023年7月7日为4.87。 3）植物蛋白重点数据 杏仁价格：2023年6月，苦杏仁价格为30.00元/千克，环比上涨5.3%，同比下降9%。 马口铁原材料价格：2023年7月14日，镀锡板卷富仁0.2价格为6550元/吨，同比下降13.25%，环比下降0.00%。 4）啤酒重点数据 进口大麦价格：2023年5月，进口大麦单价为360美元/吨，同比上涨1.3%，环比下降3.6%。 玻璃价格：2023年7月10日数据，浮法平板玻璃市场价约为1913.10元/吨，同比上涨7.3%，环比下降7.2%%。 5）调味品重点数据 大豆价格：2023年7月14日数据，非转基因大豆的主要标的黄大豆1号价格为527