黄金初步逻辑兑现，静待下朵花开

期货研究 二〇 二2023年7月19日 三年度 黄金初步逻辑兑现，静待下朵花开 产业服务 研报告导读： 究 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所COMEX黄金触及历史最高点后一路回调至1900美元/盎司获得一定价格支撑，伴随近期宏观数据超预 期走软、加息预期边际放缓后，金银迎来反弹，其中白银明显表现更为突出，上行动能充足。6月非农数据并没有如ADP显示出的那样火热是这轮金银反弹的动能之一，第二波动能源于6月美国CPI数据超预期走弱。 进一步分析，核心通胀数据的下滑是由核心商品和核心服务共同贡献的。其中，核心商品方面，领先指标早早就开始回落的二手车分项，在6月最终还是跟随下行。核心服务方面，亦出现了喜人的下滑趋势。最为关键的是，最坚挺的住房租金分项，在本月出现了显著放缓的迹象，亦打响了下半年去通胀的主旋律。当然也需要警惕，随着高基数效应的消退，通胀将迎来一个较为艰难的平台期。 再往后看，我们依然对贵金属维持阶段性看多的观点，只不过短期想要看到进一步冲高，还需要更多的验证和驱动。而在这个过程中，由于还没深度交易衰退，相对来说白银本身的弹性、短阶段旺盛的光伏需求和国内持续去化的库存，将使得白银单边做多将拥有比黄金更好的收益率，金银比来看短期推空金银比策略。此外，因光伏带来的内需显著强于外需，且国内去库海外累库的格局，白银多国内空海外的内外反套策略在锁住人民币汇率的情况下，亦有一定的交易机会，值得关注。 （正文） 1.经济数据超预期走软，美元下破100水位 回看我们半年报《谨慎乐观，调整后再迎上行通道---2023年下半年贵金属期货行情展望》中对于贵金属下半年行情的判断——坚实的支撑，有限的上涨，在近期的走势中得到了一定的验证。COMEX黄金触及历史最高点后一路回调至1900美元/盎司获得一定价格支撑，伴随近期宏观数据超预期走软、加息预期边际放缓后，金银迎来反弹，其中白银明显表现更为突出，上行动能充足。 6月非农数据并没有如ADP显示出的那样火热是这轮金银反弹的动能之一，虽然整体仍然呈现了紧俏的劳动力供需关系，甚至薪资出现了小幅反弹，但是继续减少的新增就业人数令市场大舒一口气。第二波动能源于6月美国CPI数据超预期走弱，市场之所以会反应如此激烈的原因在于，此次数据不仅仅是总体通胀同比回落到3%这样一个接近目标线水位的数值，更是因为其中此前一直高位坚挺的核心通胀出现了松动的迹象，给到类似“拐点”性的情绪刺激。 图1：6月CPI数据公布后，美元向下突破，金银大涨 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.核心通胀进入下行新篇章 进一步分析，核心通胀方面同比下降至4.8%，环比表现则进一步减速至0.2%，这样的下滑是由核心商品和核心服务共同贡献的。核心商品环比录得-0.1%，结束了为期3个月的商品反弹叙事，回归通缩通道；核心服务则环比增速保持了3个月的0.4%后，终于有所动摇，放缓至0.3%。 核心商品方面，领先指标早早就开始回落的二手车分项，在6月最终还是跟随下行，环比增速从上月的4.4%变化至-0.5%。正如前瞻数据曼海姆二手车价格指数（月度）和Blackbook周度二手车价格所显示的那样，二手车价格实质上从5月就开始下滑，但可能因为批发市场和零售市场之间价格传导存在一定滞后性，才在6月成为数据层面向下拖拽通胀的有力助推。而最新的数据显示，7月上半旬二手车价格仍然维持下行趋势，且随着芯片短缺的缓解、新车价格回落令二手车不再具备吸引力、出行旺季即将过去，未来很 难再看到二手车重新反弹的契机。同时，除去二手车之外的商品通胀同比表现也进一步下滑且环比保持维稳状态，核心商品对于通胀的下滑将逐步贡献更大的显性力量。 图2：6月CPI同比录得3%，核心通胀同比下降至 4.8% 图3：6月核心通胀环比表现进一步减速至0.2% %美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 1959-06 1961-11 1964-04 1966-09 1969-02 1971-07 1973-12 1976-05 1978-10 1981-03 1983-08 1986-01 1988-06 1990-11 1993-04 1995-09 1998-02 2000-07 2002-12 2005-05 2007-10 2010-03 2012-08 2015-01 2017-06 2019-11 2022-04 -4 %美国:核心CPI:季调:环比美国:CPI:季调:环比 1.5 1 0.5 0 -0.5 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 -1 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图4：核心通胀的下滑是由核心商品和核心服务共同贡献的 图5：二手车分项环比增速从上月的4.4%变化至-0.5% %美国:CPI:商品,不含食品和能源类商品:环比:季调 %美国:CPI:二手汽车和卡车:环比:季调 1美国:CPI:服务,不含能源服务:环比:季调 6美国:CPI:新汽车:环比:季调 美国:CPI:医疗护理商品:环比:季调 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 4美国:CPI:服装:季调:环比 2 0 -2 -4 -0.4-6 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图6：曼海姆二手车价格指数领先CPI二手车分项一个月，从5月就开始继续下滑 图7：除去二手车之外的商品通胀同比表现也进一步下滑且环比保持维稳状态 曼海姆二手车价格指数：环比% 10%美国:CPI:二手汽车和卡车:环比:季调（前置一个月）6 8%5 4 6%3 4%2 1 2% 0 0%-1 -2%-2 %美国:CPI:商品,不含能源和二手车辆:季调:环比 10美国:CPI:商品,不含能源和二手车辆:季调:同比 8 6 4 % 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -4% -6% -32 -4 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 -50 -0.2 -0.4 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 -0.6 -2-0.8 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图8：Blackbook周度二手车价格显示，7月上半旬二手车价格仍然维持下行趋势 资料来源：Blackbook，国泰君安期货研究 核心服务方面，亦出现了喜人的下滑趋势。相较于商品来说，服务是更难以预测的一项，即便此前核心商品出现了反弹，但我们知道近两个月（尽管可能无法确定具体时间）一定会看到增速的放缓。相反地，基于美国居民手里还有充足的消费能力，如超额储蓄所显现的那样，以及仍然表现良好的薪资水平和持续吸纳人才的服务业新增就业数据，都持续地暗示服务业增长动能犹存。当然，如果剔除掉住房租金来看核心服务，6月同比继续维持下滑态势，环比回升但在可控范围内，其中代表旅行需求的机酒分项和医疗服务分项 （在疫情后对通胀贡献较大）已经显著放缓，鲍威尔所提及的薪资通胀螺旋上升的可能性已经微乎其微。 最为关键的是，最坚挺的住房租金分项，在本月出现了显著放缓的迹象，亦打响了下半年去通胀的主旋律——当能源和以有色黑色为主的大宗原材料价格来到相对低位，以供应链恢复、壮龄劳动力回升至历史高位代表的供给侧因素回归，此前带动通胀回落的最主要的因素已经难以进一步为通胀从3%至2%提供显著助力，必须要有新的、具有显著下降空间的因素来成为主导。住房租金分项显示出了这样的潜能。6月主要住房租金和OER环比增速分别从上月的0.49%和0.52%，进一步放缓至0.46%和0.44%，相比去年峰值水平（0.7-0.8%）大幅改善。从领先17个月的指标房价指数来看，向下拐头后一是趋势稳定没有反弹，二是下滑空间较大。 展望下半年，从租房市场自身供需情况来看，也有望进一步放缓。一方面，近期美国租房市场中建租住房（Built-to-renthomes，专门为租房搭建的房屋）成为了新的趋势，正在有效为租房市场提供新增供给。根据国家出租房屋委员会报告称，亚利桑那州规划的在建的住房数量为2011套每百万居民，北卡罗来 纳州以1071套每百万居民位列第二，全国平均为345套每百万居民，总在建单位约为11万5000套。另一方面，需求侧夏季假期期间通常是租房旺季，游客和留学生大批到访将会抬高租金，短暂的季节性冲击后，无论是新签订的合约还是续租合约高峰期一过，需求走软将有助于在下半年看到更为明显的租金下滑趋势。从出租空置率也能看出近期有所提高，预示租房行业的降温。 图9：剔除掉住房租金后，核心服务6月同比继续维持下滑态势，环比回升但在可控范围内 图10：机酒分项显著放缓（在疫情后对通胀贡献较大） %美国:CPI:服务,不含住房租金:环比:季调 %%美国:CPI:机票:环比:季调% 9美国:CPI:服务,不含住房租金:同比:季调8 7 6 5 4 3 2 1 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 0 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 15 10 5 0 -5 -10 美国:CPI:其他外宿,包括酒店和旅馆:环比:季调 美国:CPI:机票:同比:季调 美国:CPI:其他外宿,包括酒店和旅馆:同比:季调 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图11：医疗服务分项（存在数据编制问题使得数据被人为压低）亦深度走弱 图12：从领先17个月的指标房价指数来看，向下拐头后趋势稳定没有反弹，且下滑空间较大 %美国:CPI:医疗护理服务:同比:季调 7教育和医疗服务平均周薪同比6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 %%美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城% 940 市:当月同比（后置17个月）10 美国:CPI:住房租金:同比:季调 8308 7美国:CPI:业主等价租金:同比:季调 20 66 510 4 40 3-102 2 1-200 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2