中国现磨咖啡龙头，破茧成蝶振翅高翔

但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 餐饮 股价 27.27美元 目标价 38.0美元 (+39.2%) 股票代码LKNCY.US 已发行股本25.8亿股 总市值 76.7亿美元 52周高/低32.30美元/11.11美元 每股净资产21.98元/股主要股东大钲资本32.7% 瑞幸咖啡（LKNCY.US）首发报告 买入2023年7月14日 中国现磨咖啡龙头，破茧成蝶振翅高翔 中国现磨咖啡龙头，创新模式快速扩张：以门店数量计，截止 至FY23Q1，瑞幸咖啡总计拥有9,351家门店，是中国规模最大现磨咖啡品牌。瑞幸咖啡结合互联网技术，以“线上下单+线下自提”小店型 为主的经营模式避开传统现磨咖啡巨头星巴克主导的提供“社交场所+ 咖啡饮品”的大店模式的竞争，提供质优价廉、方便易得的现磨咖 啡，使咖啡消费大众化，进一步挖掘中国现磨咖啡市场的消费潜力。 重组团队积极调整，逐步走出历史阴影：经历财务造假风波后，瑞幸咖啡重组新的管理团队，逐步解决股权、债务、处罚、诉讼 多方面问题，彻底消灭了所有历史隐患。并对公司发展战略、管理经 营做出大刀阔斧的调整，使公司逐步摆脱历史阴影，实现扭亏为盈， 绝地反击。 咖啡饮品有成瘾性，市场规模长期增长：含有咖啡因的饮料具备明显的提神醒脑的功能效果，长期饮用易产生成瘾性，以脑力劳动为主的白领人群是咖啡消费的主力人群，目前中国人均咖啡消费量估算为13.6杯每年，以及每万人拥有的咖啡店约为1个，远低于发达国家水平，伴随中国产业结构逐步转型，城镇化水平提高，核心消费者白领人群规模将进一步扩大，推动咖啡文化的广泛传播，带动咖啡消费市场规模的长期增长。 目标价38美元，首次覆盖予以“买入”评级：公司是现磨咖啡行业的龙头企业，将更多受益于现磨咖啡行业市场规模的增长.我们预测瑞幸咖啡2023、2024、2025年营业收入将分别达209/270/320亿人民币；净利润分别达24.4/35.2/46.5亿人民币。首次覆盖给予“买入”评级，参照美/港股的餐饮公司估值，按2023年净利润的30倍PE测算，目标价38美元，较目前股价上行空间39.2%。 风险提示：行业竞争加剧，公司产品客单价降低导致盈利不及预期；原材料成本增长导致盈利不及预期；行业需求增速放缓，新开门店经营情况不及预期；公司粉单转板受阻或转版时间不及预期； 汇率标准：1美元=7元人民币 表：盈利摘要股价表现 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 35 收入(人民币-百万元) 7,965 13,293 20,937 26,983 32,088 30 变动(%) 97.5% 66.9% 57.5% 28.9% 18.9% 25 归母净利润(人民币-百万元) 686 419 2,439 3,524 4,650 20 变动(%) 7.6% -39.0% 482.5% 44.5% 31.9% 15 每股盈利(人民币-元) 0.29 0.20 0.99 1.42 1.88 10 变动(%) na -31.0% 393.1% 44.5% 31.9% 5 每股ADS收益(美元-元) 0.3 0.3 1.3 1.8 2.4 0 市盈率@27.27美元/ADS 83.1 108.7 21.6 14.9 11.3 2022/7/14 2022/10/14 2023/1/14 2023/4/14 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 公司历史： 兴起：目标超越星巴克，创下最快上市记录 公司凭借高性价比的现磨咖啡、方便快捷快取门店以及信息技术的创新模式，在“神州系”加持下实现快速扩张，成为全球 2017年，神州优车COO、董事、副总经理钱治亚辞去公司职务，离职创办瑞幸咖啡并担任CEO。钱治亚曾是神州租车创始团队核心成员，擅长线下运营与门店管理，神州优车部分核心成员也陆续加入瑞幸咖啡助力发展。此外，2018年6月，神州租车创始人陆正耀参与公司天使轮投资担任瑞幸咖啡董事会主席。2018年公司开始正式运营，门店数量在七个月内迅速超过2,000家。2019年5月，公司于纳斯达克成 范围内成立到上市最快的 功上市，从创立之初到成功上市仅 17个月，刷新全球范围内公司成立到上市的最 公司。 快记录。公司上市时，创始人钱治亚持有16.6%股权及投票权，陆正耀家族合计持有36.21%的股权及42.15%的投票权，钱治亚及陆正耀家族组成的“神州系”持有52.81%股份及61.47%投票权，掌握公司绝对控制权。 瑞幸咖啡定位白领细分人群和年轻的移动互联网用户，主打高性价比的现磨咖啡产品。策略主要集中于面积较小、租金较低的快取店上，结合互联网优势，以“自取为主外卖为辅，线上点单线下取餐”方式运营打破传统咖啡门店紧靠线下门店经营的单一模式，从而实现极致的生产成本和供应链效率，做到高性价比和产品力的良好平衡。其盈利模式是在资本的催化下迅速拓店，打造品牌知名度，实现用户数量和销售量的增长，同时利用互联网新零售模式提高运营效率，降低运营成本，以高品质、高性价比和高便利性占领消费者心智，从而实现正反馈，获取门店盈利。 图表1：瑞幸咖啡发展历史 资料来源：公开资料，第一上海整理 沉沦：浑水发布做空报告，公司承认财务造假。 浑水发布做空报告，瑞幸2020年2月，著名做空机构浑水公司动用92个全职和1418个兼职调查员，收集近 承认严重财务造假。 2.6万张小票，进行了1.1万小时的门店录像，掌握了大量的瑞幸咖啡门店数据，认定瑞幸存在严重的财务造假行为，发布了瑞幸咖啡沽空报告，当日股价暴跌10.74%。2020年4月，公司自查承认财务造假，发布公告声称首席运营官兼董事刘 剑以及向他报告的几名员工从事了不当行为，捏造22亿元的交易，开盘后暴跌 75.57%，公司迎来史上至暗时刻。2020年6月公司被美国监管机构勒令退出纳斯达克并转入粉单市场。 救赎：多方面深层次调整，推动公司重回正轨。 公司在财务造假风波后开财务造假曝光引起了公司内部多方面的混乱与动荡，公司开始尝试在管理人员、股 展多方面的的调整，退工权结构、债务重组及整体战略等方面进行深层次调整，推动公司管理运营正常化。 公司管理运营正常化。 高管人员方面：2020年5月，公司董事会终止了钱治亚的CEO以及刘剑的COO职务，郭谨一任代理CEO，2020年7月董事长陆正耀，董事黎辉、刘二海以及邵孝恒被罢免，郭谨一任董事长兼CEO，高级副总裁曹文宝被任命为董事，分管运营；提拔周伟明加入高管团队，分管产品及供应链。此后，安静、吴刚、姜山等在各自领域经验丰富的高管加入公司，助力公司继续发展。也有公司老员工如杨飞等进一步获得提拔担当重任。参与及知情虚假交易的员工全部被清退。 图表2:瑞幸咖啡高管团队 姓名 职务 个人经历 郭谨一 董事长兼首席执行官 北京交通大学博士学位，曾任中国交通运输科学院担任研究助理。公司联合创始人之一，2020年7月起担任公司董事长兼首席执行官 安静 首席财务官 于2022年8月加入公司担任首席财务官。于2016年至2022年担任58到家公司的首席财务官。于2013年至2016年担任ChinaCacheInternationalHoldingsLtd.首席财务官，此前曾担任多家公司的高级企业财务和管理岗位。 ReinoutHendrikSchakel 首席战略官 伊拉斯姆斯大学工商管理硕士学位。2019年1月起担任公司首席战略官，并与2019年1月至2022年8月担任公司的首席财务官。2016年至2018年担任渣打银行企业和机构银行部门执行董事，2008至2016年曾担任瑞士信贷投资银行部分析师、助理及副总裁，2006年至2008年担任普华永道咨询部分析师。 曹文宝 董事兼高级副总裁 中国科学技术大学地球物理专业学士学位。于2020年5月起担任公司董事，及2018年6月起担任公司高级副总裁。目前负责公司的运营，包括门店运营、建设和开发以及客户服务。在麦当劳中国拥有逾23年工作经验，历任多个职位，包括麦当劳中国副总裁、北方区域经理。 吴刚 高级副总裁 于2021年2月起担任公司负责公共事务和战略合作的高级副总裁。于2020年5月至2022年5月担任公司董事。在加入公司之前，拥有超过26多年航空业从业经验，曾在中联航、东航、国航担任高级管理职务。 杨飞 首席增长官 中国传媒大学新闻传播专业硕士学位。于2020年6月起担任公司的首席增长官，负责销售增长、用户运营和市场营销。公司的联合创始人之一，自公司成立以来一直负责Luckin的品牌创建。于品牌和数字营销领域拥有超过20年的经验。 姜山 高级副总裁 北京大学学士学位、达特茅斯学院计算机科学硕士学位和哥伦比亚法学院法学博士学位。于2020年9月加入Luckin，担任特别法律顾问，并于2021年2月被任命为负责法律和合规事务的高级副总裁。曾供职于Airbnb、Amazon法律顾问团队。 周伟明 高级副总裁 江南大学粮油工程学士学位。于2019年12月起担任公司负责产品的高级副总裁。于餐饮和食品行业拥有超过20年的工作经验。曾任美团点评高级总监、百胜餐饮产品开发总监。 资料来源：公司官网，第一上海整理 股权结构方面：2020年7月，由于陆正耀及其管理团队股权质押违约，开曼法院判决由指定的清盘人毕马威(KPMG)代表全体债权方托管清算。2021年4月大钲资本和愉悦资本分别签订增资2.4亿美元和1000万美元认购可转换优先股协议，支持海外重组，及履行与SEC的义务。2022年1月27日大钲资本联合IDG和AresSSG，完成对毕马威托管3.83亿股股份收购。截止到2023年2月28日，大钲资本已经占据主导位置，持有18.6%A类股，100%B类股，96%高级优先股，投票权占55.7%。 图表3:股权结构 资料来源：公司公告，第一上海整理 债务重组方面：2021年2月5日在美国申请破产保护，推进债务重组。2021年3 月16日针对2025年到期的4.6亿美元可转债，与主要债权人达成协议，提供约 91%-96%面值的补偿。2021年4月大钲资本和愉悦资本分别签订增资2.4亿美元和 1000万美元认购可转换优先股协议，支持海外重组，及履行与SEC的义务。2021 年5月注册资本削减2.5亿转移至海外用于债务重组。2021年9月宣布启动符合重组支持协议的债务重组方案。2021年12月，2025年到期的4.6亿债务重组计划获批，改为3.2亿美元现金及新债券。2022年3月7日清盘程序已被注销，联合临时清算人职务解除，临时清盘圆满结束。2022年4月11日完成金融债务重组，走完 《破产法》第15章的程序；在任何司法管辖区不再受到破产或破产程序的约束。 处罚与赔偿方面：2020年6月，公司从纳斯达克退市，转入粉单市场，2020年9 月，公司受国家市场监管总局处罚6100万元人民币，2020年12月公司与SEC达成和解，同意支付1.8亿美元罚款，并与2022年2月获批。2021年10月，公司与美 国联邦集体诉讼的首席原告签订1.75亿美元总金额的和解协议。2022年4月宣布与SEC和解产生的1.8亿美元罚款已经付清。2022年7月集体诉讼法院批准流程完毕。 2022年11月22日，瑞幸咖啡发布《变革与重塑》2020-2022公司治理报告，称完成与历史问题彻底切割，走向新生。 公司战略方面：2020年1月，瑞幸推出无人咖啡机服务“瑞即购”和无人售卖机服务“瑞划算”，进军无人零售领域。但无人零售行业复杂，一般自动售货机选点要求高，设备成本较大，且商业模式不明晰，目前中国最大的自动售货机运营商友宝 处于亏损状态，新管理层上任后果断在2020年砍掉了瑞划算业务，只保留部分瑞 即购业务，作为无人咖啡机业务未来发展的火种。根据公司财报，“瑞划算”所有机器停止运营后，该项目