跨资产展望 ： 对冲

德意志银行 Research 跨资产展望–TheHedge MaximilianUleer，欧洲公平和交叉资产战略主管 +49(0)69-91041355|maximilian.uleer@db.com CarolinRaab，研究助理 +49(0)69-91043958|carolin.raab@db.com 2023年7月 重要的研究披露和分析师认证位于附录1中。德意志银行 sequestodobusinesswithcompaniescoveredinitsresearchreports.Thus,investorsshouldbeawarethatthefirmmayhaveaconflictof 可能影响本报告客观性的兴趣。投资者应将本报告视为进行投资的唯一因素决定。MCI(P)097/10/2022。 7T2se3r0Ot6kwoPa 议程 1多资产p.01 -Summaryp.02 -TheHedge4短期风险 -长期机会 2欧洲股票 -收益 -区域 -Sectors 3固定收益 p.07 p.11 p.16 p.21 p.26 第33页 p.20 p.38 4外汇/商品 5Appendix p.42 p.47 1多资产 摘要-跨资产绩效 资产类别的Ytd表现是去年的镜像 2022年和年初至今的交叉资产表现（当地货币） 40% 30% 32% 33% 20% 10% 0% 17% 12% 0%0% -1% 2%2% 4%5% 3% 2%2% -10% -7%-8% -6% -10% -14%-12%-14% -11%-11% -14% -20% -18%-20%-18% -16% -30% -40% -22% -33% 标普500纳斯达克STOXX沪深300BCOM*铜GoldBundsUSEuroIG美国IG欧元HYUSHY中国HYEUR/USD600能源财政部 Europe Equities商品GoviesCreditFX 2022YTD2023 来源：彭博金融有限公司，德意志银行研究部2023年1月7日 1多资产 摘要：对冲下行 经过7个月的看涨，我们通过对冲将欧洲股票风险降低到体重不足 资产类别我们的观点 世界正在以不同的速度增长。从投资者的角度来看，这是个好消息。尽管 我们预计从2023年第四季度到2024年第二季度美国将出现温和衰退，我们预计中国今年为6%。对于欧洲，我们预计不会出现衰退，但这将是0.5%的平庸增长年。同样好消息是通货膨胀正在继续下降。我们的经济学家预计EZ 到年底，总体通胀率将降至3.2%，通胀率将暂时低于欧洲央行的 宏明年第三季度的目标范围为2%（核心为2.1%）。 不同步的增长和较低的通胀前景为市场创造了机会。然而， 在短期内，情况看起来不那么引人注目。PMI正在滚动并迅速 接近50，中国最近的数据一直没有给人留下深刻印象。虽然我们相信中国的宏观政策应侧重于锚定预期以稳定增长和市场情绪，它 可能需要在变得更好之前变得更糟。 我们对股票保持积极的年终预测，但在战术上降低了投资组合的风险。 香草看跌期权提供了一种相对便宜的方式来降低下行风险。欧元的隐含波动率STOXX50处于2020年第一季度以来的最低水平。而不是试图安排短期缩编和找到完美的再切入点，我们建议继续增持股票，但要降低 第三季度的股票风险敞口通过3个月的现金看跌期权来减持。 资产 从多资产的角度来看，今年可能是将政府债券添加到投资组合中的最佳年份 分配10年。正如伊卡洛斯所强调的，相关性已经变成负的，我们预计它们 保持负值。欧元政府债券与STOXX之间的90天相关性 欧洲600是10年来最负面的（见幻灯片8）。最重要的是，我们的经济学家预计明年第三季度通胀将降至2%以下。在目前的收益率高于2.4%的Bunds，这将意味着自2016年以来首次出现正实际收益率。 并预计信用利差将扩大。 1多资产 摘要：对冲下行 进入第三季度，但对第四季度仍然乐观 资产类别我们的观点 Equities 在短期内，很难对股票的前景感到兴奋。我们预计最终加息 欧洲央行和美联储在7月份，可能会在下跌时期造成过度紧缩的担忧通胀。与此同时，PMI数字正在走弱，并且中国复苏是平淡无奇的。 尽管我们预计第二季度会有积极的收益惊喜，但这可能会对市场产生微弱的影响。 Consensus预计第二季度盈利同比增长-10%，然后H2盈利增长重新加速。我们的观点是相反的。订单积压最有可能为第二季度的稳定收益提供 在较低的定价能力在H2收益中变得更加明显之前。我们对equites持谨慎态度 thesummermonthsandexpect5%downfromcurrentlevels.However,itiseasytogetcarry 远离短期前景。 缩小，我们短期持谨慎态度，但长期持积极态度，并保持 我们年底前欧洲股市的5%上行目标。一个关键原因是我们的通胀观点。我们 expectinflationtocontinuetofall.WhilethislikelyleadstolowerearningsinH2,itshouldalsolead 降低利率对倍数的压力。STOXXEurope600的市盈率为12.5倍（1200万fwd)与其10年平均水平的15倍相比。此外，中国可能会重新成为 增长。虽然市场对最新的新闻流感到失望，但巨大的家庭储蓄和 潜在的刺激因素可能会使中国保持稳健的增长轨道。对房地产的依赖程度降低应该被视为更可持续而不是令人失望。 行业：通货膨胀的担忧源于服务业，尤其是旅游业。服务公司强大的定价权是我们增持一般行业，特别是旅游业的关键原因。 Telcos是我们在防御系统中的首选部门。请在幻灯片上找到详细的部门筛选35. 地区：在经历了2000年以来的最大表现之后，我们削减了在欧洲的增持美国在4月初转为中立。从那以后，美国的表现超过了欧洲7%，主要是受美国巨型市值的反弹。我们预计美国的相对表现将失去动力和 保持中立。 1多资产 摘要：对冲下行 我们预计信用利差将扩大，并超过信用。 资产类别我们的观点 费率& %Credit 利率：我们预计欧洲央行将加息至7月份达到的3.75％终端利率。在美国，我们预计美联储将再加息25个基点，导致7月份5.4%的终端利率。之后， 到2024年底，美国经济增长放缓将导致降息275个基点。我们预计 2023年国债表现将优于国债（第四季度预测：外滩：2.60%，国债：3.35%）。信用：我们预计利差将扩大，但未来利率将波动较小。我们减持 有利于长期国债的信贷。 商品 &FX 石油：我们预计油价将全年复苏（布伦特Q4预测：85美元），原因是欧佩克走低产量，非欧佩克供应增长低，库存水平低，对新产品的投资低 生产，H2季节性需求较强。 黄金：随着全球收益率持续上升，黄金的形势变得更加负面，而黄金大幅反弹的时机可能不得不等到美联储宽松周期在H1实现 2024年（第四季度预测：1,850美元，请参见此处有关贵金属的最新研究）。 议程 1多资产p.01 -Summaryp.02 -TheHedge4短期风险 -长期机会 2欧洲股票 -收益 -区域 -Sectors 3固定收益 p.07 p.11 p.16 p.21 p.26 第33页 p.20 p.38 4外汇/商品 5Appendix p.42 p.47 1多资产 尽管风险上升，但波动性较低 低成交量、高利率、丰富的定位和短期逆风有利于看跌期权，以防止短期回调。 系统性投资者回归增持VSTOXX处于2020年第一季度以来的最低水平 2.090 1.580 1.0 70 0.5 60 0.0 50 -0.5 -1.040 -1.530 -2.0 20 -2.5 -3.0 10 201820192020202120222023 0 系统策略股权定位201820192020202120222023 Wtd定位和流量指标的Z分数平均值，基于解释性的权重 股票表现对指标的回归能力。来源：DB资产配置来源：彭博金融有限公司，德意志银行研究部2023年6月29日 1多资产 EuroGovies显着降低了 多资产投资者的投资组合风险 10年来政府债券/股票相关性最负 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 20132014201520162017201820192020202120222023 STOXX600和EURGovies之间的90d滚动相关性。来源：彭博金融LP，德意志银行研究部2023年6月29日 1多资产 外滩的预期实际收益率为正 DB预计欧元区通胀率将在2023年第三季度降至2%以下，而10年外滩收益率高于2.4% 2016年以来首次积极预期外滩收益率 10%预测 5% 0% -5% -10% 20132014201520162017201820192020 2021202220232024 10外滩收益率EZ通货膨胀 实际利率 假设外滩收益率稳定，没有滚动效应和DB通胀预测。来源：彭博财经LP，德意志银行研究部2023年6月29日 议程 1多资产p.01 -Summaryp.02 -TheHedge4短期风险 -长期机会 2欧洲股票 -收益 -区域 -Sectors 3固定收益 p.07 p.11 p.16 p.21 p.26 第33页 p.20 p.38 4外汇/商品 5Appendix p.42 p.47 1多资产 1.短期风险：央行加息 我们预计欧洲央行和美联储在7月份的最终加息将打压市场情绪。 关键要点欧洲央行：我们预计7月份还会加息 •辛特拉中央银行最近的评论仍然存在尽管人们对 通胀数据正常化。 4%12% 10% •我们预计欧洲央行和美联储将在这最后一次加息3% 7月。这可能会增加投资者对潜在未来的政策错误。 8% •我们的信贷策略师预计压力会加剧， 信贷利差扩大。2% 6% 美联储：我们预计7月份还会加息 1% 6% 10% 4% 5% 8% 4%3%2% 6%4% 0% 2% 1% 2% 0% Jan-225月-22日Sep-22Jan-23May-23 Sep-23 0% Jan-24 -1% Jan-22 5月-22日Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23 0% Jan-24 联邦基金目标利率(lhs) 美国通货膨胀（rhs） DB预测DB预测 欧洲央行存款利率(lhs)EZ通货膨胀（rhs） DB预测DB预测 来源：彭博金融有限公司，德意志银行研究部2023年6月30日 1多资产 2.短期风险：中国 最新数据打印令人失望 关键要点零售额（同比） 40% 30%20%10%0%-10%-20% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 •虽然我们认为对中国的情绪过度 负面(见幻灯片19)，在短期内，较低的PMI，出口弱于预期，零售销售正常化 可能会继续拖累情绪。 •与其他地区类似，中国的制造业令人失望。但服务业也失去了 最近的势头。在我们看到刺激之前，市场可能会仍然失望。 PMI 出口（美元，同比） 60 50% 55 30% 50 10% 45-10% 40 201820192020202120222023 -30% -50% 制造业PMI非制造业PMI201820192020202120222023 来源：彭博金融有限公司，德意志银行研究部2023年6月30日 1多资产 3、短期风险：收益 即将到来的第二季度财报季节很可能不是积极的催化剂 关键要点对第二季度收益的悲观预期 •对第二季度收益的普遍预期已经减弱 自今年年初以来，价格同比增长10%。 •我们相信有足够的空间为上行惊喜 从目前的预测来看，主要是因为订单 -7% 制造业积压。-8% •然而，我们预计企业将变得更加谨慎。朝向H2订单接收和定价权。因此，强大盈利节拍可能不足以说服市场 参与者