6月金融数据点评：社融改善的成色？

6月金融数据点评：社融改善的成色？ 宏观经济分析报告|2023.07.13 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙分析师 SAC执证编号：S0110522080001 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 宏观经济周报：继续观望，等待机会 宏观经济周报：修复仍需时间，继续观望等待 6月PMI数据点评：下行速率放缓，复苏仍需等待 7月11日，中国人民银行公布6月金融数据，6月社融增量4.22万亿元，wind一致预期3.22万亿元，大幅高于市场预期，尽管在去年高基数影响下同比少增0.9万亿元，但仍大幅高于季节性平均值，为近5年中的第二高。 6月社融总量大超预期，主要体现在新增人民币贷款超季节性的大幅增加，当月新增30500亿元，录得近5年最高值。信贷结构也有所改善，其中企业中长贷也录得近5年最高值，同比多增1436亿元，居民中长贷有所改善，同比多增463亿元，RMBS条件早偿率的回落可能也说明居民提前还贷情绪有所缓解，6月RMBS条件早偿率指数从0.22降至0.17。 但社融一些分项数据与高频数据并不能完全相互印证。比如，尽管6月新增居民中长贷4630亿元，同比有所改善，但6月地产销售边际转冷；尽管6月票据融资大幅减少，同比少增1617亿元，但6月票据利率仍持续下行，因此难言信贷需求的改善。6月社融改善的成色可能需要更多交叉数据的验证。 6月M2同比增速为11.3%，较上月下降0.3个百分点；M1同比增速为3.1%，较上月下降1.6个百分点，M1-M2剪刀差扩大，体现微观主体对未来的预期仍然不高、货币活性仍然偏弱。从存款来看，6月存款增加3.71万亿，同比少增1.12万亿，其中，企业存款增加2.06万亿，同比大幅少增8709亿，去年留抵退税导致的高基数可能是主要原因；财政存款减少1.05万亿，同比多减6129亿，财政支出加快，可能会对M2增速有一定的提振作用。 数据公布后，10年期国债活跃券收益率先上后下，最后基本走平，弱现实可能仍是市场主线逻辑。本次数据公布相对预期日期提前一天，通过复盘2021年以来社融公布日期与数据预期差的情况，发现社融公布日期越早，越超预期。表内、表外企业中长期贷款的累计同比增速领先10年国债利率约9个月左右，由此来看，10年国债收益率后续有一定上行的可能性，但5、6月份出现一定背离，因此拐头向上的时点仍需观察。 整体上我们维持社融全年走平、前高后低的判断，目前经济弱现实仍是市场主要逻辑，但6月信贷和社融的改善是一个积极信号，降息的作用或有一定体现。货币宽松可能仍是大方向，后续需要进一步观察宽货币向宽信用的传导效果。 风险提示：政策不及预期；海外扰动超预期 16月社融改善的成色有多少 7月11日，中国人民银行公布6月金融数据，6月社融增量4.22万亿元，wind一 致预期3.22万亿元，大幅高于市场预期，尽管在去年高基数影响下同比少增0.9万亿元，但仍大幅高于季节性平均值，为近5年中的第二高。社融存量同比增速为9.0%，继续较前值下降0.5个百分点。 图1：社会融资规模:当月值（亿元） 新增社融 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 123456789101112 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图2：社会融资规模:当月值（亿元） 社会融资规模：当月值 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 123456789101112 20232018-2022最大值2018-2022最小值2018-2021均值 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图3：社融量价齐跌（亿元，%） 5.2 19 4.7 17 4.2 15 3.7 13 11 3.2 9 2.7 7 2.2 2013-01-042015-01-04 2017-01-04 2019-01-04 2021-01-04 2023-01-04 中国:社会融资规模存量:同比中国:中债国债到期收益率:10年（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 6月社融总量大超预期，主要体现在新增人民币贷款超季节性的大幅增加，当月新 增30500亿元，录得近5年最高值。信贷结构也有所改善，其中，企业中长贷也录得近 5年最高值，同比多增1436亿元；居民中长贷大幅改善，同比多增463亿元，RMBS条件早偿率的回落可能也说明居民提前还贷情绪有所缓解，6月RMBS条件早偿率指数从 0.22降至0.17。 图4：新增人民币贷款（亿元） 新增人民币贷款 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 123456789101112 2023 2018-2022最大值2018-2022最小值2018-2022均值 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图5：企业:中长期贷款:当月新增（亿元） 企(事)业单位:中长期 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 123456789101112 2021202220232018-2022均值 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图6：居民户:中长期贷款:当月新增（亿元） 居民户:中长期 10000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2021202220232018-2022均值 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图7：RMBS条件早偿率指数 0.2300 0.2100 0.1900 0.1700 0.1500 0.1300 0.1100 0.0900 0.0700 0.0500 RMBS条件早偿率指数 2021-10-292022-04-292022-10-292023-04-29 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 早偿率：个人住房抵押贷款中债务人提前偿付的金额在资产池未偿本金余额的占比 但社融一些分项数据与高频数据并不能完全相互印证，比如，尽管6月新增居民中 长贷4630亿元，同比有所改善，但6月地产销售边际转冷，同比大幅减少，即使排除去年高基数的影响，地产销售也相对较弱，远低于季节性平均水平，仍处于下行区间；尽管6月票据融资大幅减少，同比少增1617亿元，但6月票据利率仍持续下行，因此难言信贷需求的改善。6月社融改善的成色可能需要更多交叉数据的验证。 图8：居民户中长期贷款和30大中城市商品房成交面积（亿元，万平方米） 5,000 1,500 4,0003,000 1,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 -5,000 -6,000 2018-092019-092020-092021-092022-09 500 0 -500 -1,000 -1,500 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值:同比增加 30大中城市:商品房成交面积:当月值:同比增加（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图9：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 30大中城市:商品房成交面积:月 2,760 2,260 1,760 1,260 760 260 01-3102-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图10：企业:票据融资:当月新增（亿元） 企(事)业单位:票据融资 8000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图11：票据利率6月大幅下行（%） 国股银票专贴现利率：6M 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2022/7/122022/10/122023/1/122023/4/12 资料来源：wind,首创证券研究发展部 6月M2同比增速为11.3%，较上月下降0.3个百分点；M1同比增速为3.1%，较上月下降1.6个百分点，M1-M2剪刀差扩大，体现微观主体对未来的预期仍然不高、货币活性仍然偏弱。从存款来看，6月存款增加3.71万亿，同比少增1.12万亿，其中，企业 存款增加2.06万亿，同比大幅少增8709亿，去年留抵退税导致的高基数可能是主要原因；财政存款减少1.05万亿，同比多减6129亿，财政支出加快，可能会对M2增速有一定的提振作用。 图12：M1与M2同比增速（%） 1614 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 13 12 11 10 9 8 -47 M1:同比M2:同比（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图13：人民币存款同比继续大幅减少（亿元） 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 新增人民币存款企业财政存款居民户非银 2023-062023-052023-04 资料来源：wind,首创证券研究发展部 7月11日金融数据公布后，10年期国债活跃券收益率先上后下，最后基本走平， 弱现实可能仍是市场主线逻辑。本次数据公布相对预期日期提前一天，通过复盘2021年以来社融公布日期与数据预期差的情况，我们发现社融公布日期越早，数据越超预期。 图14：国债10年活跃券即时反应 资料来源：wind,首创证券研究发展部 图15：社融公布日期越早，数据超预期可能性越大 社融公布日期与社融大小的关系 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -8000 910111213 当月社融发布日期 -0.6 实际值-预期值：平均值（实际值-预期值）/实际值：平均值：右 资料来源：wind,首创证券研究发展部 表内的企业中长期贷款和表外的委托贷款、信托贷款均可作为企业中长期贷款的来源。从历史数据可观察到，其累计同比增速领先10年国债利率约9个月左右，由此来看，10年国债收益率后续有一定上行的可能性，但5、6月份出现了一定背离，因此拐头向上的时点仍需观察。 图16：企业中长贷累计同比与10年国债利率（%） 企业中长贷与10年国债收益率 150 5.00 100 4.50 50 0 -50 4.00 3.50 3.00 2.50 -100 企业中长贷+信托贷款+委托贷款：累计同比：+9月中债国债到期收益率:10年:月（右） 2.00 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2后市展望 整体上我们维持社融全年走平、前高后低的判断，目前经济弱现实仍是市场主要逻辑，但6月信贷和社融的改善是一个积极信号，降息的作用或有一定体现。货币宽松可能仍是大方向，后续需要进一步观察宽货币向宽信用的传导效果。 3风险提示 政策不及预期；海外扰动超预期 分析师简介 韦志超，首创证券首席经济学家，董事总经理。美国布朗大学经济学博士。曾在国泰君安、华夏基金及安信证券担任宏观负责人。2020年11月加入首创证券研究发展部。 杨亚仙，研究助理，中国人民大学金融工程博士，英国布里斯托大学访问学者，2020年11月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券