经济发展仍有压力，总量政策空间或将打开

结论： 今年二季度GDP季调环比增长0.8%，增速比一季度下降1.4个百分点，经济环比动能明显减弱。当前国内产需两端仍有压力。往后看，“外部环境更趋复杂严峻，国内经济发展也面临压力”。我们认为下半年财政、货币政策协调发力可能性较大。近期提示关注国常会、政治局会议等政策倾向。 数据： 6月份社会消费品零售总额同比为3.1%，前值12.7%；工业增加值增速为4.4%，前值3.5%。1-6月固定资产投资完成额累计同比3.8%，前值4.0%； 其中制造业投资累计增速为6.0%，前值6.0%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为7.2%，前值7.5%。1-6月商品房销售面积累计同比-5.3%，前值-0.9%；房地产开发投资累计增速为-7.9%，前值-7.2%。 要点： 6月份社会消费品零售总额环比增长5.7%，同比增速回归正常为3.1%。从消费结构上看，出行链（餐饮、服装等）表现较强，其余消费品中，通讯器材略有回暖，汽车销售有一定韧性，而地产销售延续低位调整态势。 1-6月份，固定资产投资累计增速比前5月下降0.2个百分点至3.8%，对应5月份单月固定资产投资同比下降17%。基本符合我们前期提示，当前工业企业库存偏高、地产待售面积增速还在上升，需求相对不足的问题逐渐显现，投资增速放缓的趋势难以改变。地产、基建(不含电力）投资均有放缓，制造业投资维持韧性。 6月份，工业生产增速有所回升，规模以上工业增加值季调环比增长0.68%，同比增长4.4%，较5月提高0.9个百分点，这与发电量、出口交货值、制造业PMI偏弱均出现短暂背离，可能是部分行业拉动作用较明显。分门类看，6月制造业、电热气水供应业同比分别增4.8%和4.9%，共同支撑工业增长。 而制造业中部分下游产业如汽车、电气通用设备等增速相对较高。6月份全国城镇调查失业率维持在5.2%，其中16-24岁人口失业率较5月份进一步上升至0.5个百分点至21.3。 今年二季度经济环比动能明显减弱，GDP当季同比6.3%，略低于我们预期。 当前国内产需两端增长仍有压力，工业企业利润压力偏大，地产销售仍在低位调整，汽车销售金额同比持续回升可能有阻力，出口未来数月也不乐观。 我们认为完成全年5%的增速目标压力可能较大，在此背景下，后续财政、货币政策协调发力可能性较大。货币政策方面，适当宽松的基调可能延续，降息的空间可能打开，降准、专项再贷款等工具也有使用的可能。财政政策方面，减税降费、专项债发行提速、盘活专项债务结存限额可能是发力方向，“准财政”工具如财政贴息、政策性开发性金融工具也可能推出。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；高温干旱天气对电力供需的影响；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.社零消费同比趋向正常 6月份社会消费品零售总额为39951亿元，环比增长5.7%。去年6月份社零恢复正常，低基数影响消除，同比增速回归正常，为3.1%，略低于我们前期预测的3.7%。从消费结构上看，出行链（餐饮、服装等）表现较强，其余消费品中，通讯器材略有回暖，汽车销售有一定韧性，而地产销售延续低位调整态势。上半年整体看，餐饮也是消费的重要支撑，其余消费增速放缓：除汽车以外的消费品两年复合增速从3月份的3.2%下滑到6月份的2.5%，其中餐饮收入两年复合增速震荡上行，从3月的2.8%升至6月的5.6%。分细项来看： 图表1：社会消费品零售总额当月值 图表2：除汽车外消费、餐饮消费同比增速（%） 1.1汽车销售环比延续回升，高基数影响同比转负 6月份，汽车类销售额为4526亿元，环比上升15.2%，由于去年高基数，同比下降1.1%（去年6月同比13.9%），拖累社零同比下降约0.1个百分点。6月份乘联会口径乘用车销售189.4万辆，同比下降2.6%，环比增长8.7%。今年上半年，一方面是国家层面针对汽车消费的刺激力度较大，工信部、商务部推动新能源车下乡，另一方面多家厂商“以价换量”促销活动频出，汽车销售表现相对强势。上半年汽车类销售额累计同比增长6.8%，而中汽协口径汽车销售量累计同比增长9.8%。 图表3：汽车销量单月值（中汽协口径，万辆） 图表4：汽车制造业存货同比与汽车销量同比（%） 往后看，三季度高基数因素可能仍将显现，汽车销售额能否实现正增长还有待观察。乘联会数据显示，7月1-9日，乘用车市场零售33.1万辆，同比去年同期下降7%，较上月同期下降2%。6月份汽车行业产成品库存同比8.7%，略有下降，但后续汽车销售增速大幅回升动力可能不足，汽车行业去库存压力可能仍然相对较大。 1.2餐饮消费较强，商品消费较弱 6月份扣除汽车以外消费品零售额同比增长3.7%，两年复合增速为2.5%，增速延续放缓趋势。从消费结构来看，6月份仍然是场景服务、耐用商品分化特点，餐饮消费增速较高，多数耐用品涨势偏弱。6月份餐饮收入同比增长16.1%，拉动社零增长1.6%个百分点。实际上餐饮收入仅占社零总额的约10%，其余90%为商品零售。餐饮对消费拉动作用如此突出，“跷跷板效应”之下，一定程度表明商品零售的拉动作用减弱。 6月份的商品消费同比增长1.7%，拉动社零增长1.5个百分点。亮点在通讯器材和服装类，可能有“618”促销的刺激作用，分别同比增长6.6%和6.9%，分别拉动当月社零增长0.1和0.2个百分点。另外，金银珠宝、体育娱乐用品、中西医药消费同比分别增长7.8%、9.2%和6.6%，增速均高于整体社零增速。 图表5：社会消费品零售总额细项 1.3商品房销售低位调整仍在延续 我们在《风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望》中提示，传统的销售-融资-拿地-投资链条节点可能存在阻塞，当前地产需求端难言回暖，供给端竣工与新开工高低分化，预示今年地产的深度调整可能仍要延续整年。因此我们下调了全年商品房成交面积增速至-5.1%，实际上，6月份地产销售延续弱势，1-6商品房销售面积59515万平方米，累计同比下降5.3%，低于我们前期预测的-4.6%。 从单月情况看，6月份销售面积13075万平方米，环比回升力度弱于季节性；同比下降28.1%，降幅比5月继续扩大。当前高频数据显示地产成交仍在低位调整，7月前15日，30大中城市商品房日均成交面积仅27.9万平方米，比去年同期下滑超过30%。 与此同时，房地产下游商品零售的回暖也不稳固，文化办公、建筑装潢类零售额6月分别同比下降9.9%和6.8%，对社零形成拖累；家具类消费同比增长1.2%，增速也在回落；而家电消费同比增长4.5%，增速略有回升。6月29日国常会指出，家居消费涉及领域多、上下游链条长、规模体量大，采取针对性措施加以提振，有利于带动居民消费增长和经济恢复，可能对后续家具、家电等消费仍有一定提升作用。 图表6：商品房销售面积当月值 图表7：地产下游社零累计同比（%） 2.固定资产投资增速放缓趋势不改 1-6月份，固定资产投资累计增速比前5月下降0.2个百分点至3.8%，对应5月份单月固定资产投资同比下降17%。基本符合我们前期提示，当前工业企业库存偏高、地产待售面积增速还在上升，需求相对不足的问题逐渐显现，投资增速放缓的趋势难以改变。 地产、基建(不含电力）投资均有放缓，制造业投资维持韧性。 图表8：固定资产投资增速分大类（%） 2.1制造业投资增速维持韧性 1-6月制造业投资累计同比6%，与前5月持平，略高于我们前期预测；对应单月同比约6%，较5月份回升0.9个百分点。制造业投资的结构性机遇可能在于政策对部分行业、领域倾斜。分行业看，部分高技术制造业增速相对较高，其中，计算机、电气机械、汽车制造业投资分别增长9.4%、38.9%和20%，汽车制造业投资增速甚至还在上升。国家发改委5月17日在新闻发布会上表示，“下一步将在稳定和扩大制造业投资方面持续发力，继续加大制造业中长期贷款投放力度，扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新。” 图表9：制造业产能利用率和PPI同比（%） 图表10：制造业部分行业投资增速（%） 我们认为制造业投资面临的三重压力仍然存在：需求端、利润端、产能过剩的压力均仍在显现——出口降幅扩大，PPI持续负增，利润增速磨底，产能利用率偏低。下半年制造业投资增速可能平稳下滑，年底可能至5.2%左右，回归2020-2021年平均水平。 2.2基建投资增速逐渐向政府债增速靠拢 1-6月份，基建投资（不含电力）同比7.2%，比前5月增速下滑0.3个百分点，略高于我们预期，但整体方向仍然是在向领先指标政府债增速靠拢。基建投资受财政政策影响相对较大，也是政府逆周期调节的重要抓手。今年以来基建投资增速的韧性一直强于我们预期。分行业看，水利、铁路投资是亮点，1-6月累计同比分别增长9.6%和20.5%，其中铁路运输业投资增速逐步提升，是基建投资的重要支撑。 往后看，下半年若财政政策继续加力，基建投资增速可能不会快速下滑，我们预计年底基建投资增速或缓幅降至4.5%左右。2020-2023年平均增速落在3.8%左右，回归到疫情前（2018、2019年均为3.8%）的水平。 图表11：基建投资增速向政府债增速走势靠拢（%） 图表12：基建投资分项增速（%） 2.3房地产投融资同比降幅均扩大 1-6房地产开发投资完成额同比下降7.9%，比前5月继续扩大0.7个百分点，略好于我们预期。对应地产投资6月单月同比下降20.6%，比5月份降幅略有收窄。从资金来源看，1-6月房地产开发到位资金累计同比下降9.8%,降幅扩大3.2个百分点，表明房企融资依然偏弱，投资意愿不强。 从房地产开发资金来源看，定金及预收款、自筹、国内贷款资金等主要资金来源降幅均扩大，而个人按揭同比增速也有所放缓。占比最大的定金及预收款累计同比下滑0.9%，重新转负，个人按揭贷款累计同比增长2.7%，增速比前5月下滑3.8个百分点。而国内贷款和自筹资金累计增降幅分别扩大0.6和1.8个百分点至-11.1%和-23.4%。 从地产投资去向看，施工/新开工仍在较低位，竣工累计增速略有放缓，广义库存延续下降。随着“保交楼”集中展开，1-6月房屋竣工同比增长19.0%，增速有所放缓，而新开工面积同比下降24.3%，降幅比前5月进一步扩大1.7个百分点。以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积（即广义库存），1-6月房屋在建面积累计同比降幅比前5月扩大0.9个百分点至-8.9%。 后续“保交楼”可能还是地产投资重点。7月人民银行、金融监管总局联合发布通知，将“金融16条”中两项有适用期限的政策统一延长至2024年12月底，引导金融机构继续对房企存量融资展期，加大保交楼金融支持。同时结合保交楼工作需要，将2000亿元保交楼贷款支持计划期限延长至2024年5月底。 图表13：不同来源房地产开发资金增速（%） 图表14：房屋竣工与新开工/施工增速分化（%） 3.部分行业拉动，工业生产略好于预期 6月份，工业生产增速有所回升，规模以上工业增加值季调环比增长0.68%，同比增长4.4%，较5月提高0.9个百分点，略高于我们预期。6月份工业生产与发电量、出口交货值、制造业PMI均出现短暂背离：第二产业发电量同比增长2.3%，较5月下降1.7个百分点，工业企业出口交货值同比下降9.5%，降幅比5月扩大4.5个百分点；制造业PMI为49%，仍在收缩区间。6月内生需求相对不足，出口同比降幅扩大，工业企业产能释放受到一定抑制，而工增同比高于预期，可能是部分行业拉动作用较明显。 分门类看，6月制造业增加值同比增长4.8%，与电热气水供应业（同比增4.9%）共同支撑工业增长。而制造业行业分化较明显，部分下游产业如汽车、电气通用设备等增速相对较高。高技术制造业同比2.7%，增速不高；汽车行业、电气机械和器材制造业增加值分别同比增长8.8%和15.4%。 图表15：工业生产与第二产业发电量同比（%） 图表16：产能利用率与工增实际同比（%） 6月份全国城镇调查失业率维持在5