复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？

复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？ 债市复盘系列之五 研究结论 本文对人民币汇率贬值阶段以及转向之后的债市走势进行复盘，并试图对未来债市方向带来一定启示。 主要关注以下三个问题：第一，在汇率贬值时，债市利率趋势如何？根据前文复盘，我们发现，在汇率贬值的同时，债市利率大体也呈现下行趋势，更多原因在于触发汇率贬值的因素，例如国内基本面预期走弱、中美贸易摩擦发酵等，同时也对债市偏有利。即使部分区间内，债市由于宽信用预期升温等其他原因而表现出震荡 态势，但是汇率快速贬值的同时，债市利率也会同时下探至低位。 第二，汇率贬值会对利率趋势产生变化吗？历史上各区间内，市场认为汇率贬值对债市的威胁，更多在于使得货币政策空间有限，例如18年、22年，这一担忧均在一段时间内限制了债市利率的下移，但是并不足以改变债市利率下行的趋势，基本面改善不及预期也会促使宽货币政策再度加码，从而助力利率中枢下移，例如18年 5月下旬利率再度形成下行趋势，汇率贬值仍在继续。 第三，汇率贬值、利率下行趋势的反转顺序如何？当国内基本面预期出现转向或者经济指标发生趋势性变化时，那么汇率贬值、利率下行趋势的反转时间将基本相同，最为典型的例子即为22年11月疫情政策变化改变基本面预期，从而使得债市、汇市趋势同时发生显著变化。而在多数情况下，人民币汇率受到海外因素扰动更多，国内债市则对国内监管政策、宽信用预期、通胀因素等多重因素均较敏感，这就导致了人民币汇率与国内债市反转的时间不完全相同。例如16年11月国内由 于表外理财监管因素而率先调整，汇率则更多由于美元走弱而在17年年初转向；18 年11月人民币汇率由于中美贸易摩擦缓和率先稳定，国内债市则维持震荡，直到 19年二季度宽信用预期的增强，才出现调整。19年9月汇率与债市利率的同步转向，则是国内通胀因素、国外中美贸易摩擦缓和同期发生导致的结果。 此轮人民币贬值开始于23年2月，一方面源于美元流动性不断收紧主导的美元指数上行，另一方面也来自于国内基本面预期走弱下人民币指数稳定性减弱。贬值期 间，国内债市利率中枢在2月下旬开始逐步下行。参照此前的复盘，未来可能的演变情形，一种是国内基本面加速修复确认，使得债市、汇市完全扭转同时发生，从目前的各项数据来看，基本面的迅速修复或仍需等待；二是海外因素使得人民币边际企稳，例如海外需求、就业等数据不足预期，将对人民币汇率更加有利，但这对国内债市影响有限，国内基本面未见显著改善趋势时，债市仍有可能在资金面宽松、资产荒延续等逐步引导下，利率中枢保持低位甚至继续下移；三是超预期金融政策等监管因素使得债市率先出现趋势性变化，而汇率仍然由国内外基本面主导，受影响程度减弱。从目前来看，我们认为第二种可能性较强，而在此情况下，汇率趋势完全反转仍需要国内基本面支撑，同时汇率率先企稳对债市的影响相对有限。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；突发事件超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年07月18日 证券分析师齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 联系人王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 复盘：当利差被压缩至低位：债市复盘系 2023-04-27 列之四复盘：债市如何走出震荡：债市复盘系列 2023-04-11 之三再复盘：若资金利率开始低位回升 2022-05-30 复盘：资金利率在低位能维持多久？ 2022-05-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？5 2固定收益市场展望：关注7月LPR11 2.1本周关注事项及重要数据公布11 2.2利率债供给规模12 3利率债回顾与展望：利率小幅上行13 3.1逆回购有所加量13 3.2债市收益率小幅上行，理财破净率持续压降14 4高频数据：开工率多下行，商品房成交降幅走阔16 风险提示18 图表目录 图1：15年国内出口、投资增速均显著下滑（%）5 图2：15年8月汇率贬值的同时债市利率也开始下行5 图3：利率趋势反转早于人民币汇率6 图4：美国18年处于稳步加息中6 图5：18年4月美元由于避险情绪升值加速6 图6：18年4月人民币贬值（逆序）7 图7：18年4月国债收益率下探至3.58%的低点7 图8：18年11月美元走弱、人民币走强7 图9：18年4月国债收益率下探至3.58%的低点7 图10：19年5月人民币相对美元迅速贬值8 图11：19年5-8月债市利率中枢下移8 图12：9月债市调整、人民币停止贬值8 图13：基本面预期转弱使得人民币指数下滑9 图14：宽货币政策带动下资金面保持宽松10 图15：汇率贬值的触发因素也带来了债市利率的下行10 图16：汇率及债市利率趋势汇总11 图17：当周将公布的重要经济数据及事件一览11 图18：预计7月17日当周利率债发行规模4386亿12 图19：地方债计划发行明细12 图20：上周央行公开市场操作情况13 图21：各期限DR、R利率变动13 图22：回购成交量变动情况14 图23：7天资金利率变动14 图24：存单发行量变化14 图25：存单发行利率一览14 图26：各期限利率债收益率变动情况15 图27：各期限国债利率变动情况15 图28：国债期限利差变动情况15 图29：各期限国开债利率变动情况15 图30：国开债期限利差变动情况15 图31：理财破净率变动情况16 图32：PTA开工率下行16 图33：高炉开工率下行16 图34：乘用车厂家批发及零售销量同比下降17 图35：成交土地面积明显下滑17 图36：商品房成交面积同比降幅走阔17 图37：出口指数分化17 图38：原油价格上行17 图39：LME铜铝价格上行17 图40：焦煤价格上行18 图41：建材指数下行18 图42：螺纹钢继续累库18 图43：猪肉价格小幅上行18 1复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？ 今年以来人民币价格偏弱势，美元兑人民币即期汇率在6月一度升至7.26附近。人民币汇率一旦出现趋势性下跌，便常常会引发债市投资者的担忧。本文对人民币汇率贬值阶段以及转向之后的债市走势进行复盘，并试图对未来债市方向带来一定启示。 （1）2015年8月-2016年12月 15年“811”汇改后美元兑人民币中间价开始显著抬升。国内出口增速显著下滑，经济增长走弱，货币政策保持宽松；美国14年10月Taper结束之后，加息预期渐起，国内外经济增长环境的错位，使得人民币汇率面临较大调整。美元兑人民币中间价从汇改前的6.12跳升至8月底的6.4左 右，最终震荡式上行至16年年底的6.94附近。债市利率在15年8月形成下行趋势，基本面数据 恶化以及股灾后的宽货币政策使得前期震荡行情结束，10Y国债利率中枢从7月的3.5%一路下行至12月的2.94%。不过此轮人民币贬值持续时间偏长，国内债市收益率在16年上半年出现过震荡格局，中枢小幅抬升。但整体在内外需经济指标走弱趋势带动下，下半年再度走牛。整体来看，国债收益率呈现下行趋势。 图1：15年国内出口、投资增速均显著下滑（%）图2：15年8月汇率贬值的同时债市利率也开始下行 中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:出口金额:当月同比 中国:中债国债到期收益率:10年（%）中国:中间价:美元兑人民币（右轴，逆序） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 4.5000 4.3000 4.1000 3.9000 3.7000 3.5000 3.3000 3.1000 2.9000 2.7000 2.5000 5.6000 5.8000 6.0000 6.2000 6.4000 6.6000 6.8000 7.0000 7.2000 7.4000 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 最终利率趋势反转早于汇率，16年11月监管趋严信号汹涌而来，市场快速调整。而人民币汇率从17年年初开始企稳，下半年转为升值，前期主要由美元走弱主导，后期基本面驱动下的人民币走强为主因。一是美元指数从16年年末开始触顶回落，17年以来由于政策落地速度不及预期，通胀高位回落，美元指数及从16年年末的103的高位逐步下行。二是国内基本面逐步企稳，货币政策边际收紧，尤其是下半年人民币指数开始回升。17年以来，经济金融数据多次超预期，通胀 预期抬升，同时金融去杠杆政策贯穿全年，对人民币价格带来一定支撑。17年人民币汇率转向期间，债市大体围绕严监管与货币政策边际收紧呈现熊市行情，利率以上行为主。 图3：利率趋势反转早于人民币汇率 中国:中债国债到期收益率:10年（%）中国:中间价:美元兑人民币（右轴，逆序） 4.5000 4.3000 4.1000 3.9000 3.7000 3.5000 3.3000 3.1000 2.9000 2.7000 2.5000 5.6000 5.8000 6.0000 6.2000 6.4000 6.6000 6.8000 7.0000 7.2000 7.4000 数据来源：Wind，东方证券研究所 综合来说，此次汇率贬值中，由于国内基本面偏弱势，货币政策大体偏宽松，债市利率以下行为 主。不过债市走势仍然受到国内宽信用预期、政策面变化等因素影响，在此过程中，也多次表现出震荡行情。最终趋势改变，监管因素使得债市利率趋势逆转最先发生，随后17年国内经济指标边际改善以及政策边际收紧，债市仍然偏熊。而美元兑人民币趋势的反转，触发因素先是美国经济增长预期筑顶回落主导，随后动力同样逐步切换为国内基本面走强以及政策收紧。 （2）2018年4月-2018年11月 18年国内经济增速下滑，央行多次降准投放流动性；美国处于稳步加息进程中，经济指标向好，景气指标抬升，中美两国在经济增长、货币政策方面均形成一定错位差。本轮人民币贬值开始于18年4月，导火索在于中美贸易摩擦事件，美元兑人民币从4月17日的6.2764持续抬升至11 月末的6.956高点。 图4：美国18年处于稳步加息中图5：18年4月美元由于避险情绪升值加速 6.0000 美国:联邦基金目标利率（%） CFETS人民币汇率指数美元指数 100.00 98.00 96.00 94.00 92.00 90.00 88.00 86.00 84.00 82.00 80.00 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 2017/6/12018/6/12019/6/12020/6/12021/6/12022/6/12023/6/1 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 在中美贸易摩擦事件加剧基本面担忧的前提下，伴随汇率贬值，债市利率同样保持下行。债市利率18年年初以来即呈现下行趋势，在3-4月中美贸易摩擦事件发生之后，经济悲观预期快速升温，宽货币政策再度加码，利率得以迅速下行。10Y国债收益率从1月3.98%的高点回落至4月初的 3.7%，4月中旬降准100bp之后，4月24日利率下探至3.58%。虽然债券市场受到资管新规落 地、央行流动性投放边际放缓等多重扰动，利率在5月低位反弹，但很快5月下旬，在中美贸易冲突不断激化的同时利率再度回到下行趋势。 图6：18年4月人民币贬值（逆序）图7：18年4月国债收益率下探至3.58%的低点 6.0000 6.2000 6.4000 6.6000 6.8000 7.0000 7.2000 7.4000 中国:中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 4