- 2Q23 预览 ： 预期强劲复苏

2023年7月18日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 腾讯（700香港） 2Q23预览：预计未来将强劲复苏 腾讯将于8月16日公布第二季度业绩我们预计，在广告/金融科技业务稳健复苏和运营杠杆的推动下，总收入/非国际财务报告准则净收入同比增长12/25%，达到149.9/352亿元人民币。几个发展中的催化剂将支撑腾讯的业务增长和估值回升：1）稳健的消费互联网收入增长为运营杠杆提升提供了空间；2）腾讯的MaaS解决方案和AI部署不仅将抓住企业对模型训练和AI应用不断上升的需求，也将成为自身业务线的增长乘数。我们对23财年的盈利复苏轨迹持积极态度，并维持全年预测基本不变。我们的SOTP衍生TP维持在455.0港元。重申购买。 消费者互联网收入增长再次加速。我们预测第二季度总收入将同比增长12%，增长将进 一步加速（第一季度：同比增长11%）。我们估计第二季度游戏收入将同比增长9%，达到463亿元人民币（占总收入的31%），主要受强劲的国际游戏业务推动。7月份推出包括Valorat和LostAr在内的几款热门PC游戏将进一步支持2H23游戏收入增长和GPM改善。我们预测，在游戏和电子商务等主要广告类别的广告需求强劲复苏的推动下，广告收入将在23年第二季度同比增长22%，达到227亿元人民币（占总收入的22%）。我们预计腾讯将通过与阿里巴巴等电子商务平台的更多合作以及视频账户的增量收入贡献来获得广告市场份额。 FBS正在稳步恢复。我们预计金融科技和商业服务（FBS）收入将在第二季度同比增 长17％，达到493亿元人民币（占总收入的33％），因为金融科技和云收入都在低基础上恢复。中国人民银行于7月7日对财付通处以29.9亿元人民币（占现金的2%）的罚款，并结束了自2011财年以来开始的检查。随着金融科技监管更加规范，我们对金融科技业务的长期健康发展持积极态度。对于云业务，我们预计在模型训练和AI应用程序需求不断增长的推动下，其收入增长将逐步加速。为了抓住机遇，腾讯最近推出了基于其强大的云基础设施的一站式MaaS产品（请参阅详细信息）。 利润率较高的部门收入贡献和运营杠杆的增加提高了2Q23E的收益。腾讯继续释放其在 费用优化方面的运营杠杆。我们预计，非IFRS净收入将在第二季度同比增长25％，达到352亿元人民币，NPM同比增长2.5pct，达到23.5％。腾讯目前的市盈率为21倍2023E非IFRSPE（如果不包括战略投资，则为18倍2023EPE）。鉴于其强劲的盈利增长前景，我们认为其当前估值具有吸引力（FY23/24： 同比+24/21%）和净资产收益率。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 560,118 554,552 616,035 671,342 723,336 同比增长（%） 16.2 (1.0) 11.1 9.0 7.7 毛利率(%) 43.9 43.1 44.7 45.4 46.3 调整后净利润（百万元） 123,788.0 115,649.0 142,908.0 173,513.6 193,497.7 同比增长（%） 0.9 (6.6) 23.6 21.4 11.5 每股收益（调整后）（人民币） 12.99 12.13 14.76 17.92 19.98 共识每股收益（人民币） 12.99 12.13 15.12 17.96 20.37 市盈率（x） 18.1 14.1 23.0 19.6 16.7 净资产收益率(%) 29.8 24.6 17.0 17.1 17.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价455.00港元 （以前的TP为455.00港元） 涨/跌29.0% 现价352.60港元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 卢文涛，CFAYeTAO 库存数据 市值上限（百万港元）3,343,970.3 平均3个月t/o（百万港元）6,314.552w高/ 低(港元)415.00/已发行股份总数(mn)9483.8来源：FactSet股权结构 190.72 MIHTCAdvanceDataServicesLimited8.4% 26.9% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1-mth 2.0% 2.0% 3-mth -3.5% 1.6% 6-mth -5.1% 6.3% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务和估值更新 图1：腾讯：预测修正 十亿元人民币 FY23E Current FY24E FY25E FY23E 上一页 FY24E FY25E FY23E 变更 (%)FY24E FY25E 收入 616.0 671.3 723.3 613.2 668.5 720.2 0.5% 0.4% 0.4% 毛利润 275.5 304.7 334.6 274.3 303.6 333.3 0.4% 0.4% 0.4% 调整后净利润 142.9 173.5 193.5 142.3 165.7 185.8 0.4% 4.7% 4.1% 调整后每股收益（人民币 14.8 17.9 20.0 14.7 17.1 19.2 0.4% 4.8% 4.2% ）毛利率 44.7% 45.4% 46.3% 44.7% 45.4% 46.3% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 调整后的净利润率 23.2% 25.8% 26.8% 23.2% 24.8% 25.8% 0.0ppt 1.1ppt 1.0ppt 来源：CMBIGM估计 十亿元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 616.0 671.3 723.3 625.1 699.2 774.4 -1.5% -4.0% -6.6% 毛利润 275.5 304.7 334.6 281.5 318.8 355.6 -2.1% -4.4% -5.9% 调整后净利润 142.9 173.5 193.5 144.5 174.4 195.1 -1.1% -0.5% -0.8% 调整后每股收益（人民币 14.8 17.9 20.0 15.1 18.0 20.4 -2.4% -0.2% -1.9% ）毛利率 44.7% 45.4% 46.3% 45.0% 45.6% 45.9% -0.3ppt -0.2ppt 0.3ppt 调整后的净利润率 23.2% 25.8% 26.8% 23.1% 24.9% 25.2% 0.1ppt 0.9ppt 1.6ppt 图2：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计图3：腾讯：主要财务预测 （十亿元人民币）2022 2023E 2024E 2025E 2Q23E SNS收入116.8 123.8 129.4 134.6 30.3 YoY%0% 6% 5% 4% 4% 占总数的百分比收入21% 20% 19% 19% 20% 游戏收入170.7 187.6 199.9 210.2 46.3 YoY%-2% 10% 7% 5% 9% 占总数的百分比收入31% 30% 30% 29% 31% 在线广告收入82.7 95.2 105.5 115.9 22.7 YoY%-7% 15% 11% 10% 22% 占总数的百分比收入15% 15% 16% 16% 15% FBS收入177.1 205.5 230.8 256.8 49.3 YoY%3% 16% 12% 11% 17% 占总数的百分比收入32% 33% 34% 36% 33% 总收入554.6 616.0 671.3 723.3 149.9 YoY%-1% 11% 9% 8% 12% 毛利率（%）43.1% 44.7% 45.4% 46.3% 44.4% G&A费用占总收入的百分比（%）19.2% 17.2% 17.0% 16.8% 17.5% S&M费用占总收入的百分比（%）5.3% 5.0% 5.3% 5.2% 5.2% 非国际财务报告准则净利润率（%）20.9% 23.2% 25.8% 26.8% 23.5% 非IFRS净利润115.6 142.9 173.5 193.5 35.2 YoY%-7% 24% 21% 12% 25% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 SOTP估值 我们的SOTP衍生目标价455.0港元，包括每股： 1)网络游戏业务为186.1港元，基于2023E的20xPE，低于其全球游戏同行的平均PE（23x）。折扣反映了腾讯的游戏业务已进入成熟阶段，与同行相比，增长前景更加稳定。 2)SNS业务28.6港元，包括腾讯在其子公司股权的市值、腾讯视频的估值(基于3.0倍2023EPS，考虑到其内容和用户流量领先优势，高于同行2.6倍平均PS)，以及其他会员服务的估值(基于2.0倍2023EPS)。 3)广告业务47.7港元，基于18x2023EPE，随着其广告业务进入成熟阶段，低于行业平均水平（ 21x）。 4)金融科技业务99.2港元，基于5.0倍2023EPS，高于同行平均水平（2.5倍）。这主要反映了我们对FY23/24E中国数字支付量恢复的积极看法，腾讯作为中国最大的数字支付平台之一，处于有利地位，可以从复苏中受益。 5)云业务21.7港元，基于5.0倍2023EPS，低于行业平均水平（5.5倍），因为腾讯目前的产品主要来自利润率较低的IaaS业务。 6)战略投资60.3港元，根据腾讯上市投资的当前市值和非上市投资的账面价值。我们对腾讯股权投资的公允价值应用了30%的控股公司折扣。 7)9.3港元现金净额。 图4：腾讯：SOTP估值 2023E净值 2023E 2023E 2023E 市值（百万 对腾讯的估 作为%的 每股估值 利润 收入 PE(x) PS(x) 元人民币 值 total (港元) （百万元人 （百万元人 ） （百万元人 估价 民币） 民币） 民币） 在线游戏 79,089 20x 1,581,771 40.9 186.1 社交网络服务(SNS) 123,835 242,985 6.3 28.6 腾讯音乐（TME） 92,892 51,183 1.3 6.0 中国文学 31,293 18,519 0.5 2.2 Huya 5,612 2,660 0.1 0.3 在线视频-订阅 27,300 3.0x 81,900 2.1 9.6 Others 44,361 2.0x 88,722 2.3 10.4 在线广告 22,504 18x 405,071 10.5 47.7 Fintech 168,618 5.0x 843,091 21.8 99.2 云（商业服务） 36,901 5.0x 184,503 4.8 21.7 净现金 78,825 2.0 9.3 核心业务估值 3,336,246 人民币/港元 0.89 核心业务估值（百万港元） 3,743,543 每股估值-核心业务（港元） 394.7 每股估值-投资（港元） 60.3 每股估值-腾讯（港元） 455.0 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：同行比较：网络游戏和广告业 Price 每股收益增长（同比%）PE（x） Companies Ticker (本地) FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 在线游戏网易 NTESUS 105.3 6 6 2 19 18 18 动视暴雪 ATVIUS 90.1 32 5 8 23 22 20 电子艺术 EAUS 137.3 (14) 14 11 23 20 18 采取两个互动 两个我们 150.0 (27) (7) 138 42 45 1