高负债是否制约货币政策？来自通胀预期的证据（英）

《高债务是否限制了货币政策 ？来自通胀预期的证据》 WP23143 国际货币基金组织工作报告描述作者（们）正在进行的科研项目，并公开发表以引发评论和促进辩论。 国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点是作者（们）的观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层的观点。 2023 六月 2023国际货币基金组织WP23143 国际货币基金组织工作论文货币和资本市场以及西半球部门 《高债务是否制约货币政策？来自通货膨胀预期的证据》由LuisBrandaoMarques，MarcoCasiraghi ，GastonGelos，OlamideHarrison和GunesKamber准备 授权由大卫霍夫曼分发 2023年6月 国际货币基金组织工作报告描述作者（们）正在进行的研究，并公开发表以引发评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点为作者（们）的个人观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理的观点。 摘要：本文探讨了高政府债务水平是否对抑制通货膨胀构成挑战。通过评估政府债务意外对发达经济体和新兴市场经济体通货膨胀预期的影响，进行了这一研究。研究发现，债务意外以持续的方式提高了新兴市场经济的长期通货膨胀预期，但在发达经济体中并非如此。当初始债务水平已经很高、通货膨胀水平最初很高以及债务美元化程度显著时，这种影响更为强烈。相比之下，在实施通货膨胀目标制的经济体中，债务意外只有轻微的影响。债务水平的增加可能会使新兴市场经济体在债务水平和美元化程度高以及货币政策框架较弱的情况下，抑制通货膨胀的斗争变得更加复杂。 推荐引用： JEL分类编号： E31E41E52E62 关键词： 通货膨胀预期；货币政策；财政主导；债务 作者电子邮箱地址： lmarquesimforgmcasiraghiimforgggelosimforgoharrisonimforggkamberimforg 工作论文 高债务是否限制货币政策？来自通货膨胀预期的证据 由LuisBrandaoMarques、MarcoCasiraghi、GastonGelos、OlamideHarrison和GunesKamber准备1 1作者们想感谢GustavoAdler、BergljotBarkbu、DavidHofman和ErlendNier对他们的评论。ZoeStrauss提供了出色的研究协助 。 目录 引言5理论机制6 数据和实证方法7 计量经济学方法7 数据10结果12 主要结果新兴市场与发达国家12 国家依赖15政府债务水平15 通货膨胀水平17 债务货币化19 通货膨胀目标制20稳健性22 结论24 参考文献25 数据 1数据可用性11 2债务与GDP之比的意外影响11 3世界经济展望各版本下的债务意外情况12 4五年通货膨胀预期对政府债务冲击的反应，基准14 5五年通货膨胀预期对政府债务冲击的反应，按初始债务水平划分16 6五年通货膨胀预期对政府债务冲击的反应，按初始通货膨胀水平分类 18 7五年通货膨胀预期对政府债务冲击的反应，新兴市场政府债务的初始外汇份额 20 8通货膨胀预期对政府债务冲击的反应，按通胀目标制度分类 21 9通货膨胀预期对政府债务意外反应，新兴市场基于财政立场条件 22 10通货膨胀预期对政府债务意外反应，新兴23 表格 1摘要统计10 25年通胀预期对基准（完整样本）的反应14 35年通胀预期对基准（新兴市场）的反应14 45年通胀预期对基准（发达经济体）的反应15 55年通胀预期按初始债务水平分类的反应16 75年通胀预期按初始通胀水平分类的反应18 85年通胀预期按初始外汇债务份额分类的反应20 9按ICRG金融风险评级回归结果，新兴市场24 附件 附件I 29 附件II 30 引言 COVID19危机使得全球主权债务水平达到新高。在2019年至2022年期间，在发达经济体中，债务水平从GDP的1039上升到1125，而在新兴市场经济体中，债务水平则从551上升到646 。预计在未来的几年中，主权债务水平将保持较高水平（国际货币基金组织，2022年），对财政政策的需求仍然很大。同时，未来几年利率的提高可能会显著增加债务偿还成本。 政府债务水平的上升是否会对货币政策造成问题？这个问题尤其重要，因为央行正面临着通货膨胀压力带来的主要挑战。原则上，可以设想出各种机制，这些机制会使高国债水平复杂化货币政策制定。央行可能会（被视为）不愿意将利率提高到实现其通胀目标所需的程度，出于对债务可持续性的担忧 。他们还可能担心，如果他们偿付超额准备金，利率上升会对他们的净收入产生影响，以及在他们积极减少这些储备时，对其资产负债表的影响。在极端的财政主导形式中，人们可能会认为央行可能会试图通过通货膨胀来消除部分债务，或者诉诸未来赤字的直接货币化，这反过来会导致通货膨胀预期急剧上升。价格水平的财政理论重新解释了这些观点，认为价格水平调整，使得政府债务的真实价值等于税收的现值减去支出的现值（Cochrane2023）。 这类担忧在原则上适用于发达国家和新兴市场经济体。在许多新兴市场经济体中，这些问题在21世纪初之前一直非常突出。例如，Celasun、Gelos和Prati（2004）发现，财政变量是主要新兴市场经济体通胀预期的重要决定因素。财政整顿、采用更具可信度的宏观经济和货币框架以及赋予中央银行自主权，在这些经济体中减轻了这些担忧。然而，在一些新兴市场经济体中，中央银行的信誉度仍然不够稳固，作为一个整体，它们通常对外部冲击更加脆弱。尽管主权外币敞口有所下降，但私营部门的货币错配仍然普遍存在（BIS，2019），造成最终可能威胁到这些经济体财政状况的脆弱性。由于这一历史背景以及新兴市场经济体的结构性特殊性，在本研究中，我们区分了发达国家和新兴市场经济体。 数篇其他研究从实证角度探讨了财政变量与通货膨胀预期之间的关系，特别是在具有通货膨胀目标的中央银行体系中的情况（CatoTerrones2003deMendonaMachado2013CelasunGelosandPrati2004CoibionGorodnichenkoandWeber2021）。这些论文普遍发现，改善财政平衡有助于降低通货膨胀预期和观察到的通货膨胀，对高通胀和持续通胀的经济体的效果更为显著。本文采取了略有不同的方法，并涵盖了更长和更近的时期。 具体来说，我们通过考察其对通胀预期的影响，研究了主权债务可能如何影响通胀动态。为了识别目的，我们关注债务意外情况。我们使用局部预测来追踪通胀预期对主权债务意外增加的响应。由于我们关注债务及其可持续性的影响，为了避免捕捉与意外财政扩张相关的需求侧效应，我们聚焦于长期预期（5年及以后），在假设任何由此需求压力导致的通胀效应都是短期性的前提下。为了进一步最小化需求效应（例如初始价格压力导致与长期债务无关的通胀预期脱锚），我们还基于现有的债务水平进行条件限制。 我们发现，在应对债务意外时，新兴市场经济的通货膨胀预期显著上升，而发达经济体则不然。具体而言，对于新兴市场经济体来说，政府债务与GDP比率的10个百分点增长会在冲击后的第一年内导致长期通货膨胀预期的统计显著上升20个基点，并在第二年达到70个基点的峰值。在不具备通货膨胀目标制的新兴市场经济体中，这种影响比那些实行该制度的经济体要大得多，因为这些制度通常与健全的货币框架和自主的中央银行相关联，有助于抑制财政主导的预期。这些结果与Cato和Terrones（2005）之前的研究结果大致一致，他们发现，在高通胀和发展中国家之间，赤字与通货膨胀之间存在强烈的正相关关系，但在低通胀的发达经济体之间则不存在。 然而，根据债务可持续性担忧是导致我们结果的观点，对于主权债务水平较低的新兴市场经济体，通货膨胀预期的影响并不存在。这些发现与Kwon、McFarlane和Robinson（2009）的研究结果一致，他们报告的证据与高度负债经济体中债务通胀陷阱风险显著的观点相一致。 理论机制 我们主要关注政府债务以及对主权债务偿付能力担忧可能对货币政策以及中央银行实现其价格稳定目标的能力产生的影响。大量的理论文献建立了政府债务与价格水平之间的直接联系。起点是财政主导 ：即中央银行在面对通货膨胀上升时，由于其债务水平，其货币政策立场的紧缩程度低于其他情况下的紧缩程度。 在政府债务以本币计价的情况下，高政府债务可能导致中央银行出于对政府偿债能力的担忧而限制政策利率的提高。经济主体反过来预计这种反应，提高他们的通货膨胀预期。在极端情况下，企业和家庭可能担心中央银行可能会诉诸于直接的债务货币化。这些机制隐含的意思是，部分政府债务没有得到政府当前及 未来初级盈余。这些论点由Sargent和Wallace（1981年）以及随后的通货膨胀前瞻性模型（Aiyagari和Gertler，1985年；Calvo，1988年；Bohn，1988年等人）确立。尽管Sargent和Wallace（1981年 ）从未讨论财政立场或债务可持续性，但关键点是财政路径是既定的，需要产生铸币税。这些论点的推论是，更紧的货币政策现在可能带来较低的通货膨胀（在极端情况下甚至不是这样），但如果财政政策主导货币政策，那么未来无疑会带来更高的通货膨胀。这是因为（足够）前瞻性的代理人预计未来需要更宽松的货币政策来通货膨胀性地消除公共债务。 一个与此相似的机制，尽管在理论上有重要差异，在价格水平财政理论（FTPL）中得到发展（Leeper1991，Sims1994，Woodford1994，Cochrane2005，以及Benigno2020）。在FTPL中，核心机制是价格调整，使得政府债务的实际价值等于税收现值减去支出的现值（Cochrane，2023）。最近，Bianchi和Melosi（2022）建立了一个理论框架，其中当财政失衡很大且财政信誉下降时，货币政策与财政政策的相互作用更为尖锐，这使得货币当局更难稳定通货膨胀在其期望的目标周围。在他们框架中，由财政推动的通货膨胀趋势的上升并不一定源于央行信誉的缺失，而是央行和财政当局在可信地稳定债务方面的预期行为之间的不相容性。 不同但相关的机制在Arellano等人（2020）近期的研究中提出，他们认为主权违约风险对外部可违约政府债务的影响会作用于通货膨胀预期。在他们构建的模型中，根据假设，当主权违约发生时，由于生产力低下，通货膨胀率会较高（而消费较低）。具体来说，他们假设全要素生产率取决于政府的信用状况。考虑到预期，当违约风险较高时，预期的通货膨胀率也较高。因此，任何增加主权违约风险的冲击例如，生产力或贸易条件冲击都会提高（短期）通货膨胀预期。在本研究中，我们确定了债务冲击，这些冲击与导致通货膨胀和产出变化的冲击可能是正交的，并发现这些冲击对于货币政策操作具有重要意义，这体现在新兴市场经济体长期预期的扭曲上。此外，我们通过证明在债务水平高和通货膨胀率高的新兴市场经济体中，通货膨胀预期对债务意外变化的敏感性更高，从而证实了非线性现象的存在。 数据和实证方法 计量经济学方法 我们的目标是评估债务可持续性担忧可能如何影响货币政策和其锚定通货膨胀预期能力所面临的种种经验挑战，这些挑战大多与内生性问题相关。首先，在债务水平和通货膨胀之间的关系中，因果关系可能双向流动。例如，政策制定者可能会因通货膨胀预期的上升而收紧财政政策，这可能导致债务变化与通货膨胀预期变化的负相关性（Celasun、Gelos和Prati，2004）。另一方面，影响 债务也可能通过总需求效应直接影响通货膨胀预期，这是我们希望排除因素。其次，债务水平与通货膨胀之间共同变动可能是虚假，而是由一个未包含变量驱动。特别是在新兴市场经济中，由于全球风险规避变化导致资本流动突然停止所引发负面GDP冲击，通常伴随着汇率贬值，从而引发通货膨胀预期上升。在这种情况下，我们可能会观察到债务与GDP比率以及通货膨胀预期同时上升，这不是（必然地）由我们试图捕捉机制驱