新周期的开端：写在科创板四周年之际

研报头条精华 慧博智能投研 研报头条精华——新周期的开端：写在科创板四周年之际 一、策略——新周期的开端：写在科创板四周年之际 （一）十张图回顾科创板4周年 1.板块设立与定位 18年11月，习主席在首届进博会开幕式演讲中宣布在上交所设立科创板并试点注册制，旨在支持科技创新、推动经济高质量发展等。 2.注册制实践 科创板注册制有效打通了科创企业的融资渠道。 3.板块风格 科创板上市公司明显偏向科技成长风格。 作为科创板的代表指数，科创50指数的中盘科技成长风格被进一步放大。 4.基本面比较 科创50指数基本面也体现出高研发投入属性。 5.市场参与度 科创板近年来资金参与度持续增加，显著受到公募青睐。 公募基金中，科创板主题产品不断发展壮大。 （二）科创板的主要β在于全球半导体周期，上半年半导体表现一般，市场担心美国经济没有出清，继续对半导体产生拖累 截至2023年7月14日，科创50指数中存在半导体公司17家，占科创50的权重共计43.5%，接近一 半。因此，历史上看，科创50走势和半导体销量增速走势高度一致。 核心是市场担心半导体周期还没有触底，全球尤其是美国经济和消费还没有出清。而且历史来看，全球半导体周期很大程度上取决于北美需求周期，尤其是美国的需求周期，半导体周期和美国消费、PMI的相关性较强。 （三）但是，美国上半年经济是割裂的，即便下半年经济探底，对芯片影响可能也不大 首先，虽然美国消费、PMI确实对半导体周期有影响，但是，上半年美国经济是割裂的，美国经济不断超预期的支撑主要是地产、制造业、消费中的服务性消费。 但是，半导体相关的处于底部的下游需求是普遍是大件可选消费，例如通信（以智能手机为主）、计算机（以PC、服务器为主，对应互联网公司，也属于消费），22年两者合计对半导体的需求到达73.3%，这两种半导体终端需求行业在上半年销售增速都很差，在五月才出现好转迹象（对应的也是5月半导体销售增速回升）。 如果下半年美国经济二次探底，应该主要是当前增速超预期、库存较高的汽车、食饮和服装的拖累、或者是地产的二次探底，而与半导体需求关联度最高的电子产品和家电的零售增速已经率先大幅回落，且这一部分零售商库存也相对更低，因此美国经济探底对芯片的影响不大。 （四）半导体周期哪些细分领域可能会更快见底回升？ 在全球半导体销售的周期中，今年2-5月销售额同比增速都在负20%左右，仅次于2008年金融危机的 低点和2000年互联网泡沫的低点，而5月半导体在美国零售分项中，电子和家用电器销售增速均回升，带动半导体销售的降幅收窄。如果之后半导体周期能够继续向上走，可能有两种情形，核心区别是有没有创新。 历史来看，随着终端需求复苏，半导体一般自下而上复苏，先后顺序为：设计（存储）→封测→晶圆厂 →材料→设备。 （五）二季度业绩预告来看，部分龙头已经出现超预期 中国半导体产业链超预期的主要是受益于国产替代化的半导体设备公司，产业链其他环节的公司仍然需要等待。但是产业链其他公司表观业绩可能仍然较差、可以追踪库存位置等待时机。 中国的半导体设备环节，历史来看和半导体周期并没有那么强的相关性，背后原因可能是半导体设备厂国产替代化加速，走出独立行情。 部分美国半导体的设计相关公司的二季报已经出现超预期，全球半导体产业复苏或即将来临。 来源：天风证券-新周期的开端：写在科创板四周年之际 二、国内——当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断：复苏还是修复？ （一）复苏还是修复？ 为什么市场对2023年GDP增速预期的变化如此之大？原因在于，今年不是传统意义的经济“复苏”，而是“修复”。 那么，首先需要明确，如何界定“复苏”与“修复”？经济复苏是一个国家或地区的经济在经历一段下行后，经济动能由弱持续性地逐步变强，恢复并超过其以前的GDP水平的过程。经济复苏带来的需求恢复往 往会伴随通胀压力的上行，而今年在经济有所回暖的同时，通胀下行压力却在加剧，经济动能也并非持续变强。由此，我们称当下经济形势为“修复式增长”。 1.修复式增长特征一：增长动能弱 当前经济修复式增长下，居民、企业、政府三大经济主体部门增长动能均较弱。 1）居民部门：收入及消费支出增速较低，资产增速大幅下滑，预期仍然偏弱。 2）企业部门：中国实际利率呈上行趋势，企业部门贷款利率高；房企融资差 3）地方政府部门：地方政府财政收支压力在土地市场低迷下持续加大 2.修复式增长特征二：方向变好，但修复时间长，可能出现反复 从历史经验上看，经济修复过程也不是一帆风顺的，1998-2002年我国经历了长期通缩，当时实行了大幅宽松的货币政策和财政政策，加之供给端的改革如国企改革、市场化改革等显著提高了经济增长潜力，供需两端宏观政策共同助力经济修复，但也经历了反复和多次探底。今年以来，1季度经济环比大幅反 弹，年化环比在9%左右，但2季度环比增幅可能大幅下降，经济再次探底。 3.修复式增长特征三：实际产出低于潜在产出，通胀下行压力加剧 预计3季度CPI可能出现负增长。这种局面和年初部分卖方和投资者预期中国下半年可能出现的通胀的预期完全相反。 4.修复式增长特征四：上半年波动大，下半年回归常态，Q3或为全年底部 整体来看，今年上半年同比、环比波动较大，下半年将回归常态，三季度或为全年经济底部。 （二）总量政策：顺势而为，难以强求 在修复式增长的情景下，三大经济主体本身较弱，如果强行刺激，反而会造成长久的伤害。过去经济增长依赖的地产和基建拉动的旧模式难以为继，必须寻找新的增长方式。从图14可以看出，新增单位社融对经济增长的拉动越来越低，因此，当前的总量政策只能顺势而为，不可强求。 总量政策要考虑成本收益。 高质量发展理念下，政府更注重质的增长，量的诉求下降。宏观政策要注意方向，对症下药。 预期弱的问题怎么解决？关于提高各个经济主体信心的问题到底怎么解决？我们认为短期的总量政策是必要的，可以起到一定作用，但不能解决根本问题。最根本的还是要坚持改革，推动实现更高质量的发展目标。 1.货币政策：不得不保持宽松态势，难点在于信用创造受阻货币政策“量”的扩张效果下降，信用创造出现问题。 2.财政政策：全年财政保持积极，准财政或发挥更大作用 财政政策维持积极，一般预算赤字率小幅上调，但政府总体融资占GDP比例低于去年。 中央财政还有很大空间，问题在于会不会发力、何时发力？目前中央杠杆率较低，有较大的加杠杆空间，而地方政府债务规模较大，从防范与化解风险的角度，应该由中央更多加杠杆。 准财政政策或发挥更大作用。 3.市场对“强刺激”的政策预期大概率要落空 如上文所述，强刺激必要性不足，而且从以下几个方面看，强刺激预期可能落空。当然月底的政治局会可能还会有些政策出台。我们将另文讨论这个问题。 1）政府对经济形势判断没有市场悲观。 2）5%增长目标能实现，诉求不高。 3）政策没有抓手。 4）聚焦长远目标。 （三）产业政策：重点突破，培育新动 1.房地产：优化政策或渐进式出台，市场预期有望阶段性修复今年上半年，我国房地产市场呈现“先热后冷”特征。 上半年地产政策重心：鼓励居民加杠杆，盘活存量资产，缩减交易周期。 6.16国常会后新的地产支持政策进入酝酿期。着力扩大有效需求和防范化解重点领域风险，或涉及房地产领域。 房企偿债临近高峰，央行率先在融资端发力支持房地产。此次政策主要涉及两项内容：一是房企的开发贷款、信托贷款等存量融资2024年12月31日前到期的，可以允许超出原规定多展期一年；二是商业 银行2024年12月31日前按照要求发放专项借款配套融资，在贷款期限内不下调风险分类，对债务新老划断后的承贷主体，按照合格借款主体管理，对于新发放的配套融资，形成不良的相关机构和人员已尽职的可以免责。 下半年政策方向：预计将以需求端政策为主，兼顾防风险，但出台强刺激政策的可能性不高，渐进式放松概率较大。 一方面，全国层面看，下半年央行有可能再度降息，引导5年期LPR下行。 另一方面，预计“因城施策”将更加灵活。 防风险方面，保交楼目前已取得一定进展无剩余货值项目面临一定的处置困难。 2.数字经济：产业数字化转型空间广阔，支持政策有望逐步落地 我国是世界上工业体系最为健全的国家，产业数字化转型潜在空间广阔，是未来数字经济发展的主要驱动力。 年初至今已出台多条政策支持产业数字化转型。 3.国企重构：提升核心竞争力，识别内在价值，服务高质量增长 2023年央企主要经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”。 国企改革的重点方向包括：1）重组整合，增强服务国家战略功能；2）完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；3）加快健全有利于国企科技创新的体制机制，服务国家关键核心技术攻关。6月14日，国资委已召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，未来中央企业或以上市公司为平台开展并购重组，以提高核心竞争力。 短期有三大变化值得关注：一是在粮食、能源、军工等涉及国家安全的领域，国企的经营稳健性和持续性的优势会有更加明显的体现；二是在关键核心技术攻关领域国有企业的主导性可能会有所增强，特别是对一些前提研发投入较大但回报有限的重要领域，一些民营主体要么不具备实力要么参与的积极性不高，需要国有企业发挥主导作用。三是国企未来或通过完善公司治理提升为股东创造价值的能力，获得资本市场认可，更好地为实现社会主义现代化建设目标服务。 “中特估”与国企改革呼应，有助于识别央国企上市公司内在价值：1）新一轮国企改革，有助于改善国企上市公司的公司治理体系；2）在“卡脖子”领域，央国企有望获得更多政策和资源倾斜；3）在当前弱复苏、资产荒的背景下，央国企估值低、股息率高，具备一定的安全边际和配置价值。 （四）修复式增长下的市场判断 1.A股走势取决于宏观基本面，三季度或有机会 A股走势取决于宏观基本面。 回顾2023年上半年，A股随着基本面的表现整体呈现先上后下。1）一季度至二季度初，A股受到企业盈利、风险偏好和估值修复三大推动。2）二季度中后期：经济修复式增长结束，经济动能环比放缓，A股出现回调。 2023年下半年A股的走势重新回归至基本面，三季度或有机会。 往后看，在修复式增长的背景下，下半年权益市场难有大的机会，继续以数字经济等结构性行情为主，对内可以主要关注两条线索：1）相关扩内需政策出台，提振市场信心。2）PPI拐点将至，但弹性仍有待观察。 2.看好下半年中债表现，全年收益率2.5%-3% 中债收益率上下空间均有限，货币政策维持中性。所以我们维持去年底策略报告中对中债收益率在2.5%-3.0%区间的判断，上限在今年1季度已经得到验证。我们预期3季度名义GDP增长低于5%，中债收益率下行压力大。 3.人民币汇率下半年仍有压力 和去年人民币汇率贬值很大程度上受美元上涨影响不同，近期人民币贬值主要受国内因素影响，年内不排除人民币汇率突破去年高点的可能。 4.美元指数上下空间均有限 近期美元指数小幅回落主要受到两方面压力：1）美国劳动力市场供需缺口收窄+通胀放缓符合预期；2）市场预期美联储加息周期即将结束，但是欧元区加息节奏并未出现放缓，随着利率大幅提高，欧元区外围国家的国债收益率开始显著提升，使得美元指数缺乏进一步上冲动力。往后看，我们认为不宜过分低估核心通胀的粘性对美元指数的支撑，需要警惕商品价格的反弹和农产品价格的攀升共振，进而反馈到更为广泛的通胀压力。从长期来看，美国/欧元区GDP值处于历史高位，且未出现货币对美元形成明显挑战，美元指数难以大幅回落。 5.黄金性价仍存，静待东风 当前10年名义美债收益率重新回到4%的高位，黄金的再次配置机会显现。一方面，美国经济基本面放缓趋势仍存，实际利率进一步大幅上涨的空间有限，对金价形成利好；另一方面，即使通胀二次反弹带动名义美债收益率上扬，美联储将终端利率上