利率债观察：写在LPR改革启动四周年之际

1、以LPR改革推动贷款利率的并轨 四年前的今日（即2019年8月17日），人民银行发布了第15号公告，宣布启动改革完善LPR形成机制，疏通货币政策传导渠道，推动降低贷款利率。在此之前的很长一段时间内，我国贷款实际利率同时受到市场利率和贷款基准利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。市场利率轨和贷款基准利率轨对贷款实际利率的传导能力不同、贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同，其结果是形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。很显然，在经济下行压力较大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣，不利于激发他们的活力。 我们认为，“双轨制”的形成既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。 在金融供给端：一方面，银行在贷款市场中通常处于相对强势的地位，这使其有能力阻滞贷款利率的下行。另一方面，银行内部存在“两部门决策机制”，这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用，形成了银行内部定价的“两张皮”。在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。 事实上，“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因。鉴于此，需要通过改革的办法让市场在资源配置过程中发挥出决定性作用。贷款利率是“牵一发而动全身”的关键，推动贷款利率并轨也是深化利率市场化改革的“牛鼻子”。 2019年8月启动的改革创新推出了LPR在MLF利率上加点的形成方式，不仅市场化程度明显提高，而且发挥出了中期政策利率的决定性作用。改革完善后的LPR破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了贷款利率“两轨合一轨”，提高了利率传导效率。 2、LPR改革的成效 我们观察到，当前LPR改革已取得显著成效。从LPR本身来看，其市场化程度明显提高。从LPR的应用上看，其已成为金融机构贷款定价和FTP的主要参考。 从LPR的传导上看，贷款利率隐性下限完全被打破，且有助于增加小微企业的信贷供给，起到了优化信贷结构的作用。从LPR改革对贷款实际利率的整体影响上看，贷款利率的降幅超过了同期LPR的降幅，实现“两轨合一轨”。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、以LPR改革推动贷款利率的并轨 四年前的今日（即2019年8月17日），人民银行发布了第15号公告，宣布启动改革完善LPR形成机制，疏通货币政策传导渠道，推动降低贷款利率。在此之前的很长一段时间内，我国贷款实际利率同时受到市场利率和贷款基准利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。市场利率轨和贷款基准利率轨对贷款实际利率的传导能力不同、贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同，其结果是形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。很显然，在经济下行压力较大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣，不利于激发他们的活力。 我们认为，“双轨制”的形成既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。 在金融供给端：一方面，银行在贷款市场中通常处于相对强势的地位，这使其有能力阻滞贷款利率的下行。另一方面，银行内部存在“两部门决策机制”，这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用，形成了银行内部定价的“两张皮”。在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。 事实上，“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因。鉴于此，需要通过改革的办法让市场在资源配置过程中发挥出决定性作用。贷款利率是“牵一发而动全身”的关键，推动贷款利率并轨也是深化利率市场化改革的“牛鼻子”。 2019年8月启动的改革创新推出了LPR在MLF利率上加点的形成方式，不仅市场化程度明显提高，而且发挥出了中期政策利率的决定性作用。改革完善后的LPR破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了贷款利率“两轨合一轨”，提高了利率传导效率。 2、LPR改革的成效 我们观察到，当前LPR改革已取得显著成效。从LPR本身来看，其市场化程度明显提高。从LPR的应用上看，其已成为金融机构贷款定价的主要参考。从LPR的传导上看，贷款利率隐性下限完全被打破，且有助于增加小微企业的信贷供给，起到了优化信贷结构的作用。从LPR改革对贷款实际利率的整体影响上看，贷款利率的降幅超过了同期LPR的降幅，实现“两轨合一轨”。 2.1、LPR的市场化程度明显提高 在LPR改革前，报价行主要参考贷款基准利率进行报价。贷款基准利率自2015年10月26日起一直无变化，因此LPR亦几乎无变化，仅仅是在2018年4月8日由4.30%微幅上升至4.31%，此后至LPR改革时一直维持于该水平。很显然，该阶段LPR的市场化程度不高，未能及时反映市场利率变动情况。 与原先的LPR形成机制相比，新的LPR形成机制更多地发挥了市场化机制的作用，同时使LPR的变动具有了良好的方向性和指导性。2019年改革完善的LPR形成机制体现了“五个新”的特点：新的报价原则（充分体现市场化报价原则）、新的形成方式（按MLF利率加点形成的方式报价）、新的期限品种（增加5Y以上的期限）、新的报价行（新增8家不同类型的报价行）、新的报价频率（改为每月报价）。 新LPR由报价行按公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点的方式，向全国银行间同业拆借中心报价形成。其中：MLF利率为央行政策利率，代表了银行体系从央行获取中期基础货币的边际资金成本，反映了货币政策的取向。加点幅度不是固定的，主要反映出市场供需的变化。 改革后的LPR较好地反映了货币政策的取向和市场供求变化，市场化程度明显提高，在市场利率整体下行的背景下，有利于促进降低实际贷款利率。2019年8月20日，改革后首期LPR公布，其中1Y品种为4.25%，较改革前下降了6bp，5Y以上LPR为4.85%。此后，LPR逐步下行，2023年7月的1Y和5Y以上LPR分别为3.55%和4.20%，改革以来分别累计下降了70bp和65bp。在LPR下行的促进下，企业贷款加权平均利率从2019年7月的5.32%降至2023年6月的3.95%，创有统计以来最低水平。 2.2、LPR已成为金融机构贷款定价的主要参考 即使LPR的市场化程度再高，如没有贷款与其挂钩，那么也只是“无本之木”，这也是原LPR的尴尬境地。需要注意的是，LPR的应用不可能由银行自身来推动。正如上文所述，在LPR改革前，尽管贷款基准利率已很长时间没有变化，但银行为了维护其自身的利润，便“惯性地”选择贷款基准利率作为贷款定价的主要参考。在LPR改革后，如无政策引导，出于相同的目的，银行还是会继续“惯性地”参考贷款基准利率进行定价，其结果是令改革久拖不决形成僵持局面。 因此，改革伊始，人民银行即对银行运用LPR定价提出既清晰明确又切合实际的时间表。在2019年8月17日发布中国人民银行公告〔2019〕第15号时，央行便明确要求“自即日起，各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。” 2019年12月28日，人民银行发布了〔2019〕第30号公告，要求“自2020年1月1日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同”。而且，第30号公告启动了存量浮动利率贷款定价基准转换，这项工作已于2020年8月末顺利完成，转换率超过92%。目前，LPR已代替贷款基准利率，成为银行贷款利率的定价基准，金融机构绝大部分贷款已经参考LPR定价。 2.3、贷款利率隐性下限被完全打破，同时促进金融供给结构优化 在LPR改革前，一些银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，这是2019年8月利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。在改革前，银行利用几十年以来形成的定价惯性设置地板价，而地板价的设置以贷款基准利率为基础。在LPR改革后，银行需要以LPR作为定价的参考，而LPR经常发生变化，且人民银行设置了相应的惩罚机制，使得银行无法再形成新的协同价。这降低了银行垄断的地位，相对提高了企业的议价能力，有利于在定价时打破贷款利率的隐性下限。（也就是说，即使LPR不下行，改革即可以解决贷款定价过程中的隐性下限和协同定价的问题，有助于降低实体经济的融资成本。） LPR改革的调结构作用体现于对小微企业的支持上。贷款利率隐性下限的打破，并不仅仅有利于大企业，也利于小微企业，缓解了小微企业融资难、融资贵的问题，体现出优化金融结构的效果。过去，由于贷款利率存在地板价，所以放贷给大企业的性价比明显高于小微企业，导致金融机构“傍大款”、“嫌贫爱富”。 目前，贷款利率的隐性下限被打破，贷给大企业的优势不再明显，这增加了金融机构向小微企业供给资金的意愿，实现了小微企业融资的“量增、面扩、价降”。 2.4、贷款利率的降幅超过了同期LPR的降幅，实现“两轨合一轨” 在贷款利率隐性下限被打破的过程中，大企业贷款利率首先下行，并带动小微企业的利率下行。总体看，贷款实际利率的降幅超过了同期LPR的降幅，实现了“两轨合一轨”，提高了货币政策调控的效率。 在LPR改革前的很长一段时间内，货币政策信号通过两条轨道影响贷款实际利率，其中市场利率轨的传导效率低、稳定性差，而基准利率轨不能反映市场的供需。其中，从债券市场向贷款市场的传导是市场利率轨的薄弱环节。LPR改革优化了薄弱环节，且将上述两条轨道优化为了一条：市场利率+央行引导→LPR→贷款利率，货币政策传导渠道有效疏通，贷款利率和债券利率之间的相互参考作用也有所增强。 LPR改革至今年3月，1Y MLF利率每变动10bp，1Y LPR平均变动12.0bp；1Y LPR每变动10bp，都会引导一般贷款加权平均利率变动21.4bp。可见LPR下行的速度超过MLF利率，贷款实际利率的降幅超过LPR，货币政策的传导效率明显提升。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。