专题报告：写在人民币离岸和在岸价格上双双跌破7.2元之际-汇率踏上寻求新的合理均衡水平的道路

大宗商品研究所 宏观研发报告 专题报告 2022年9月28日星期三 汇率踏上寻求新的合理均衡水平的道路 ——写在人民币离岸和在岸价格上双双跌破7.2元之际 研究员：沈忱 期货从业证号：F3053225投资咨询从业证号：Z0015885 :021-65789350 : shenchen_qh@chinastock.com.cn 内容提要： 汇率跌破7.2元的重要观察窗口后，出现了急跌模式。意味着汇率踏上了寻求新的合理均衡水平的道路。影响人民币汇率回落的主要因素不是美元指数的上升，而是市场对经济的预期走弱和国内经济的下行压力，因此，新的人民币汇率合理均衡水平也将由此而决定。在新的合理均衡水平上，在进行双向波动，增强人民币汇率弹性，发挥调节内部均衡和外部均衡的新作用。央行也警告市场不要去赌汇率的具体点位，汇率不可预测，对企业而言，只有做到汇率中性才能管理好错综复杂的汇率风险。 对央行来讲，尽管汇率波动可以调节内外部平衡，因此对汇率调整总体采取开放态度，但汇率短期急跌有引发金融市场动荡风险，因此不排除央行在急跌的情况下再度出手，如动用外汇储备直接干预外汇市场。前几天，日本干预外汇市场也是出于这一考虑。 正文 今天，人民币兑美元离岸价格跌破了7.2元重要观察窗口。在跌破7.2元重要观察窗口后，人民币离岸价格出现了加快回落态势，到笔者截稿时，最低到了7.2575元，与此同时，人民币在岸价格也紧随离岸价格出现明显下跌。我们注意 到，此轮人民币汇率下跌，在岸价格和离岸价格的差价明显小于4月那波下跌，两者价差相对较小。 图1：离岸价和在岸价价差比较 在岸价和离岸价双破7.2元后，意味着人民币汇率在新的宏观经济格局下，将寻求新的合理均衡水平，并在此基础上，寻求新的双向波动区间。正如笔者在此前一系列汇率分析文章指出的那样，人民币汇率存在着一个隐含的波动区间，即围绕着6.7元的相对合理均衡水平，在6.3元和7.2元之间进行波动。但这个合理均衡水平和双向波动区间今天被打破了，即蛇出了原来的旧洞，寻找新的洞口。 笔者在此前一系列汇率分析文章指出，在目前内部均衡问题遇到严重挑战的背景下，央行对汇率的波动持有比较开放的态度，希望汇率作为经济杠杆发挥调节内部均衡和外部均衡的自动调节作用。尽管央行此前已经调低了外汇存款准备金和远期售汇风险保证金率，同时秘而不宣地启动了逆周期因子效应，但并没有遏制人民币汇率的跌势。 从影响看，调低外汇存款准备金增加外汇供给有限，而提升远期售汇风险保证金率提升了外汇支出企业的锁汇成本和外汇收入企业的套保成本，而重新启用逆周期因子，汇率受到人为因素干扰，不利于市场的汇率进行预测，并在此基础上利 用外汇市场进行风险管理。但从下图看，9月23日和26日逆周期因素对汇率的影 响时此轮最大的，调升了800基点以上。 表2：近日美元汇率波动下的当日中间价和前日收盘价比较 日期 前日收盘价当日中间价前美值当日美值 前美指 当日美指 区间美指涨跌 中间价和前收盘价价差 906 6.9366 6.9096 109.99 109.66 -0.33 -0.027 907 6.9485 6.916 109.65 110.39 0.74 -0.0325 908 6.9715 6.9148 110.31 109.74 -0.57 -0.0567 909 6.9639 6.9098 109.8 109.54 -0.26 -0.0541 913 6.9192 6.8928 108.45 108.26 -0.19 -0.0264 914 6.9311 6.9116 108.11 109.9249 1.8149 -0.0195 915 6.963 6.9101 109.4779 109.5841 0.1062 -0.0529 916 6.9775 6.9305 109.7293 109.7781 0.0488 -0.047 919 7.0166 6.9396 110.0614 109.5837 -0.4777 -0.077 920 7.0179 6.9468 110.0469 109.5586 -0.4883 -0.0711 921 7.0131 6.9536 109.8042 110.1643 0.3601 -0.0595 922 7.0535 6.9798 110.7355 111.5249 0.7894 -0.0737 923 7.081 6.992 110.9243 111.2368 0.3125 -0.089 926 7.11048 7.0298 112.0128 113.0137 1.0009 -0.08068 927 7.1464 7.0722 113.3049 114.029 0.7241 -0.0742 928 7.158 7.1107 113.62 114.2523 0.6323 -0.0473 央行对汇率总体持开放态度的另外的理由在于市场相对平静，没有出现2015和2016年的恐慌情绪，这可以从根据一年期NDF计算的人民币汇率隐含贬值率可以看出。此轮最大的水平也仅仅-2%，而2015年曾经超过-4%。 图2：根据一年期NDF计算的人民币汇率隐含贬值率 从即期询价成交量来看，也没有明显的放大，相对比较稳定。 笔者在此前一系列文章指出，影响人民币汇率回落的主要因素不是美元指数的上升，而是市场对经济的预期走弱和国内经济的下行压力，因此，新的人民币汇率合理均衡水平也将由此而决定。在新的合理均衡水平上，在进行双向波动，增强人民币汇率弹性，发挥调节内部均衡和外部均衡的新作用。 事实上，2015年汇改以来，央行对均衡合理水平的管理也是动态的。即是根据宏观经济情况进行动态调整的。 如在2018年8月，美元兑人民币曾经一度上升到6.9元以上，央行对此采取了包括恢复远期售汇风险准备金、重新启用逆周期因子、通过发行离岸央行票据等手段收紧离岸市场人民币流动性、并提高离岸人民币交易成本等果断措施，美元兑人民币汇率因此重新回落到6.9元以下的区间。 而在2018年四季度，在美元再次升破6.9元的时候，央行却没有如同8月份 对汇率采取果断措施，而是容忍美元升破6.9元，并逼近7元心理大关。此举一般被解读为在面对国内经济下行压力加大的情况下，央行希望发挥汇率在调节功能，突破不可能三角，实现内部平衡和外部平衡的相对统一。这种情况在当年九月底召 开的央行三季度工作会议上有所改变，在这次会议上，提出了保持利率和汇率与国际收支之间的平衡。 图3：人民币兑美元中间价与即期汇率比较（201806——201811) 人民兑美元中间价与即期汇率比较（201806——201811） 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 6.40 6.48 6.56 6.64 6.72 6.80 6.88 6.96 18-06-30 6.40 6.48 6.56 6.64 6.72 6.80 6.88 6.96 18-07-3118-08-3118-09-3018-10-3118-11-30 USDCNY:即期汇率:-中间价:美元兑人民币USDCNY:即期汇率中间价:美元兑人民币 数据来源：Wind 在当年的汇率年度研究报告中，笔者把2018年人民币汇率波动的情形称之为“从洞中之蛇到蛇出洞”。 “蛇出洞”后，在有管理的浮动体系下，“蛇”需要一个新的洞。2018年四季度后，这个新的“蛇洞”就是在6.7元和7，2元之间。 2019年9月2日，当时，美元指数逼近100点大关，人民币离岸汇率逼近 7.2元，当天16点30分的在岸汇率紧跟离岸汇率下贬到7.1716元，而央行公布的中间价格报7.0084，只下贬了1个基点，显然，央行启用了逆周期因子，对汇率进行了强有力的干预。 图4：人民币兑美元中间价与即期汇率比较（201811——201911) 又，2020年5月27日，受美国粗暴干预香港事务而导致中美关系紧张的影 响，人民币汇率再度受到可能空方冲击，离岸价格再度逼近7.2元。当日16点 30分的在岸价为7.1547元，前一日在岸价位7.1354元，而5月28日中间价只 从7.1092下调到7.1277元。我们因此有理由相信央行可能再度启动了逆周期因 子干预了汇率，尽管这次力度和明显程度不及2019年的9月，因为当日的美元指数的是回落的。 图5：人民币兑美元中间价与即期汇率比较（201911——202206) 人民兑美元中间价与即期汇率比较（201911——202006) 0.100.10 0.080.08 0.060.06 0.040.04 0.020.02 0.000.00 -0.02-0.02 -0.04-0.04 6.88 6.92 6.96 7.00 7.04 7.08 7.12 7.16 19-12-31 6.88 6.92 6.96 7.00 7.04 7.08 7.12 7.16 20-01-3120-02-2920-03-3120-04-3020-05-3120-06-30 USDCNY:即期汇率:-中间价:美元兑人民币USDCNY:即期汇率中间价:美元兑人民币 数据来源：Wind 在2020年10月，人民币汇率出现了明显的升值，逼近了6.7元，在关键位置， 10月10日，央行取消银行远期售汇风险准备金率，但仅此而已，10月12日，央行公布人民币汇率中间价，报6.7126元，考虑到前周五16：30分的在岸美元兑人民币收盘汇率是6.7135元，再考虑到美元指数前周五从93.6912跌倒93.0109元， 为了维持一篮子货币的稳定，人民币中间价将根据上前周五16点30分的收盘价 向上调整，因此当天的6.7126元中间价报价属于正常报价，即没有反向启动逆周 期因子。因此，力度明显不及2018年8月对汇率的干预。人民币汇率回落后，再 度上摸6.7元，10月27日，国外汇交易中心随之宣布，将逐步退出逆周期因子对中间价定价的影响，人民币汇率再度小幅回落。 当年，10月以来，央行对人民币汇率进行了有限的干预，但是，受到基本面和市场情绪的影响，美元兑人民币汇率依据跌破了6.7元，人民币汇率再次“蛇出洞”，将寻找出一个新的“洞”，而这个洞的区间的上限可能又回到了６.３元。 图6：人民币兑美元中间价与即期汇率比较（202006——202012) 人民兑美元中间价与即期汇率比较（202006——202012) 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 6.56 6.64 6.72 6.80 6.88 6.96 7.04 6.56 6.64 6.72 6.80 6.88 6.96 7.04 20-06-3020-07-3120-08-3120-09-3020-10-3120-11-3020-12-31 USDCNY:即期汇率:-中间价:美元兑人民币USDCNY:即期汇率中间价:美元兑人民币 数据来源：Wind 今年一季度，尽管人民币兑美元走势强劲，但基本上止步于６.３元的关键位置。考虑到这一情况，而在３月中旬，人民币汇率在高位出现大幅巨量震荡的情况下， 笔者撰写了《人民币近期在高位大幅震荡预示了什么？》一文，对人民币汇率的调整进行了准确的预判。 图7：人民币兑美元中间价与即期汇率比较（202012——202206) 人民兑美元中间价与即期汇率比较（202012——202206) 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 6.30 6.37 6.44 6.51 6.58 6.65 6.72 6.79 20-12-31 21-02-2821-04-3021-06-3021-08-3121-10-3121-12-3122-