大叶转债：园林机械行业龙头

固收点评20230717 证券研究报告·固定收益·固收点评 大叶转债：园林机械行业龙头2023年07月17日 事件 大叶转债（123205.SZ）于2023年7月17日开始网上申购：总发行规模为4.76亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产6万台骑乘式割草机生产项目和年产22万台新能源园林机械产品生产项目。 当前债底估值为72.41元，YTM为2.94%。大叶转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.70%、2.80%、3.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.74%（2023-07-14）计算,纯债价值为72.41元，纯债对应的YTM为2.94%，债底保护一般。 当前转换平价为96.85元，平价溢价率为3.25%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月22日至2029年07月16日。初始转股价20.01元/股，正股大叶股份7月14日的收盘价为19.38元，对应的转换平价为96.85元，平价溢价率为 3.25%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.94%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.01元计算，转债发行4.76亿元对总股本稀释率为12.94%，对流通盘的稀释率为30.19%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计大叶转债上市首日价格在114.61~127.69元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到大叶转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在114.61~127.69元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 宁波大叶园林设备股份有限公司是国内园林机械行业领先企业，割草机龙头企业。公司致力于推动行业规范健康发展，已经成为国际园林机械行业中具有较高知名度的ODM生产商，在生产技术、产品品质、制造 规模等方面具有较高的市场地位。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为17.09%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为17.09%。2022年，公司实现营业收入 14.72亿元，同比减少8.43%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为-34.87%。2022年实现归母净利润0.11亿元，同比减少79.74%。 公司营业收入主要来源于割草机业务，产品结构年际变化较小，各项占比基本稳定。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率和财务费用率波动，管理费用率阶梯式增长。2018-2023Q1，公司销售净利率分别为7.99%、8.25%、7.66%、3.46%、0.76%和3.83%，销售毛利率分别为20.67%、22.49%、19.31%、15.32%、16.17%和22.01%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《央行发布会释放了什么信号？》 2023-07-16 《绿色债券数据周度跟踪 （20230710-20230714）》 2023-07-15 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：2020-2023Q1美国地区主营业务收入占比（%）10 表1：大叶转债发行认购时间表4 表2：大叶转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测大叶转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：大叶转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-07-13 上路演公告》 T-1 2022-07-14 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-07-17 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-07-18 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-07-19 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-07-20 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-07-211、刊登《发行结果公告》 转债名称 大叶转债 正股名称 大叶股份 转债代码 123205.SZ 正股代码 300879.SZ 发行规模 4.76亿元 正股行业 机械设备-专用设备-农用机械 存续期 2023年07月17日至2029年07月16日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 20.01元 转股期 2024年01月22日至2029年07月16日 票面利率 0.20%,0.40%,0.60%,1.70%,2.80%,3.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：大叶转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 年产6万台骑乘式割草机生产项目 24,545.50 22,534.62 年产22万台新能源园林机械产品生产项目 13,964.22 10,868.50 补充流动资金 14,200.00 14,200.00 合计 52,709.72 47,603.12 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 72.41元 转换平价（以2023/7/14收盘价） 96.85元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 38.09% 2.94% 平价溢价率（以面值100计算）3.25% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为72.41元，YTM为2.94%。大叶转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.70%、2.80%、3.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.74%（2023-07-14）计算,纯债价值为72.41元，纯债对应的YTM为2.94%，债底保护一般。 当前转换平价为96.85元，平价溢价率为3.25%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月22日至2029年07月16日。 初始转股价20.01元/股，正股大叶股份7月15日的收盘价为19.38元，对应的转换平价为96.85元，平价溢价率为3.25%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为12.94%。按初始转股价20.01元计算，转债发行4.76亿元对总股本稀释率为12.94%，对流通盘的稀释率为30.19%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计大叶转债上市首日价格在114.61~127.69元之间。按大叶股份2023年7月 14日收盘价测算，当前转换平价为96.85元。 1）参照平价、评级和规模可比标的耐普转债（转换平价110.04元，评级A+，发行规模4.00亿元）、湘佳转债（转换平价81.96元，评级A+，发行规模6.40亿元）、华锐 转债（转换平价101.52元，评级A+，发行规模4.00亿元），7月14日转股溢价率分别为22.86%、34.88%、29.21%。 5/11 2）参考近期上市的李子转债（上市日转换平价94.35元）、恒邦转债（上市日转换 平价96.16元）、山河转债（上市日转换平价86.85元），上市当日转股溢价率分别为 48.05%、30.41%、55.44%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为20.51%，中债企业债到期收益为8.74%，2023年一季报显示大叶股份前十大股东持股比例为71.02%，2023年7月14日中证转债成交额为68,516,342,757元，取对数得24.95。因此，可以计算出大叶转债上市首日转股溢价率为21.06%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到大叶转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在114.61~127.69元之间。 表5：相对价值法预测大叶转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 18.41 110.41 112.25 115.01 117.77 119.61 -3% 18.80 112.74 114.61 117.43 120.25 122.13 2023/07/14收盘价 19.38 116.22 118.16 121.06 123.97 125.91 3% 19.96 119.71 121.70 124.70 127.69 129.68 5% 20.35 122.03 124.07 127.12 130.17 132.20 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为71.31%。大叶股份的前十大股东合计持股比例为 71.0