核心问题再梳理：成本优势+成长空间

公司简介 煤化工龙头企业，涵盖煤焦化和煤气化双重路线：焦化方面，700万吨焦炭产能配套40万吨煤焦油深加工及12万吨粗苯加氢产能； 气化方面，有烯烃产能120万吨，今年下半年将新增100万吨产 能，内蒙烯烃项目投产后，预计2025年有效产能将超过520万吨。 投资逻辑 烯烃业务具有明显的成本优势，抵御行业风险。公司烯烃业务在 稳定运行、规模生产、工艺选择、单耗管控、高效管理等多个方面不断强化，夯实自身的成本优势，相比于煤制烯烃行业竞争对手有约800-1000元以上的成本优势，而在常规状态下，相比于油头和气头，煤制烯烃属于最具有成本优势的工艺，公司的低成本优势明显助力公司抵御行业风险，增厚现有的中枢利润水平。 新增产能进一步放大竞争优势，即使竞争加剧，仍保持明显优势。 公司宁夏三期100万吨烯烃增加C2-C5综合利用，进一步降低成 人民币(元)成交金额(百万元) 本；内蒙基地300万吨项目采用最新的大连物化所三代工艺，单 耗下降明显，结合和规模和区位优势，成本优势有望进一步提升1000元/吨。烯烃行业规划新增产能超3000万吨，以油头和气头 为主，公司低成本扩张，将进一步放大优势，保证盈利空间。碳中和将拉大行业成本差距，绿氢布局将提升长期发展。受碳中和影响，煤制烯烃新增产能受限，未来碳税落地，先进工艺和落 公司基本情况（人民币） 后产能一正一负的碳税收益，将明显拉大煤制烯烃内部的成本差距，公司的竞争优势将进一步突出。同时公司在宁夏和内蒙都有规划绿氢项目，短期看绿氢成本相对偏高，但伴随用电单耗和发电成本的下降，绿氢成本有6成的下降空间，公司借助区位优势可以一体化配套，有效管控绿氢成本，获得长期发展空间。 煤炭新增产能获批核准，丰富产品种类打造综合平台。公司焦炭 业务短期跟随行业承压，但新增100万吨焦煤产能已获审批生产， 未来煤炭权益产能将超过1000万吨，自给率将提升至6成以上，极大程度上缓解焦炭压力。同时公司结合自身产业链布局，向下延伸EVA、苯乙烯、针状焦等产品，丰富产品品类，提升附加值。 盈利预测、估值和评级 预估公司2023-2025年实现营业收入330.77、388.90、609.75亿元，实现归母净利润80.51、95.31、158.10亿元，EPS分别为1.10、 18.0016.0014.0012.00 10.00 220714 成交金额宝丰能源沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 23,300 28,430 33,077 38,890 60,975 营业收入增长率 46.29% 22.02% 16.35% 17.57% 56.79% 归母净利润(百万元) 7,070 6,303 8,051 9,531 15,810 归母净利润增长率 52.95% -10.86% 27.74% 18.39% 65.87% 摊薄每股收益(元) 0.964 0.859 1.098 1.300 2.156 每股经营性现金流净额 0.88 0.90 1.42 1.75 3.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.04% 18.61% 21.04% 21.60% 28.10% P/E 18.01 14.04 12.20 10.30 6.21 P/B 4.15 2.61 2.57 2.23 1.75 1.30、2.16元/股，当前股价对应估值分别为12、10、6倍PE，给与“买入”评级。 风险提示 原料价格剧烈波动；行业竞争加剧；下游需求不达预期风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、攻守兼顾，夯实产业链基础，增厚盈利“缓冲垫”5 二、烯烃业务持续规模化放量，新项目建设强化低成本竞争优势7 2.1、烯烃规模持续扩大，有效的成本管控保持相对竞争优势7 2.2、烯烃业务破除成长限制，新基地扩大成本优势9 2.3、碳中和有望加大行业成本差距，煤制烯烃具有长期的竞争优势11 三、依托焦煤布局稳定焦化业务盈利，多维度提升利润缓冲垫16 3.1、焦炭行业短期依然供给充足，行业盈利相对承压16 3.2、公司布局进一步完善，部分原料自给抵御行业压力20 四、布局氢能谋求长远发展，丰富产品品类延伸发展空间23 4.1、为长远发展计，借助区域优势进行氢能布局23 4.2、丰富产品种类，进一步向高端差异化产品进行延伸25 五、投资建议27 六、风险提示28 图表目录 图表1：公司产业发展进入产能快速扩充的第三阶段5 图表2：发展进入第二阶段，营收进入新平台（亿元）5 图表3：新气化业务布局稳定了公司的盈利水平5 图表4：通过持续的产能项目建设，规模优势凸显6 图表5：公司两大基地的产品产能分布情况（万吨）7 图表6：公司烯烃产量及产能利用率（万吨）7 图表7：中国煤（甲醇）制烯烃周度开工率7 图表8：公司不断优化降低原料单耗进一步降低成本8 图表9：公司相比行业具有工艺管控的相对优势8 图表10：公司烯烃项目的投资规模和同行业的比较8 图表11：公司烯烃单吨折旧具有相对优势（元/吨）9 图表12：公司烯烃单吨人工具有相对优势（元/吨）9 图表13：公司的人均薪资相对较低（万元）9 图表14：公司的人工效率（人均创利/薪资）具有优势9 图表15：公司单吨烯烃生产成本相对较低（元/吨）9 图表16：公司烯烃产品毛利率高于其他企业9 图表17：公司烯烃业务营收及盈利变化情况（百万元）10 图表18：公司规模提升和副产物充分利用，有望带动烯烃折旧和人工成本下行10 图表19：公司内蒙基地单吨烯烃成本有望较宁东基地大幅下降（元/吨）11 图表20：聚丙烯的生产工艺占比11 图表21：聚乙烯的生产工艺占比11 图表22：聚丙烯的进口依赖度大幅下降（万吨）12 图表23：聚乙烯的进口依赖度相比聚丙烯较高（万吨）12 图表24：化工行业前期盈利较好，有较多投建项目逐步释放12 图表25：聚丙烯产能及需求预测情况（万吨）13 图表26：聚乙烯产能及需求预测情况（万吨）13 图表27：2023年聚丙烯新增产能的工艺分布13 图表28：2023年聚乙烯新增产能的工艺分布13 图表29：各类工艺生产烯烃的价差变化情况（元/吨）14 图表30：煤、油、气的价格变动情况（元/吨）14 图表31：聚乙烯2022年下游应用占比15 图表32：聚丙烯2022年下游应用占比15 图表33：疫情影响了居民消费结构，聚丙烯和聚乙烯价格呈现阶段性差异15 图表34：焦炭产能快速提升后进入供给过剩状态16 图表35：焦炭下游需求增长略有放缓16 图表36：“碳中和”和“落后产能出清”依然是焦炭行业供给端改善的核心驱动力16 图表37：各地方省份焦炭行业的十四五规划情况17 图表38：焦炭产能经历2017-2020年淘汰后再次增长19 图表39：需求支撑不足叠加原材料成本较高，焦炭单环节盈利能力相对较弱19 图表40：钢厂盈利下行抑制铁水产量19 图表41：下游高炉开工影响上游焦炭开工19 图表42：原料自给的企业具有较好盈利空间（毛利率）20 图表43：开滦股份焦化业务板块产品毛利率变化20 图表44：公司的煤炭产能持续提升20 图表45：公司新产能投产，短期煤炭自给率下行，未来将有望提升21 图表46：焦炭的主要种类和要求21 图表47：焦炭下游应用占比22 图表48：公司焦炭售价相对较低，但单吨盈利维持较好22 图表49：公司及同行业竞争对手的原材料精焦煤采购价格（元/吨）22 图表50：多数焦炭企业产能利用效率相对较低23 图表51：化学原料及制品行业投资及盈利变化23 图表52：化学纤维行业投资及盈利变化23 图表53：预期未来绿氢单方制备成本将有望有大幅下行空间（元/标方）24 图表54：DMTO新工艺有助于进一步降低碳排24 图表55：公司内蒙项目实现年631.47万吨碳减排24 图表56：欧盟碳排放价额位于高位25 图表57：中国北京碳排放交易价格也有提升态势25 图表58：公司内蒙项目烯烃成本敏感性分析（内蒙绿氢方案较全煤方案的成本变化）25 图表59：公司持续在聚烯烃领域加大研发布局新品26 图表60：EVA需求持续提升（万吨）26 图表61：EVA下游应用占比26 图表62：苯乙烯的下游应用占比27 图表63：苯乙烯逐步降低进口依赖27 图表64：结合自身产业链延伸下游产品提升附加值27 一、攻守兼顾，夯实产业链基础，增厚盈利“缓冲垫” 煤化工龙头企业，焦化、气化双线规模化发展。公司是典型的煤化工企业，产品涵盖煤焦化和煤气化双重路线，是规模化的焦炭、烯烃生产企业。公司早期以煤焦化业务发展起家，2022年在原有400万吨产能基础上，进一步扩充300万吨产能，现形成700万吨焦炭产 能，并配套40万吨煤焦油深加工产能及12万吨粗苯加氢产能；另一方面，公司布局煤气化业务，结合煤焦化副产的焦炉气最大程度上实现循环经济，现有宁夏一期和二期烯烃产能共120万吨，今年下半年宁夏三期产能投产后将进一步扩充至220万吨，内蒙烯烃项目 投产后，预计2025年有效产能将超过520万吨。 第一阶段： 焦化业务布局 第三阶段： 产能快速扩张 第二阶段： 烯烃业务布局 EVA 绿氢 聚乙烯 烯烃 甲醇 粉煤气化 聚丙烯 焦炉气 苯乙烯 精甲醇 焦炭 焦化 洗煤 煤炭 精细加工 煤焦油 粗苯 改质沥青 图表1：公司产业发展进入产能快速扩充的第三阶段 来源：公司公告，国金证券研究所 从公司的发展节奏上看，公司发展已经进入第三阶段，并在为下一阶段的布局构建平台基础。从发展脉络看，公司的布局思路非常清晰： 第一阶段（2007年-2013年）：焦化业务构筑产业链和成本双重优势。 在公司建立初期，开始切入煤焦化业务，先后布局两套200万吨焦炭产能，实现规模化的同时完善上下游产业链，向上延伸焦煤布局，通过马莲台、四股泉煤矿的建设实现上游原料的部分自给，通过煤矿选厂的配套实现中煤、煤泥的能源利用；向下延伸副产物的配套利用，煤焦油深加工项目及粗苯加氢项目解决煤焦油的利用问题；焦炉气制甲醇项目实现气体的综合利用； 第二阶段（2014年-2020年）：气化业务打通产业链，探索开启第二成长曲线。 开始延伸进入气化业务领域，从焦炉气制甲醇扩展至煤气化制甲醇，下游重点布局烯烃产品，通过两套60万吨的烯烃装置，公司实现了规模化的烯烃产能建设，装置规模为当时领先。此阶段，公司重点突破了气化业务的延伸，理顺大宗烯烃产品的生产、销售、研发的运行模式，并结合自身产业链和体制管理优势实现了成本领先。 图表2：发展进入第二阶段，营收进入新平台（亿元）图表3：新气化业务布局稳定了公司的盈利水平 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 第三阶段（2021年-2025年）：放大产品体量，强化成本，构筑规模平台。 公司目前进入发展第三阶段，从产业布局的角度看，主要以放大规模，提供成长增量，优化技术产线，加大利润空间为主要路线。这期间公司在原本焦化业务领域，把握机遇，进一步扩充了300万吨焦炭产能，在全国焦炭供给端管控的条件下，公司的产能逆势提升；另一方面，公司在烯烃领域进一步加大规模，布局宁夏三期和内蒙基地，同时借助规模、技术、副产物利用等实现产品竞争优势的放大。 为公司后期丰富产业链、提升产品附加值构建平台基础。可以看到公司现阶段的发展，主要针对大宗化工行业的核心关键点——成本竞争力进行布局和优化，着重在规模、技术、产业链等方面实现降本，通过对核心竞争力的优化，公司实现了相对优势的扩大，在体量增长的过程中提升中枢利润水平。而伴随公司烯烃产业链的布局逐步成型，前期研发的品种类型不断丰富，可以进一步向下游进行品类的扩展和附加值的提升，将逐步延伸至产品结构性的升级。 图表4：通过持续的产能项目建设，规模优势凸显 4.0Mt/a重介选煤装置建设 10万吨年粗苯加氢精 32万吨碳四烯烃异构联产9万吨MTBE装置 201