与头部新能车共成长，投一体化压铸布局未来

2023年07月07日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：59.52元 多利科技（001311）汽车目标价：79.38元（6个月） 与头部新能车共成长，投一体化压铸布局未来 投资要点 推荐逻辑：1）特斯拉是公司第一大客户，预计特斯拉上海23年全年销量增长超50%，将带动公司收入高增；2）理想是公司第二大客户，理想全年有望冲击30万辆目标，同比增速有望超180%，将为公司收入、利润贡献可观增量；3）我 们预计23-25年国内一体化压铸市场复合增速将达160%，公司采购布勒6100T 设备进军一体化压铸，成长空间进一步打开。 与特斯拉共成长。2019年，公司成为特斯拉Model3和ModelY车型的供应商，为其定点开发冲压零部件及模具，随着特斯拉汽车的热销，2020年特斯拉成为公司第四大客户，贡献2.2亿元收入，2021年特斯拉贡献的收入增至10.1 亿元，成为公司第一大客户，22年特斯拉贡献收入同比增长56.1%至15.8亿元。我们预计2023年特斯拉上海销量将实现50%以上增长，继续为公司带来可观的收入增量。 理想汽车有望继续为公司贡献重要增量。2023年，得益于L7/L8/L9的热销，前 5月理想汽车销量达10.7万辆，同比增长76.4%，目前理想汽车L7/L8/L9销量都处于持续增长的势头中，全年有望完成“争30万辆”的销量目标，同比增速有望超180%。公司已与理想汽车建立了良好的合作关系，理想汽车是公司第二大客户，22年的收入贡献比例为11.6%，理想销量高增也将为公司收入利润增长做出重要贡献。 一体化压铸市场空间广阔，公司积极布局打开成长空间。一体化压铸在生产效率、轻量化、成本等方面具有明显优势，国内外头部主机厂已陆续加入一体化压铸队 伍，市场空间非常广阔，我们测算2025年国内新能源汽车一体化压铸市场有望达340亿元，23-25年CAGR160.0%。公司积极布局一体化压铸业务，2021年5月已与布勒签订设备采购合同，斥资3600万采购6100T冷室卧式压铸机进军一体化压铸市场，未来有望打开公司成长空间。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润复合增长率为23.1%，给予2023年27倍PE，目标价79.38元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：钢材、铝材波动风险；大客户增长不及预期风险；一体化压铸业务进展不及预期风险；汽车行业需求不及预期风险；一体化压铸渗透率增长不及预期 风险。 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 多利科技沪深300 13% 6% -1% -8% -15% -23% 23/223/423/6 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 1.84 流通A股(亿股) 0.46 52周内股价区间(元) 56.02-101.05 总市值(亿元) 109.36 总资产(亿元) 0.00 每股净资产(元) 0.00 相关研究 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 3355.01 3997.14 5028.01 6118.78 增长率 21.03% 19.14% 25.79% 21.69% 归属母公司净利润（百万元） 446.38 539.39 686.45 831.73 增长率 15.78% 20.84% 27.26% 21.16% 每股收益EPS（元） 2.43 2.94 3.74 4.53 净资产收益率ROE 23.97% 22.46% 22.23% 21.22% PE 25 21 17 14 PB 6.10 4.73 3.68 2.90 数据来源：Wind，西南证券；注：按照最新股本追溯2022年EPS 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1公司概况：冲压件优质企业，收入增长稳健1 2行业分析：冲压零部件市场广阔，一体化压铸未来可期4 2.1冲压是整车制造重要一环，市场空间广阔4 2.2竞争格局松散，市场集中度有待提升5 2.3一体化压铸未来可期，市场空间超百亿7 3公司分析：与特斯拉/理想共成长，布局一体化压铸打开成长空间9 3.1产品矩阵丰富，市占率还有提升空间9 3.2客户优质，深度绑定特斯拉与理想11 3.3单件价值量持续提升，产能布局充足14 3.4布局一体化压铸，打开成长空间17 4财务分析：盈利能力行业领先17 4.1盈利能力领先17 4.2偿债能力、总资产周转率相对较好19 5盈利预测与估值21 5.1盈利预测21 5.2相对估值22 6风险提示22 图目录 图1：多利科技发展历程1 图2：2019-2022公司主营业务收入结构情况2 图3：2019-2022公司主营业务毛利结构情况2 图4：2018年以来公司营业收入及增速2 图5：2018年以来公司净利润及增速2 图6：多利科技股权结构3 图7：2022年我国冲压件市场空间与全球冲压件市场空间（亿元）5 图8：我国冲压件主要参与者5 图9：多利科技客户开发历程10 图10：22H1公司客户结构11 图11：公司前五大客户集中度在80%左右11 图12：公司为特斯拉供应的主要汽车零部件12 图13：公司为特斯拉配套的单车价值持续提升12 图14：公司来自特斯拉的收入持续高增12 图15：特斯拉中国（含出口）销量持续高增12 图16：特斯拉2022年以来的月销量（辆）13 图17：特斯拉新车型谍照13 图18：理想汽车年销量走势14 图19：2月以来理想汽车月销环比持续增长14 图20：公司为理想汽车供应的主要汽车零部件14 图21：公司来自于理想汽车的收入情况14 图22：公司原材料的主要结构15 图23：公司冲压零部件单件价值持续提升15 图24：公司钢材、铝材采购成本持续提升15 图25：公司新能源客户占比持续提升15 图26：公司产能利用率处于饱和状态16 图27：公司冲压零部件产量持续增长16 图28：公司与可比公司毛利率17 图29：公司与可比公司冲压零部件毛利率17 图30：公司与可比公司冲压模具毛利率18 图31：公司与可比公司净利率18 图32：公司与可比公司ROA（%）走势18 图33：公司与可比公司ROE（%）走势18 图34：公司与可比公司管理费用率走势19 图35：公司与可比公司销售费用率走势19 图36：公司与可比公司研发费用率走势19 图37：公司与可比公司财务费用率走势19 图38：公司与可比公司资产负债率走势20 图39：公司与可比公司流动比率走势20 图40：公司与可比公司总资产周转率走势（次）20 图41：公司与可比公司存货周转率走势（次）20 图42：公司与可比公司货币资金情况（亿元）21 图43：公司与可比公司经营性现金流净额情况（亿元）21 表目录 表1：主要子公司情况3 表2：汽车冲压件的主要应用领域4 表3：长三角地区的主机厂6 表4：汽车冲压件的主要上市公司情况6 表5：众多主机厂布局一体化压铸（不完全统计）7 表6：国内新能源一体化压铸空间测算8 表7：公司的主要冲压汽车零部件产品样图9 表8：公司的主要冲压模具情况10 表9：公司各冲压件的国内市场占有率情况11 表10：特斯拉产能布局情况13 表11：公司IPO募集资金使用计划16 表12：截至2022年末的主要在建工程（万元）16 表13：公司6100T冷室卧式压铸机已转入固定资产（截至2022年末）17 表14：分业务收入及毛利率21 表15：可比公司估值22 附表：财务预测与估值23 1公司概况：冲压件优质企业，收入增长稳健 多利科技主营业务为汽车冲压及焊接零部件和相关模具的开发、生产和销售，在国内乘用车、新能源汽车配套领域拥有市场竞争优势，具有较强的研发、生产制造能力和整体配套方案设计能力。公司主要产品为汽车冲压及焊接零部件、冲压模具，这两种产品因客户、车型、用途、工艺复杂程度等因素而各不相同，生产并销售的汽车冲压零部件合计3000余种。目前主要客户包括上汽大众、上汽通用等知名整车制造商及特斯拉、蔚来汽车、理想汽车等知名新能源汽车制造商。 公司发展历程大致可分为四个阶段： 1）第一阶段：发展初期。公司起源于安亭镇塔庙村1992年设立的村办集体企业“上海多利”。 2）第二阶段：开始全国性扩张。公司于2008年整体改制为有限责任公司，2010年6 月曹达龙、邓丽琴共同投资设立“滁州达世汽车配件有限公司”，并陆续成立“昆山达亚”、“烟台达世”、“宁波达世”等全资子公司。 3）第三阶段：快速开拓新客户。2018年公司成为理想汽车理想ONE，蔚来汽车ES6、上汽大通V90、上汽乘用车MarvelX等车型的供应商。2019年公司成为特斯拉Model3和 ModelY车型的供应商，12月，多利有限整体变更为股份有限公司。2021年，特斯拉成为公司第一大客户。 4）第四阶段：上市开启新征程。2023年2月，公司于深交所上市。 图1：多利科技发展历程 数据来源：同花顺iFinD，公司公告，西南证券整理 公司主营业务结构：冲压零部件主导。公司主营业务为汽车冲压零部件和冲压模具。其中汽车冲压零部件主要为白车身冲压件，汽车冲压模具主要用于配套生产汽车冲压零部件。 2018-2022年，冲压零部件在主营业务收入中的占比稳定在95%左右，冲压零部件在主营业务毛利中的占比稳定在97%左右。 图2：2019-2022公司主营业务收入结构情况图3：2019-2022公司主营业务毛利结构情况 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 公司业绩状况：2021年以来收入较快增长。2018-2022公司营收从16.9亿元增至33.6 亿元，CAGR14.7%，同期净利润从2.1亿元增至4.5亿元，CAGR16.2%。其中2020-2022年公司营业收入和净利润增长较快，主要原因是随着下游新能源汽车销量和渗透率的不断提高，公司对新能源汽车客户特斯拉、理想汽车等的销售收入也随之增长；2023Q1公司营收 8.3亿元，同比+12.4%，净利润为1.1亿元，同比+4.5%。 图4：2018年以来公司营业收入及增速图5：2018年以来公司净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 股权高度集中：公司股权主要由曹、邓家族共同控制。公司创始人曹达龙和邓丽琴分别持股47.41%和23.35%，曹达龙为公司实际控制人，其一致行动人为邓丽琴、蒋建强、曹武、 曹燕霞、邓竹君。曹达龙及其直系亲属和女婿共计持股49.75%，邓丽琴及其女邓竹君共持股23.86%，曹达龙及其一致行动人直接持有公司73.61%的股权。 图6：多利科技股权结构 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 表1：主要子公司情况 公司名称 公司类型 具体业务职能 配套整车制造商 2022营业收入（万元） 2022净利润 （万元） 昆山达亚汽车零部件有限公司 全资子公司 负责技术研发、原材料采购、产品生产制造与销售 主要配套上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、特斯拉、华人运通、 零跑汽车等 405,166.20 28,508.45 上海多利汽车配件有限公司 全资子公司 负责原材料采购、产品 销售、客户维护 主要配套上汽大众、上汽乘用车等 58,505.46 2,092.63 长沙达亚汽车配件有限公司 全资子公司 负责产品生产制造 主要配套上汽大众长沙分公司等 - - 常州达亚汽车零部件有限公司 全资子公司 负责产品生产制造 主要配套理想汽车、上汽大通无 锡分公司等 41,449.09 1,680.79 烟台达世汽车配件有限公司 全资子公司 负责产品生产制造 主要配套上汽通用东