华纬科技：弹簧行业领跑者，国产替代加速叠加多赛道同源延展

公司概况：深耕弹簧行业四十余年的“小巨人”。公司主要从事弹簧的研发、生产和销售，产品包括悬架弹簧、制动弹簧、阀类及异形弹簧、稳定杆等，主要应用于汽车行业，基于工艺链同源逐步拓展至轨道交通、工业机器人等领域，打开行业天花板。 整体认知：弹簧技术积累突出，管理层年富力强且核心团队稳定。创始人开始就高度重视研发，基因浓厚，实控人金雷持股比例高（51.63%）、年富力强（35岁），但已管理公司7年，核心高管团队均在公司工作多年且普遍年轻，忠诚度高且干劲足。 行业分析：国产替代趋势下，本土企业有望量价齐升。1）空间：弹簧制造业下游应用领域广，增长空间大，新能源驱动下产品单车价值量提升，我们预计悬架弹簧2023-2025国内空间为41/42/44亿元；制动弹簧2023-2025国内空间为7.8/9.0/10.0亿元；稳定杆2023-2025国内空间为32.98/33.64/34.32亿元；2）格局：行业集中程度较低，市场份额较分散，中高端以外资为主，主要企业包括慕贝尔、蒂森克虏伯等，国产替代化正高歌猛进，国内企业中公司综合实力排名前三；3）壁垒：技术及人才、规模及资金、客户认证等多重因素使只有深耕行业多年的企业才具备持续竞争力。 投资逻辑：弹簧工业平台型企业（不限于汽车），产能扩张有望带动业绩增长。1）国产替代趋势加快：汽车自主品牌渗透率有望持续提升，自主品牌的崛起将大力驱动汽车零部件的国产替代化；2）多赛道发展，空间打开：基于汽车弹簧优势，持续延展至轨道交通、工业机器人、工程机械以及电器能源等领域，长期发展空间可期；3）客户资源深厚，结构不断优化：已与较多知名汽车主机厂形成长期稳定的合作关系，客户结构不断优化，大客户营收贡献持续上升，由Tier2向Tier1趋势发展，更好绑定主机厂客户；4）募投项目扩产，逐渐贡献利润：公司拟募投总金额43420万元，实际募投资金净额81567万元，预计有望形成包括8000万只各类高性能弹簧、500万只高精度新能源汽车悬架弹簧以及900万根新能源汽车稳定杆和年产10万套机器人及工程机械弹簧产能。 盈利预计及估值分析：我们预计23-25年公司营收分别为12.2/18.3/24.8亿元，同比+37.0%/+50.0%/+35.3%； 实现归母净利润1.59/2.47/3.47亿元 ， 同比+41.4%/+55.7%/+40.4%，首次覆盖，考虑到公司产能逐渐释放，23-25年业绩保持高增，给予“买入”评级。 风险提示：乘用车销量不及预期、扩产进度不及预期、弹簧行业竞争格局恶化、行业规模测算偏差等。 一、公司概况：深耕弹簧行业40余年，国家级专精特新“小巨人” 业务构成：聚焦弹簧制造，悬架弹簧是核心产品 聚焦弹簧制造：公司主要从事弹簧的研发、生产和销售，产品包括悬架弹簧、制动弹簧、阀类及异形弹簧、稳定杆等，主要应用于汽车行业，并逐步拓展至轨道交通、工业机器人等领域。弹簧占公司营收80%以上，其中悬架弹簧占比较大，且持续上升（20/21/22年分别47.58%/53.14%/61.29%）。公司综合实力位列国内弹簧行业排名前三位。 图表1:公司业务构成 图表2:悬架弹簧是公司主要产品 历史沿革：在弹簧行业深耕细作40余年 深耕弹簧制造业：1975年，创始人金章校同志跨入弹簧行业，2009年成立华纬弹簧有限公司，2011年由金雷先生接管，2016年公司进行股份制改革，更名为华纬科技股份有限公司。 图表3:公司历史沿革 股权结构：实控人持股比例高（51.63%） 实控人持股比例高：金雷先生直接持有公司股权16.88%，通过子公司华纬控股、珍珍投资、鼎晟投资间接持有34.75%的股份，合计持有公司51.63%股权，为公司实际控制人。公司共有4家全资子公司和1家控股公司。 图表4:公司最新股权情况（截至2023年5月） 财务情况：营业收入稳中有升，净利润大幅增长 营业收入稳健增长：2019-2022年公司营收规模稳健增长，20-22年同比增速为27.3%/35.8%/24.0%，2022年营收达到8.9亿元。 归母净利润增长迅速：2019-2022年公司实现归母净利润0.4/0.7/0.6/1.1亿元，21年由于原材料价格上涨净利润略有下滑，22年原材料价格下降，归母净利润大幅上涨82.1%。 图表5:公司营业收入及同比增速（百万元） 图表6:公司归母净利润及同比增速（百万元） 财务情况：利润水平企稳 利润水平企稳：2021年受主要原材料弹簧钢材价格上涨影响，公司毛利率下降幅度较大。22年以来原材料价格逐渐恢复，公司利润水平回正常（22年净利率已回升到12.6%）。 图表7:公司毛利率、净利率情况 图表8:公司主要产品毛利率情况 财务情况：三费费率保持下降趋势 费用控制效果明显：规模化后公司三费费率呈现明显下降趋势，19-22年三费占比从11.5%降至5.1%。 图表9:公司三费开支情况 二、整体认知：弹簧技术积累突出，实控人年富力强且核心管理 团队稳定 创始人开始就高度重视研发，基因浓厚 弹簧研发基因浓厚：创始人金章校从1975年开始研究弹簧行业，从弹簧原材料到自动化产线，公司至今已有超40年的弹簧技术积累；拥有国家发明专利11项、实用新型专利152项，被列为国家级专精特新“小巨人”企业。 图表10:弹簧研究基因浓厚 持续高研发投入，成长基座坚实 持续重视研发投入：公司高度重视研发，研发投入逐年增长，研发费用率始终保持4%以上，具有坚实的成长基座。 图表11:公司研发费用情况 全产业链自动化布局，底层材料技术优势突出 全产业链自动化布局:悬架弹簧及制动弹簧从原材料加工到包装入库进行全产业链覆盖，先进自动化生产设备降低运营成本，提高整体效率。 底层材料技术优势突出：公司持续多年的高研发投入，在设备精度、原材料质量、成型工艺稳定性等方面处行业领先水平，这些优势使公司弹簧具备主机厂所需的高应力、抗疲劳、轻量化等性能。 图表12:悬架、制动弹簧主要生产流程 图表13:公司底层材料技术优势 管理层年富力强，核心团队稳定 管理层已在公司工作数年、团队稳定:董事长兼总经理金雷仅35岁，但已管理公司7年，核心高管团队均在公司工作多年且普遍年轻，忠诚度高且干劲足。 图表14:公司管理层介绍 三、行业分析：国产替代趋势下，本土企业有望量价齐升 弹簧行业：关联性广&种类丰富 关联性广：①上游涉及钢铁行业；②下游涉及航空航天、轨道交通、汽车整车、工程机械、机器人等应用领域，但其主要应用于汽车行业，汽车弹簧产品产销量约占整个弹簧产销量的50%以上。 种类丰富：1）按承受载荷划分：拉伸弹簧、压缩弹簧、扭转弹簧和弯曲弹簧等；2）按弹簧形状划分：螺旋弹簧、碟形弹簧、涡卷弹簧、板弹簧、气弹簧、橡胶弹簧等。 图表15:我国弹簧制造行业产业链 图表16:弹簧主要种类 悬架弹簧（空间）：2025年国内约44亿元，CAGR21-25为5.2% 关键假设（2023-2025）：1.乘用车销量增速0.0%/2.0%/2.0%；2.新能源车渗透率分别是36.0%/40.0%/46.0%；3.传统车悬架弹簧单车价值量约为160元，新能源车单车价值量相比提高约25%。 测算结果： 2023-2025国内空间为41.1/42.3/43.7亿元，CAGR 约5.2%。 21-25 图表17:悬架弹簧市场空间预测 图表18:国内市场规模变化趋势 制动弹簧（空间）：25年国内约10亿元，全球有望达到58亿元 关键假设（2023-2025）：1.国内商用车销量增速18%/15%/12%，全球商用车销量增速8%/6%/4%；2.单车价值量：200元。①按照22年制动弹簧销售收入/销量计算，单个价格约为25元/个；②单车约配备2个制动器，制动器平均配2个轴，制动器单根轴配备2个弹簧。 测算结果 ：2023-2025国内空间为7.8/9.0/10.0亿元 ； 全球空间为52.1/55.3/57.5亿元。 图表19:制动弹簧市场空间预测 图表20:国内和全球市场规模对比（亿元） 格局：中高端仍以外资为主，国产替代高歌猛进，公司国内前三 中高端仍以外资为主，国产替代高歌猛进：行业集中程度较低，市场份额较分散，中高端市场以外资为主，主要企业包括慕贝尔、蒂森克虏伯等，国产替代化正高歌猛进，国内企业中综合实力华纬排名前三。 图表21:弹簧行业格局 壁垒：多因素下只有深耕行业多年的企业才具备持续竞争力 技术及人才：①制造精度、强度、产品工艺要求更高；②外包趋势下，新进企业短时间难突破主机厂相应要求；③多年技术积累、高素质且富含经验的技术研发人员。 规模及资金：①整车厂供货要求大（每年超百万件）；②投入大量资金及设备匹配主机厂研发。 客户认证：①国际组织、国家或地区有关协会质量管理体系认证；②主机厂全方位严格审核及评审；③产品需配合主机厂进行多环节检测，过程复杂且周期长。 图表22:弹簧行业壁垒 稳定杆：转弯时保持车身横向稳定，预计25年国内约34亿元 功能：防止车身在转弯时发生过大的横向侧倾，有效防止汽车横向倾翻，保持车身横向稳定。 核心假设（2023-2025）：核心假设：①乘用车销量增速0%/2%/2%；②乘用车稳定杆单车价值量约140元。 测算结果：2023-2025国内空间为32.98/33.64/34.32亿元，CAGR 3.3%。 = 21-25 图表23:汽车稳定杆示意图 图表24:国内乘用车稳定杆空间测算 四、投资逻辑：弹簧工业平台型企业（不限于汽车），产能扩张 有望带动业绩增长 投资逻辑1：自主份额提升，国产替代加速 国产替代势在必行：当前汽车弹簧的龙头企业仍以外资为主，如斯泰必鲁斯、慕贝尔、谢德尔等。随着自主品牌向上，本土供应商的成本优势以及高效响应速度等优势驱动，弹簧行业国产替代趋势将有望加速。 图表25:国产替代逻辑 绑定自主品牌，公司市占率有望持续提升：汽车产业经历两轮自主崛起，阶段一：08-17年自主崛起；基于SUV红利及性价比，17年起合资补齐SUV并切换本土供应体系后结束；阶段二：21年以后自主崛起；基于需求把控（存量油车红海市场-痛点）和电动化节奏（电车增量蓝海-产品有无问题）核心能力优势，强势自主品牌贡献主要增量，具备持续高成长性。公司可通过绑定自主品牌提升公司市占率。 图表26:自主及新势力市占率趋势 投资逻辑2：弹簧行业平台型企业，不限于汽车 持续扩展弹簧应用领域：弹簧下游应用领域涉及汽车、轨道交通、航空航天、机械、仪器仪表、五金家电等行业。公司基于汽车弹簧优势，持续延展至轨道交通、工业机器人、工程机械以及电器能源等领域。 轨道交通、工业机器人等增长空间大：2007年至2021年我国轨道交通投资完成额CAGR=15.4%，2011年至2021年我国工业机器人装机量CAGR=18.7%，长期发展空间可期。 07-21 11-21 图表27:轨道交通线路长度及投资完成额 图表28:工业机器人装机量（台） 投资逻辑3：客户资源丰富，结构不断优化 客户资源丰富：公司已与多家国内排名前十的汽车主机厂形成长期稳定的合作关系，如比亚迪、吉利、长城等，并进入了采埃孚、瀚德、克诺尔、班迪克斯等海外知名汽车零部件供应商的全球供应链。 结构不断优化：1）大客户营收贡献提升：如比亚迪20-22年分别贡献0.52/0.82/2.13亿元，其营收占比也由9.92%提升至23.93%；2）公司由Tier2向Tier1趋势发展，更好绑定主机厂客户。 图表29:公司合作伙伴 图表30:20-22年公司前五大客户营收变化（万元） 投资逻辑4：募投项目扩产，产能逐渐爬坡 募投项目扩产能：公司拟募投总金额43420万元，实际募投资金净额81567万元，公司将重点投入以下项目：（1）新增年产8000万只各类高性能弹簧及表面处理技改项目：本项目将新增1条热卷自动化生产线、3条冷卷自动化生产线