长丝景气回暖，业绩环比向上！

业绩简评 xujunyigjzq.com.cn S1130519040001 S1130522060004 桐昆股份于2023年7月14日发布2023年半年度业绩预减公告， 公司预计2023H1实现归母净利润0.9~1.3亿元，同比减少 94~96%；实现扣非归母净利润0.02~0.42亿元，同比减少 98~100%。其中，2023Q2公司实现归母净利润5.80~6.20亿元，同比减少22~27%，环比增加218~227%；实现扣非归母净利润5.23~5.63亿元，同比减少27~32%，环比增加200~208%。公司业绩环比持续修复，实现扭亏为盈。 经营分析 涤纶长丝产销情况好转，聚酯板块推动业绩实现扭亏为盈：2023 年上半年涤纶长丝价差呈现“V”形走势，POY在4-6月产品价差均 值分别为929元/1169元/1268元/吨，FDY在4-6月价差均值分别为1429元/1687元/1824元/吨，DTY在4-6月份价差均值分别为2141元/2332元/2500元/吨，涤纶长丝价差环比持续改善。与此同时，2023年上半年长丝持续去库，当前POY/FDY/DTY实物 chenlvlougjzq.com.cn 14.09 人民币(元)成交金额(百万元) 库存分别13天/18天/24天，聚酯开工率和下游开工率分别为 87.90%和63.87%，伴随终端需求进一步好转，聚酯板块有望为公司带来显著业绩弹性。 印尼炼化+产能投放，公司未来成长确定性较强：公司2023年6 月26日发布公告拟启动泰坤石化（印尼）有限公司印尼北加炼化 一体化项目，项目包含年产430万吨成品油，520万吨PX，80万吨乙烯及聚乙烯、EVA、聚丙烯等产品，其中，PX产品将运回国内供桐昆股份、新凤鸣聚酯生产基地使用，加快发展下游PTA聚酯纺丝产业。印尼项目建成后原油加工量将达到1600万吨/年， 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 59,131 61,993 76,766 86,011 93,546 营业收入增长率 29.01% 4.84% 23.83% 12.04% 8.76% 归母净利润(百万元) 7,332 130 1,527 3,016 6,012 归母净利润增长率 157.58% -98.22%1072.58% 97.54% 99.32% 摊薄每股收益(元) 3.041 0.0540.633 1.251 2.493 海外炼化项目打开公司未来成长曲线。此外，公司年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝桐昆（洋口港）聚酯一体化项目及配套项目、桐昆（沭阳）年产240万吨新型绿色功能性纤维项目均有序进行，伴随公司聚酯产能投放，产业链持续延伸有望进一步强化成本优势，公司市场份额有望进一步扩张，Q3行业旺季到来后公司业绩成长确定性较强。 盈利预测、估值与评级 我们看好海外炼化项目对公司未来业绩的提振效果，以及需求回 每股经营性现金流净额 1.16 0.44 -0.09 3.23 3.13 降幅度为40%/25%，预计公司2023-2025年归母净利润为15亿 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.46% 0.38% 4.23% 7.78% 13.61% 元/30亿元/60亿元，对应EPS为0.63元/1.25元/2.49元，对应 P/E 6.96 267.57 22.25 11.26 5.65 PE为22.25X/11.26X/5.65X，维持“买入”评级。 P/B 1.43 1.00 0.94 0.88 0.77 暖时长丝产业存在的业绩弹性，但当前炼化项目还未正式批准，终端需求恢复仍在初期，我们下调2024-2025年的盈利预测，下 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 220715 成交金额桐昆股份沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 风险提示 （1）审批不通过或审批时间过长风险；（2）油价单向大幅波动风 险；（3）疫情反复扰乱终端产品销售及运输；（4）终端需求严重需求恶化；（5）地缘政治风险；（6）项目建设进度不及预期；（7）美元汇率大幅波动风险；（8）其他不可抗力影响。 来源：公司年报、国金证券研究所 1、长丝&PTA好转业绩扭亏为盈，印尼炼化打开未来成长曲线 桐昆股份于2023年7月14日发布2023年半年度业绩预减公告，公司预计2023H1实现归母净利润0.9~1.3亿元，同比减少94~96%；实现扣非归母净利润0.02~0.42亿元，同比减少98~100%。其中，2023Q2公司实现归母净利润5.80~6.20亿元，同比减少22~27%，环比增加218~227%；实现扣非归母净利润5.23~5.63亿元，同比减少27~32%，环比增加200~208%。公司业绩环比超预期修复，实现扭亏为盈。 图表1：2023H1公司归母净利润同比减少94-96%图表2：2023H1公司扣非归母净利润同比减少98-100% 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017201820192020202120222023H1 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 扣非归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017201820192020202120222023H1 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 2023年上半年涤纶长丝价差呈现“V”形走势，伴随终端消费需求好转，涤纶长丝产品价差较2022Q4存在显著修复。POY在4-6月产品价差均值分别为929元/1169元/1268元/吨，FDY在4-6月价差均值分别为1429元/1687元/1824元/吨，DTY在4-6月份价差均值分别为2141元/2332元/2500元/吨，涤纶长丝价差环比持续改善，推动公司业绩环比出现显著修复。 图表3：POY-PTA产品价差走势 POY-PTA市场价差走势（元/吨） POY-PTA市场价差走势（元/吨）2023Q2价差均值2023Q1价差均值 2022Q4价差均值2022年价差均值2021年价差均值 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：FDY-PTA市场价差走势 FDY-PTA市场价差走势（元/吨） FDY-PTA市场价差走势（元/吨）2023Q2价差均值2023Q1价差均值 2022Q4价差均值2022年价差均值2021年价差均值 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：DTY-PTA市场价差走势 DTY-PTA市场价差走势（元/吨） DTY-PTA市场价差走势（元/吨） 2023Q2价差均值2023Q1价差均值 2022Q4价差均值2022年价差均值2021年价差均值 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：Wind，国金证券研究所 2023年春节过后终端需求持续回暖，下游织机开工率恢复至较高水平，5月份由传统旺季转向淡季，叠加五一假期员工休假因素，下游织机开工率一度下降至48.23%，但随后下游部分秋季订单提前来临，织机开工率提升至较高水平，截至7月14日，下游织机开工率达到63.87%。与此同时，涤纶长丝行业产销情况逐步好转，产品持续去库，丝开工率维持合理区间水平，截至2023年7月14日，POY/FDY/DTY行业库存分别为19/21/26天，涤纶长丝开工率为87.9%。伴随终端需求进一步好转，涤纶长丝有望为公司带来显著业绩弹性。 图表6：下游织机开工率恢复至较高水平 涤纶长丝下游织机开工率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 来源：Wind，国金证券研究所 图表7：涤纶长丝市场库存情况 POY库存(天)DTY库存(天)FDY库存(天) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 来源：CCFEI，国金证券研究所 图表8：涤纶长丝行业开工负荷率恢复至较高水平 涤纶长丝开工率(%) 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 来源：CCFEI，国金证券研究所 公司近年来PTA新增产能采用P8、P8++技术，在原材料能耗比以及动力成本上存在显著优势，同时公司拥有720万吨/年PTA产能，实现“PTA-聚合-纺丝”一体化设计，降低了涤纶长丝生产的原材料成本。与此同时，2023Q2PTA-PX产品价差为398元/吨，环比增加23.37%，PTA销售业务或将为公司带来显著业绩提升。 图表9：PTA-PX价差持续修复 PTA-PX价差（元/吨） 2023Q2均值 2023Q1均值 2022Q4均值2022年均值 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 来源：Wind，iFinD，国金证券研究所 公司2023年6月26日发布公告拟启动泰坤石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目，项目包含年产430万吨成品油，520万吨PX，80万吨乙烯及聚乙烯、EVA、聚丙烯等产品，其中，PX产品将运回国内供桐昆股份、新凤鸣聚酯生产基地使用，加快发展下游PTA聚酯纺丝产业。印尼项目建成后原油加工量将达到1600万吨/年，海外炼化项目打开公司未来成长曲线。 此外，公司年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝桐昆（洋口港）聚酯一体化项目及配套项目、桐昆（沭阳）年产240万吨新型绿色功能性纤维项目均有序进行，伴随公司聚酯产能投放，产业链持续延伸有望进一步强化成本优势，公司市场份额有望进一步扩张，Q3行业旺季到来后公司业绩成长确定性较强。 3、风险提示 1）审批不通过或审批时间过长风险：目前该项目还没有获得中国政府相关有权部门正式批准，项目申报过程中可能存在审批流程较长等相关风险； 2）油价单向大幅波动风险：炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性，油价单向大幅波动将很大概率影响企业盈利水平； 3）疫情反复扰乱终端产品销售及运输：疫情反复及外溢或扰乱终端产品销售及运输； 4）终端需求严重需求恶化：公司一体化的化学品多数为中间产品，受制于产业链的供求关系的超预期变动。需要考虑油价的同时，下游消费，包装，汽车，基建等宏观经济需求也会对化工品的需求造成影响； 5）地缘政治风险：原料端包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等，终端销售包含但不限于中美贸易战对中国出口纺服产品加税，东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等； 6）项目建设进度不及预期：公司多个项目处于建设中，如项目建设进度不及预期，或对盈利预测产生影响； 7）美元汇率大幅波动风险：原油采购使用美元，而收入端结算以人民币为主，日常经营需要买入美元，卖出人民币，完成结算，美元汇率大幅波动或对公司业绩产生负面影响； 8）其他不可抗力影响。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 45,833 59,131 61,993 76,766 86,011 93,546 货币资金 6,726 11,332 11,670 13,080 19,937 28,455 增长率 29.0% 4.8% 23.8% 12.0% 8.8% 应收款项 478 846 1,453 1,392 1,560 1,697 主营业务成本 -42,937 -52,615 -59,988 -71,900 -