深耕环服二十余年，战略升级领航向前

公司概况：二十余年深耕行业，“@城市”探索全域综合治理 公司2001年成立，深耕行业二十余年，业务立足广州、辐射全国，服务范围覆盖全国26个省、近100个城市。公司战略持续迭代升级，从“人居环境综合提升”到“城市大管家”再到子战略“@城市”，公司不断深化战略内涵，探索城市全域综合治理。2022年，公司环卫业务实现营收39.4亿元，同比+18.61%。 行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升 政策方面，中央政策引导行业拓展，地方“创城创卫”持续发力。近年来，环卫行业相关政策整体的发展特点为：环卫服务业务范围扩容、环卫要求细化、政策鼓励社会资本投入、智慧环卫迎来机遇等。公司前瞻性布局“城市大管家”战略，符合当前政策导向，在新的环卫服务需求下仍具有较强的竞争优势。 市场方面，行业市场化程度加深，在需求侧，伴随经济的发展，人民对生活质量的要求不断提高，带动环卫行业的高质量发展。近年来，政府更加倾向于通过一体化打包方式将项目进行招标，未来环卫行业市场化容量仍有望进一步提升。 竞争优势：战略前瞻指引，订单持续领跑，智慧平台赋能 发展战略：公司围绕“城市大管家”核心战略进行发展，提升城市管理作业效率、降低公共服务成本。近年来“城市大管家”战略持续助力公司订单增长，推动非传统业务多项开花，实施效果显著。同时公司进行战略深化，2022年提出的“@城市”子战略实现全域治理和智慧城市建设双赋能。 业务拓展：2020-2022年，公司环卫中标金额均位居行业第一，订单拓展持续发力，中标金额领跑行业。分区域来看，公司省外业务持续增加，业务布局辐射全国。我们认为公司订单增长能够保持领跑主要得益于：“城市大管家”战略布局的领航作用、公司品牌和规模效应、公司的区域布局和人才管理等优势。 经营效率：近三年公司车人比率不断提高，机械化程度提升超3倍。同时公司注重智能化系统开发，公司以智慧环卫服务和智慧城市管理为核心，开发了“@城市”管理云平台，数字化驱动创新发展，推进管理运营精细化、高效化。 盈利预测与公司估值 我们预计公司2023-2025年可实现营业收入44.87、50.18、56.56亿元，同比分别增长13.45%、11.84%、12.72%；可实现归母净利润3.71、4.13、4.69亿元，同比分别增长18.06%、11.24%、13.41%。综合考虑公司在战略布局和资源禀赋上的领先优势，我们给予公司15倍PE（FY2023）估值，对应目标市值为55.7亿元，对应目标价13.63元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：定增发行失败的风险；新增订单量不及预期的风险；应收账款回款不佳，需计提坏账的风险；行业税费优惠政策调整的风险；行业竞争加剧，增量项目利润率下行的风险；人力成本上升的风险；项目合同期满后不能延续的风险。 财务数据和估值 1.公司概况：二十余年深耕行业，“@城市”探索全域综合治理 1.1.发展历程：深耕环卫行业二十余年，立足广州、布局全国 深耕行业二十余年，立足广州、布局全国。公司2001年创立于广州，前身为霖泽园林，2008年更名为侨银环保并正式转型环卫行业。2020年公司深交所上市成功，成为首个登陆A股的城乡公用事业服务企业。目前，公司环卫业务立足广州、辐射全国，服务范围覆盖全国26个省、近100个城市。环境司南公开数据显示，2020-2022年，公司中标总金额连续三年位居行业第一。 图1：公司发展历程 从“城市大管家”到“@城市”子战略，公司战略持续迭代升级。2016年，公司确立“人居环境综合提升”的核心发展战略，逐步形成“四个一体化”综合环境服务体系。近年来，公司注重探索城市“全生命周期管理”，以“城市大管家”领航发展，并推出公共环境卫生管理、公用设施维护、城市能源管理、无废低碳、城市循环经济、乡村振兴六大战略举措。2022年，公司提出“@城市”子战略，探索城市全域综合治理服务社会化品质化新方向，通过打造智慧城市管理服务平台，助力城市治理现代化。 图2：公司战略发展 1.2.股权架构：持股比例相对集中，转债&定增提升发展速度 公司持股结构相对集中，持股平台深度绑定员工利益。公司股权状况较为集中，郭倍华、刘少云及韩丹为家庭成员关系，三人合计直接持股67.3%。盐城珑欣为员工持股平台，刘少云及韩丹通过盐城珑欣间接持股1.9%。盐城珑欣的其他股东多为公司高管，公司通过员工持股平台深度绑定核心员工利益。 图3：公司股权架构（截止2023Q1） 上市后，公司实际控制人郭倍华、刘少云、韩丹及员工持股平台盐城珑欣的限售期为36个月，至今限售期已满。上市以来郭倍华、刘少云、韩丹持股比例没有发生变化；2023年4月28日，公司发布盐城珑欣的减持计划，减持不超过公告日股本的1.33%的股份。 2020年11月17日，公司发行4200万元的为期6年的可转债，用于环卫设备资源中心项目建设等项目。2022月10月26日，公司股东大会通过定向增发的决议，拟募资12亿元，目前已经发布相关定向增发说明书。 表1：公司上市以来股权融资情况 1.3.公司治理：核心管理人员经验丰富，员工持股平台深度绑定人才利益 核心管理人员经验丰富，员工持股平台深度绑定人才利益。公司核心管理团队成员多在相关行业中从业多年，拥有充足的运营管理经验，能够准确把握行业发展方向。公司高度重视人才管理，通过多种方式加强人才队伍建设：①创新、健全用人机制，提升员工稳定性及归属感；②构建梯队人才培养体系，做好项目人才的规划、培养与储备，培养“敢于担当”的开拓型人才；③强化人事管理，积极整合人力资源，最大限度实现内部人才有序流动，加强人事考核以及薪酬、晋升等管理工作，筑牢公司的发展根基。 表2：侨银股份部分核心管理人员履历 2022年公司股东大会通过了股权激励计划，并完成股票期权登记工作，计划授予75人，其中董事、高级管理人员共计5人，授予数量547.00万份，行权价格为15.20元/股。但是本次激励计划首次授予股票期权的第一个行权期未达成可行权条件：公司以达到公司业绩考核目标作为激励对象当年度的行权条件之一，本次业绩考核目标以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于30%，实际上涨18.70%，业绩考核目标未达成。该激励计划最终取消，目前正在注销相关股票期权。 1.4.财务情况：坚定聚焦主业，盈利增长领先 2015-2022年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别达33.39%、28.59%，公司营收及盈利增长优势突出。2022年，公司环卫业务实现营收39.4亿元（贡献公司99.6%的营收，是公司增长的驱动力），同比+18.61%，跑赢同期长江环卫指数平均收入增速16.9个百分点，收入增速领先优势显著。利润方面，公司环卫业务毛利率25.15%，较上年同期增长1.12个百分点，跑赢环卫行业均值1.3个百分点。 费用方面，2022年公司期间费率为15.19%，同比下降0.25pct，其中销售费率和管理费率分别降低0.74pct、0.60pct，主要来自公司加强预算管控和“效能革命”，持续推进降本增效。未来，公司预期将通过加大回款力度、促进可转债转股等系列措施降低财务费率，后续费用水平仍有望进一步压低。 受宏观经济及财政支出结构性变化等因素影响，部分地方政府/政府下属环卫事业单位短期支付能力下降，公司应收回款承压。2021年以来，公司应收账款增长保持高位。2022年公司应收账款14.56亿元，较2021期末增长59%。也因此，公司强化“现金流是企业生命线，项目应收账款是经营管理红线”，将回款作为所有指标任务的重中之重。 图4：公司营业总收入和同比增速 图5：公司归母净利润和同比增速 图6：公司毛利率、净利率 图7：销售、管理、财务、研发费用率 图8：公司ROE水平 图9：公司ROE拆解 图10：应收票据、应收账款及其同比增速 图11：公司有息负债规模和同比增速 图12：公司销售商品、提供劳务收到的现金 图13：公司购买商品、接受劳务支付的现金 2.行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升 2.1.政策：中央政策引导加码，地方“创城创卫”持续发力 《“十四五”新型城镇化实施方案》为城镇化高质量发展绘制了美好蓝图，对城市的环境卫生事业也提出了更高要求。近年来，在中央，国家环卫相关政策持续出台，在地方，“创城创卫”火热进行，环境卫生管理行业政策引导充分。 表3：2020年以来中央针对环卫行业出台的相关政策 表4：“创城创卫”相关政策 综合来看，近年来环卫相关政策主要有如下特点： 第一，城乡环境卫生重要性进一步提升，环卫服务覆盖的业务范围扩容。近年来国家出台多条政策支持城乡地区推进公厕、生活污水处理设施等基础设施修建运行，健全生活垃圾收运处置体系，加强城市地区背街小巷、老旧小区、城中村、城乡结合部等区域环境治理等，旨在全面提高城乡公共卫生水平。 第二，政策鼓励社会资本投入，融资环境相对宽松。2022年颁布的《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》，鼓励银行保险机构加大对城镇污水垃圾处理、固体废弃物处理、建筑垃圾治理和资源化利用等环保领域的支持力度。 第三，政策对环卫服务的要求更加细化优化。近年来《城市道路清扫保洁与质量评价标准(CJJ/T126-2022)》等标准规范的公布，细化了对于垃圾收集点保洁、道路保洁、公厕保洁的要求。 第四，智慧环卫迎来存在发展机遇。《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》提出实施新型智慧城市行动，完善城市数字化管理平台和感知系统。我们认为，科学化、精细化、智慧化已成为城市综合管理服务的重要趋势，智慧环卫有望迎来发展机遇。 我们认为，公司深耕行业二十余年，积累了丰富的人员管理经验；同时，公司前瞻性布局“城市大管家”战略，符合当前政策导向，在新的环卫服务需求下仍具有较强的竞争优势。 图14：公司战略高度符合国家政策导向 2.2.市场：市场化程度不断加深，环卫市场容量有望持续释放 环卫行业经历了由政府行政管理到逐渐市场化发展的过程，近年来环卫行业市场化程不断提升。具体来看，环卫行业经历了以下发展阶段： ⬧ 第一阶段（1949年至2002年）：政府行政管理阶段。在政府主导下，由事业单位的城市管理、市容市貌管理部门等进行实施与监管。 ⬧ 第二阶段（2003年至2013年）：小规模市场化试点阶段。政府开始开放市政公用行业市场，沿海部分城市启动了政府采购环卫作业服务的试点，尝试进行公开招投标。 ⬧ 第三阶段（2013年至今）：市场化快速发展阶段。政府在公共服务领域更多利用社会力量，加大购买服务力度；国家在基础设施和公共服务领域大力推广政府和社会资本合作（PPP）模式；同时环境卫生管理企业开始向大型规模企业、城乡环境卫生管理一体化服务企业、城乡环境综合运营商的方向迈进。 图15：环卫行业市场发展历程 在需求侧，伴随经济的发展，人民对生活质量的要求不断提高，带动环卫行业的高质量发展。2019年-2021年，环卫行业道路清扫保洁面积年均增长5%以上，机械化清扫率由72.4%提升6pct至78.4%。同时，广义的环境卫生管理项目通常具有较强的综合性，业务链条可以延伸至城市垃圾清运、道路养护、市政绿化、水域保洁等各个方面。由于传统的分包模式不利于业务间的相互协同，近年来，在环卫一体化趋势下市政环卫订单的金额扩大、时间拉长、服务范围延伸。综合来看，我们认为，未来环卫行业市场化容量仍有望进一步提升。 表5：环卫行业道路清扫面积、机械化清扫率情况 3.竞争优势：战略前瞻指引，订单持续领跑，智慧平台赋能 3.1.发展战略：“城市大管家”实施效果显著，“@城市”子战略再升级 围绕“城市大管家”核心战略，全方位满足业主需求。公司从2019年开始进行“城市大管家”战略布局，指引公司发展。“城市大管家”主要指以一个城市的环卫清扫工作为载体，横向拓宽产业链，实现从环卫保洁、垃圾分类、园林绿化、地下管网、市政道路维护、交通设备管理、公园