资产配置周报：追逐确定性

2023年07月15日 固定收益类●证券研究报告 追逐确定性 策略报告 资产配置周报（2023-7-15）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，与基数有关，7月或能企稳甚至小幅反弹；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计7-8月基本收敛到位。财政政策。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和7月的低点（约8%）之间震荡。受此影响，预计7月实体部门负债增速小幅上升至约9.6%，前值9.5%。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策。上周资金成交量环比上升，但高点出现在周一（10日），随后单边连续回落；资金价格环比下降，但低点亦出现在周一（10日），随后单边连续上升。最新公布的数据显示，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。资产端，就上周的高频数据来看，经济似乎略有走弱，3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，但CPI同比增速短期仍将继续走低。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不有所走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告6月进出口数据点评2023.7.13国内乳酸行业龙头企业-金丹转债（123204.SZ）申购分析2023.7.126月金融数据综述-企业中长期贷款余额增速见顶回落2023.7.11物流概念转债梳理2023.7.10国内大型工业用不锈钢管制造商-武进转债（113671.SH）申购分析2023.7.9 http://www.huajinsc.cn/1/18请务必阅读正文之后的免责条款部分 上周国内权益表现较强，债市则基本平稳，股债性价比从年内高点略有回落。十债收益率全周累计上升不足1个基点，一债收益率全周累计上升逾1个基点，期限利差仍在80个基点以上；各宽基指数多数走高，价值连续第二周明显跑赢成长，我们先后推荐的红利指数和上证50指数分别是上两周领涨的宽基指数。就股债表现来看，权益风格上的表现非常符合我们上周配置报告中的判断，但整体表现强于我们的预期，具体来看，上周权益表现最强的一天是周四（13日），当日北向资金净流入136亿元，或与美国货币政策收紧预期下降有关；我们认为，无论美联储基调如何变化，驱动国内市场的核心变量还是中国资产负债表两端的情况，海外影响比较有限。这就回到了类似年初的逻辑，事实上目前国内资金面边际变化情况要差于年初，我们很难相信北向资金的驱动能够持续。债市方面，收益率的反弹以及期限利差的压缩均符合我们的预期。就我们观察的数据而言，今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。我们很难相信一债收益率会长期大幅低于政策锚定的利率中枢，综合来看，我们认为下周债市还是以调整为主，等待短端利率向政策利率锚定的中枢回归；权益市场方面，价值相对占优的情况仍有望延续。 三、行业轮动推荐 本周推荐行业ETF中，上证50ETF、医药ETF、物流ETF、农业ETF周度涨幅分别为2.76%、2.38%、0.72%、0.65%表现良好，组合实现周绝对收益0.57%。 下周推荐行业ETF为：南方中证全指房地产ETF、华夏上证50ETF、易方达沪深300医药卫生ETF、富国中证现代物流ETF、易方达中证科技50ETF、富国中证农业主题ETF，仓位建议为90%。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 上周转债市场回顾：1）转债市场日均成交额584亿元，环比降低-18%，6月中以来首次明显缩量。2）市场对转债的债性特征仍有所期待，上周部分行业出现正股跌而转债涨的现象，行业方面成长板块内部出现分化，资源品行业表现领先。3）转债市场内部风险偏好继续下降。4）上周关注宏川转债收涨1.1%，温氏转债收涨0.6%。 2022年以来转债估值虽经历市场认可度提高以及估值体系改变后的系统性抬升，但不可否认流动性的助推作用，资金面收敛趋势下仍建议控制溢价率。市场开始追逐确定性的背景下，建议关注价值板块中前期超跌，估值偏低且有业绩支撑的标的。上周以价值板块为主的低价转债正股明显修复，转股溢价率大幅压缩，预计这一现象有望延续，建议低价策略与股性策略相结合。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业及行业ETF推荐根据过往数据、规律、经验总结，预测可能与实际有较大差异。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业表现及行业ETF推荐6 （一）行业拥挤度7 （二）行业估值8 （三）移动5日平均成交量9 （四）行业ETF推荐10 四、转债市场回顾展望与标的推荐11 （一）转债市场回顾11 1、转债全市场量价数据11 2、转债各板块交易数据12 3、各行业转债特征15 （二）转债市场展望与策略推荐17 五、风险提示17 图表目录 图1：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比6 图2：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）7 图3：各行业拥挤度情况8 图4：行业PE(TTM)情况9 图5：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况9 图6：行业ETF组合历史回报情况11 图2：转债全市场数据12 图3：上周转债交易数据——分行业13 图4：上周转债交易数据——分双低属性14 图5：上周转债交易数据——分债项评级14 图6：上周转债交易数据——分正股市值14 图7：上周转债交易数据——分转债余额15 图8：上周转债交易数据——分年限15 图9：各行业转债股性、债性特征16 图10：各行业转债评级、规模、转换价值情况16 图16：可转债股性债性划分17 表1：资产配置观点4 表2：股债表现6 表4：下周推荐行业ETF情况（亿份、亿元、%）10 表1：资产配置观点 7月15日 政策 今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中 开始，剩余流动性趋势性下降。 经济 3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月 中下旬形成。 股债性价比 趋势上仍偏向债券 股票风格 调整压力上升，价值相对成长占优。 债券风格 仍有调整压力，特别是短端。 行业轮动 下周推荐行业ETF为：南方中证全指房地产ETF、华夏上证50ETF、易方达沪深 300医药卫生ETF、富国中证现代物流ETF、易方达中证科技50ETF、富国中证农业主题ETF，仓位建议为90%。 转债观点 低价策略与股性策略相结合 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，与基数有关，7月或能企稳甚至小幅反弹；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计7-8月基本收敛到位。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净减少3145亿元（略高于计划的净减少3881亿元），按计划下周政府债净增加1150亿元，预计7月末政府负债增速约为8.0%，前值8.5%，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。下周开始，政府部门负债增速有望逐步回升。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和7月的低点（约8%）之间震荡。受此影响，预计7月实体部门负债增速小幅上升至约9.6%，前值9.5%。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。上周资金成交量环比上升，但高点出现在周一（10日），随后单边连续回落；资金价格环比下降，但低点亦出现在周一（10日），随后单边连续上升。最新公布的数据显示，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。 资产端，就上周的高频数据来看，经济似乎略有走弱，3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在 负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，但CPI同比增速短期仍将继续走低。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不有所走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交