渠道扩张顺利，业绩延续高增

业绩简评 公司于7月14日发布业绩预告，预计23H1实现归母净利润2.4-2.7亿元（中枢为2.6亿元，下同），同比+105%-125%（115%）;扣非归母净利润2.4-2.7亿元（2.6亿元），同比+113%-133% （123%）。其中23Q2归母净利润1.0-1.2亿元（1.1亿元），同比 +55%-92%（73%）；扣非归母净利润1.0-1.2亿元（1.1亿元），同比+64%-101%（83%），业绩符合预期。 经营分析 外埠扩容顺利，市占率提升，我们预计23Q2营收同比+35%-40%。 1）零添加占比持续提升，主因商超渠道人流修复具备高增长。高鲜产品受益于流通渠道招商顺利，铺市率大幅提升。新品蚝油预计年销破亿元，白灼汁和蒸鱼豉油有望成为区域性大单品。2）西南大盘稳健，华北、华东等优势区域持续开拓新经销商，新一轮铺货顺利，预计Q2外埠市场增速超40%。Q2线上增速放缓，主要 人民币(元)成交金额(百万元) 系传统电商流量下滑，叠加去年同期囤货高基数。 成本下降+规模效应，净利率显著优化。假定收入+35%，采用净利润中枢估算23Q2净利率为15.3%，同比+3.4pct，主要系1）包材和运杂费成本回落，销量提升加强规模效应。2）23Q2估计净利率 环比略有下降，主要系消费需求较为疲软，零添加行业竞品增加，公司适当增加渠道资源如货架、人员配置等投放。我们预计传统渠道从开发阶段进入维系阶段后，费效比持续优化。 公司作为零添加龙头，顺应健康化趋势，较早树立起品牌力。自 公司基本情况（人民币） 22Q4以来业绩持续高增，表明零添加品类具备较强的消费者认可度和复购率。随着品类矩阵完善、流通渠道顺利开拓，收入层面激励目标兑现度高。利润层面受益于产品结构升级和费效比提升，净利率有望持续优化。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年收入分别为32.8/39.5/46.6亿元，分别同比增长34%/21%/18%。23-25年归母净利润分别为5.3/6.7/8.0亿元，分别同比增长55%/27%/19%，对应PE分别为42x/33x/28x，维持“买入”评级。 风险提示 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,925 2,436 3,275 3,946 4,659 营业收入增长率 13.70% 26.55% 34.40% 20.51% 18.06% 归母净利润(百万元) 221 344 532 674 802 归母净利润增长率 7.58% 55.35% 54.73% 26.63% 19.07% 摊薄每股收益(元) 0.277 0.356 0.518 0.656 0.781 每股经营性现金流净额 0.22 0.80 0.39 0.73 0.83 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.67% 14.62% 14.90% 16.39% 16.86% P/E 86.88 58.33 41.82 33.02 27.73 P/B 9.27 8.53 6.23 5.41 4.68 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 13.00 220715 成交金额千禾味业沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,693 1,925 2,436 3,275 3,946 4,659 货币资金 117 197 409 1,077 1,470 1,866 增长率 13.7% 26.6% 34.4% 20.5% 18.1% 应收款项 136 156 213 243 288 333 主营业务成本 -951 -1,148 -1,546 -2,012 -2,411 -2,837 存货 395 585 595 662 727 855 %销售收入 56.2% 59.6% 63.4% 61.4% 61.1% 60.9% 其他流动资产 414 201 585 600 611 670 毛利 742 777 891 1,263 1,535 1,822 流动资产 1,062 1,139 1,802 2,582 3,095 3,724 %销售收入 43.8% 40.4% 36.6% 38.6% 38.9% 39.1% %总资产 48.6% 47.5% 56.8% 62.7% 64.5% 66.5% 营业税金及附加 -16 -16 -21 -28 -34 -40 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 967 1,127 1,234 1,402 1,568 1,737 销售费用 -287 -388 -331 -432 -513 -606 %总资产 44.2% 47.0% 38.9% 34.1% 32.7% 31.0% %销售收入 16.9% 20.2% 13.6% 13.2% 13.0% 13.0% 无形资产 105 103 98 98 99 101 管理费用 -61 -65 -73 -111 -126 -149 非流动资产 1,124 1,259 1,369 1,535 1,702 1,873 %销售收入 3.6% 3.4% 3.0% 3.4% 3.2% 3.2% %总资产 51.4% 52.5% 43.2% 37.3% 35.5% 33.5% 研发费用 -45 -55 -65 -92 -110 -130 资产总计 2,185 2,398 3,172 4,117 4,798 5,596 %销售收入 2.7% 2.9% 2.6% 2.8% 2.8% 2.8% 短期借款 0 1 65 0 0 0 息税前利润（EBIT） 333 253 401 599 751 897 应付款项 117 113 298 276 334 393 %销售收入 19.7% 13.1% 16.5% 18.3% 19.0% 19.2% 其他流动负债 122 162 413 161 186 227 财务费用 3 3 8 15 27 35 流动负债 239 276 776 437 520 620 %销售收入 -0.2% -0.1% -0.3% -0.5% -0.7% -0.8% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -88 -1 -19 0 0 0 其他长期负债 49 48 42 108 166 216 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 288 324 819 545 686 836 投资收益 9 9 3 2 2 2 普通股股东权益 1,898 2,074 2,353 3,572 4,112 4,760 %税前利润 3.4% 3.3% 0.6% 0.3% 0.3% 0.2% 其中：股本 666 799 965 1,028 1,028 1,028 营业利润 262 270 400 623 788 941 未分配利润 804 943 1,186 1,605 2,146 2,794 营业利润率 15.5% 14.0% 16.4% 19.0% 20.0% 20.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -5 -9 1 3 5 3 负债股东权益合计 2,185 2,398 3,172 4,117 4,798 5,596 税前利润利润率 25715.2% 26113.6% 40216.5% 62619.1% 79320.1% 94420.3% 比率分析 所得税 -51 -40 -58 -94 -119 -142 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.9% 15.3% 14.4% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 206 221 344 532 674 802 每股收益 0.309 0.277 0.356 0.518 0.656 0.781 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.851 2.597 2.437 3.475 4.000 4.631 归属于母公司的净利润 206 221 344 532 674 802 每股经营现金净流 0.568 0.223 0.801 0.388 0.728 0.830 净利率 12.2% 11.5% 14.1% 16.3% 17.1% 17.2% 每股股利 0.110 0.150 0.200 0.110 0.130 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.84% 10.67% 14.62% 14.90% 16.39% 16.86% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.42% 9.23% 10.84% 12.93% 14.05% 14.34% 净利润 206 221 344 532 674 802 投入资本收益率 14.01% 10.29% 14.17% 13.99% 15.10% 15.47% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 171 98 126 104 116 133 主营业务收入增长率 24.95% 13.70% 26.55% 34.40% 20.51% 18.06% 非经营收益 -14 3 -8 -1 -3 1 EBIT增长率 57.93% -24.14% 58.79% 49.29% 25.41% 19.34% 营运资金变动 15 -144 311 -236 -38 -82 净利润增长率 3.81% 7.58% 55.35% 54.73% 26.63% 19.07% 经营活动现金净流 378 178 773 399 749 854 总资产增长率 6.32% 9.72% 32.26% 29.81% 16.54% 16.64% 资本开支 -211 -275 -215 -267 -278 -300 资产管理能力 投资 -77 230 -400 -150 0 -50 应收账款周转天数 31.1 25.5 25.9 25.0 24.5 24.0 其他 9 9 3 2 2 2 存货周转天数 137.0 155.9 139.4 120.0 110.0 110.0 投资活动现金净流 -279 -36 -613 -415 -276 -348 应付账款周转天数 29.7 25.0 25.5 26.0 26.5 26.5 股权募资 0 0 56 799 0 0 固定资产周转天数 178.2 159.7 132.2 97.0 82.0 73.3 债权募资 -6 0 64 -1 58 50 偿债能力 其他 -62 -62 -68 -115 -138 -160 净负债/股东权益 -26.74% -17.18% -32.04% -41.35% -45.49% -47.61% 筹资活动现金净流 -68 -62 52 683 -79 -110 EBIT利息保障倍数 -103.6 -93.5 -48.3 -40.1 -27 -25.4 现金净流量 31 79 212 668 393 396 资产负债率 13.16% 13.50% 25.81% 13.25% 14.30% 14.95% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4