光大宏观周报：再论库存周期

2023年7月16日 总量研究 再论库存周期 ——光大宏观周报（2023-07-16） 要点 核心观点： 当前工业企业主动去库已接近尾声，多数行业进入被动去库阶段。其中，上游原材料受投资走弱影响，多数处在主动去库阶段；而中下游行业受消费回暖和产业升级驱动，步入被动去库，部分行业已开启主动补库。 从领先指标看，本轮去库尾声可能出现在四季度前后。但在缺乏内外部需求催化的前提下，多数行业主动补库的动能不足，更多为产能出清后的被动回补，且行业间呈现分化情况，以中下游行业补库需求为主。 当前库存周期处在哪个阶段？ 当前工业企业正处在主动去库向被动去库切换的阶段。今年3月，工业企业营 收累计增速结束连续11个月的下行趋势，呈现触底回升，但5月再度回落，指向当前需求触底回升，但回升力度偏弱。从分位数水平和周期跨度来看，本轮工业企业去库已经接近尾部区间。今年5月，库存增速处在2003年以来 10%的分位数水平，已经接近底部区间。从周期跨度来看，自2019年12月的补库起点开始，本轮库存周期已经运行41个月，仅次于2003、2009年两轮库存周期长度（分别为42个月、47个月），高于2000年以来38个月的其余六轮库存周期平均长度。 各行业库存周期处在什么位置？哪些行业迎来拐点？ 行业层面看，企业主动去库进程也已接近尾声，多数行业进入被动去库阶段。从我们统计的主要28个行业来看，以绝对库存占比作为加总依据，2023年5月，主动去库行业占比为33%，被动去库行业占比52%，主动补库行业占比15%。 上游原材料受投资走弱影响，多数处在主动去库阶段，库存去化仍需一定时间。中游装备制造多数处在被动去库阶段，少数行业，如专用设备、运输设备呈现主动补库迹象。下游消费制造行业表现分化，受需求回暖驱动，以被动去库和主动补库为主。 建议关注进入“主动补库”与“被动去库”，以及利润增速表现较好的行业。主动补库行业，如中游装备制造（专用设备、运输设备）；下游消费制造（酒饮料茶）。被动去库行业，如上游原材料（橡胶塑料）；中游装备制造（通用设备、汽车制造、电气机械）；下游消费（纺织业、纺织服装、文体用品）。新一轮补库周期何时开启？ 从PPI、营收、利润等领先指标看，本轮去库尾声可能出现在四季度前后。但我们认为尽管库存进入低位，但多数行业开启补库的动能依然不足，补库时点可能将后移至明年上半年，类似的可以参考2013年。一是，剔除价格因素后，工业企业实际库存水平依然偏高。二是，工业企业产成品周转天数仍处在高位，指向实体经济活跃程度偏低。三是，年初以来M1-M2剪刀差持续走低，指向企业部门预期尚未企稳。四是，需求侧缺乏催化剂，年内出口和地产投资仍处在下行阶段，企业主动补库动能不足，更多为产能出清后的被动回补。 因此在缺乏需求端刺激政策的情况下，新一轮库存周期的开启，一是需等待海外经济复苏回暖，带动库存周期反弹，预计明年年中之后才能有所体现；二是需等待供给侧出清，依靠消费和产业升级的内生动能回补，但预计将呈现一轮弱补库周期，且存在行业分化情况，中下游行业补库需求相对较强，而上游行业需求恢复相对滞后，补库动能较弱。 风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 出口增速见底了吗？——2023年6月进出口数据点评（2023-07-13） 美国通胀步入平台期——2023年6月美国CPI数据点评（2023-07-13） 降息的效果已开始显现——2023年6月金融数据点评（2023-07-11） PMI企稳，预期是否可以乐观一些？——2023年6月PMI点评兼光大宏观周报（2023-07-01） 出口增速为何低于预期？——2023年5月进出口数据点评（2023-06-07） 制造业PMI为何再度不及预期？——2023年5月PMI点评（2023-05-31） 企业盈利修复分化，需求不足仍是约束——2023年4月工业企业利润数据点评兼光大宏观周报（2023-05-27） 如何看待后续的财政发力节奏？——2023年4月财政数据点评（2023-05-18） 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索—— 《见微知著》系列第十篇（2023-05-17） 经济复苏减速，结构性政策有望加码——2023年4月经济数据点评（2023-05-16） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023年Q1货币政策执行报告学习体会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 低物价背后的经济复苏脉络——2023年4月价格数据点评（2023-05-11） 目录 一、再论库存周期5 1.1当前库存周期处在哪个阶段？5 1.2各行业库存周期处在什么位置？哪些行业迎来拐点？5 1.3新一轮补库周期何时开启？7 二、海外观察10 2.1金融与流动性数据：各国国债收益率多数下行10 2.2全球市场：全球股市普遍上涨，大宗商品价格普涨10 2.3央行观察：美欧加息步伐或将继续11 2.4海外政策：欧洲议会通过“芯片法案”；德国联邦政府通过首个全面对华战略。12 三、国内观察12 3.1上游：原油、铜价环比上涨12 3.2中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降13 3.3下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价、菜价、水果价格环比下跌13 3.4流动性：货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化14 3.5国内政策：央行发布延长金融支持房地产市场政策；国务院总理主持召开平台企业座谈会15 四、下周财经日历16 五、风险提示16 图目录 图1：工业企业正处在主动去库向被动去库切换的阶段5 图2：当前处在2000年以来的第七轮库存周期5 图3：2023年5月，工业企业各行业的库存阶段划分6 图4：主动补库行业中，运输设备、酒饮料茶利润表现较好7 图5：被动去库行业中，装备制造类行业利润表现较好7 图6：今年2月，工业企业利润增速触底，随后小幅回升8 图7：PPI同比预计6月触底，随后低位震荡8 图8：工业企业实际库存水平依然偏高8 图9：工业企业产成品库存周转天数处在高位8 图10：今年以来M1-M2剪刀差持续走低9 图11：当前房地产投资处在下行阶段，难以催化企业补库9 图12：出口下行压力仍在，不利于企业补库周期开启9 图13：近年来，产成品库存结构从投资导向转向出口导向9 图14：美国10年期国债实际利率较上周下行，通胀预期下行10 图15：各国国债收益率多数下行10 图16：美国10y-2y国债收益率利差走阔10 图17：美国投资级企业债利差下行10 图18：全球股市普遍上涨11 图19：大宗商品价格普涨11 图20：原油价格环比上涨13 图21：铜价环比下跌、库存同比下降13 图22：水泥价格指数环比下跌13 图23：螺纹钢价格环比上升，库存同比下降13 图24：商品房成交面积增幅缩窄14 图25：土地供应面积同比增速下行14 图26：猪价、菜价、水果价格环比下跌14 图27：乘用车日均零售销量跌幅扩大14 图28：货币市场利率下行15 图29：债券市场利率趋势分化15 表目录 表1：美欧日央行官员表态11 表2：下周全球经济数据热点16 一、再论库存周期 1.1当前库存周期处在哪个阶段？ 库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，一般在3-4年左右，用于捕捉经济周期中市场短期的供给需求变化。一轮完整的库存周期一般包括四个阶 段，即“被动去库”、“主动补库”、“被动补库”、“主动去库”，分别对应经济的复苏、繁荣、衰退、萧条。这里我们采用工业企业的营收增速与库存增速作为需求、库存的代理指标。若营收与库存同升，表明经济需求改善、企业扩大生产，为“主动补库存”；若营收降而库存升，表明需求回落、库存被动增加，为“被动补库存”；若营收与库存同降，表明需求回落、企业主动减少库存，为“主动去库存”；若营收升而库存降，表明需求开始回暖，企业尚未扩大生产，表现为“被动去库存”。 总体来看，当前工业企业正处在主动去库向被动去库切换的阶段。本轮库存周期始于2019年12月，初期受疫情影响，经历补库和去库的反复，于2022年 4月达到本轮库存周期的高点，此后进入去库阶段。截至2023年5月，企业去 库已经持续了13个月。今年3月，工业企业营收累计增速结束连续11个月的下行趋势，呈现触底回升，自2月的-1.3%升至-0.5%，4月继续小幅升至0.5%，但5月再度回落至0.1%，指向当前需求触底回升，但回升力度偏弱，库存周期处在主动去库向被动去库切换的过程。 从分位数水平和周期跨度来看，本轮工业企业去库已经接近尾部区间。从分位数水平来看，今年5月，库存增速处在2003年以来10%的分位数水平，已经 接近底部区间。从周期跨度来看，自2019年12月的补库起点开始，本轮库存 周期已经运行41个月，仅次于2003、2009年两轮库存周期长度（分别为42 个月、47个月），高于2000年以来38个月的其余六轮库存周期平均长度。 图1：工业企业正处在主动去库向被动去库切换的阶段图2：当前处在2000年以来的第七轮库存周期 产成品存货:同比(%)营业收入:累计同比(%,右轴) 被被 动动 补去 库库 主 动补库 被主 动动 补去 库库 被 动去库 25 20 15 10 5 0 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -5 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2023-05 -20 40 30 20 10 0 -10 -20 产成品存货:同比(%)营业收入:累计同比(%,右轴) 40 30 20 10 0 -10 1998 1999 2000 2001 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2023 -20 资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年营收数据为两年复合增速）资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年营收数据为两年复合增速） 1.2各行业库存周期处在什么位置？哪些行业迎来拐点？ 从行业层面看，企业主动去库进程也已接近尾声，多数行业进入被动去库阶段。从我们统计的主要28个行业来看，若以绝对库存占比作为加总依据，则 2023年5月，主动去库行业占比为33%，被动去库行业占比52%，主动补库行业占比15%。 图3：2023年5月，工业企业各行业的库存阶段划分 绝对库存占比 库存周期 所处阶段 库存增速 （2017年以来） 分位数 (2003年以来） 上游 采矿业 煤炭开采 1% 62% 黑色金属6% 有色金属 4% 23% 非金属矿物 39% 石油煤炭 3% 11% 上游 原材料 化学原料 24% 化学纤维1%6% 橡胶塑料 3% 12% 造纸加工 14% 木材加工 1% 30% 通用设备 5% 专用设备 57% 金属制品 4% 1% 中游 装备制造 电气机械 20% 电子设备7% 汽车制造 40% 运输设备 1% 25% 农副食品 34% 食品制造 1% 57% 酒饮料茶 2% 33% 烟草 0% 73% 下游 消费 医药制造 27% 纺织 3% 8% 纺织服装 1% 家具制造 1% 2% 印刷 2% 文体用品 2% 14% 公用事业电力热力 89% 主动去库 0% 被动去库 主动补库 0% 主动补库 被动去库 1% 被动去库 主动补库 4% 主动去库 主动补库 被动去库 主动去库 4% 主动补库 被动去库 7% 被动