再论库存周期：未来走势和债市影响

基本结论 库存周期行至何处？2023年1-6月，工业企业产成品存货同比增速为2.2%，较前值下降1.0个百分点，库存持续去化。企业营收同比下降0.4%（前值为+0.1%），营收增速仍在继续探底。从整体来看，产成品存货增速和企业营收同比均下行，当前仍处于主动去库存阶段。 库存持续去化。受到地产进入下行周期，出口需求萎缩、内需修复缓慢等因素的影响，大宗商品价格下跌，工业企业利润承压，库存周期的切换较为缓慢。截至2023年6月，本轮主动去库存阶段已经持续了14个月，较过去六轮库存周期主动去库存平均时长超出5个月，本次库存周期还将经历最后的被动去库阶段。 去库速度逐渐收窄。5月末，产成品存货增长3.2%，增速较4月末下降2.7个百分点，降幅较上期有所收窄（4月降幅为3.2个百分点）。6月末，产成品存货6.05万亿元，增长2.2%，增速较5月末下降1.0个百分点，显示出企业去库存速度逐渐收窄。 行业库存周期分化。从结构上看，上、中、下游库存阶段分化，周期趋势弱化。上游行业整体处于主动去库存阶段；中游行业周期分化明显，整体处于主动去库存末期，即将开启被动去库存阶段；下游行业整体处于被动去库存阶段。 库存周期见底了吗？在36个重要工业行业中，当前有20个行业库存增速处于2013年以来的30%分位以下，另有8个行业位于30%-50%分位之间。大部分行业的库存位臵偏低，意味着库存周期即将筑底。但当前工业企业库销比仍处于偏高位臵，意味着企业继续去库存的意愿仍偏强，本轮库存周期或被拉长。 6月份规模以上工业增加值同比增长，PMI原材料库存指数、产成品库存指数和采购量指数均有上升，PMI生产指数和新订单指数小幅回升。PMI生产分项改善并保持在扩张区间，反映生产边际修复。预计下半年工业生产将继续平稳恢复，这将为库存周期切换带来有利因素。 6月工业经济基本面有所改善，带动工企盈利修复。但PPI尚在探底，对企业盈利修复形成拖累。在今年PPI同比持续下行的环境下，企业成本压力加大。工业企业营业收入累计同比由正转负，说明整体需求偏弱的情况仍待修复。工业生产经济运行仍面临较大压力，企业盈利修复后续动力不足，或将导致库存周期在底部徘徊时间较长。 综合多方面情况来看，虽然按照历史经验，库存周期已经接近去库的底部，但本次经济存在下行压力，基本面修复缓慢，政策刺激有效性减弱，本次库存周期或在底部徘徊之间较长。我们预计，乐观情况下，库存将在今年10月份左右见底，最晚可能推迟至明年一季度。 补库存动力从何而来？从过去几轮库存周期情况，房地产投资和出口需求是补库存的主要驱动力。2010年来，补库存周期的启动逐步转向依赖于基础建设投资和出口需求。6月投资需求依旧低迷，房地产周期持续下行，居民消费修复态势放缓，出口持续下滑，外需持续萎缩，对补库形成拖累。但随着生产边际改善，企业盈利修复，消费需求持续弱复苏，政策刺激加速，下半年经济延续复苏格局，补库动力预计逐渐累积。 哪些行业有望率先进入补库阶段？截至2023年6月，有色金属矿采选业、非金属矿采选业、铁路等和其他运输设备制造、电气机械、计算机和其他电子设备制造业、印刷和记录媒介复制业、烟草制品业、纺织业、家具制造业、医药制造业及文工体和娱乐用品制造业已经进入补库周期。综合库存位臵和盈利改善程度来看，除上述进入补库周期的行业外，中游设备制造业中的通用设备、印刷记录媒介复制，下游消费中的纺织服装、皮革制品及制鞋有望先一步开启新一轮库存周期。 库存周期如何影响债市？库存周期和利率走势具有较强的正相关性，利率拐点一般领先于库存周期拐点，因此库存指标在利率分析方面实际应用价值有限，主要发挥事后验证作用。从库存周期视角看，下半年债市行情有望延续，即使未来补库阶段开启，大概率为弱周期，利率调整的压力可能有限。 风险提示：国内经济复苏缓慢，稳增长政策实施效果不及预期，海外经济衰退超预期。 本文是库存周期研究系列的第二篇，在上一篇中我们已经探讨了库存周期的概念、判定与驱动因素。接下来，库存周期行至何处，库存周期是否见底，补库存动力来自何处，哪些行业可能率先补库，库存周期如何影响债市，本篇将对这些问题进行分析。 一、库存周期行至何处？ 2000年以来我国已经经历了六轮完整的库存周期，目前正处于第七轮库存周期的主动去库阶段。本轮库存周期目前已经累计走过43个月，从特征上看属于强周期，2019年11月开始进入被动补库阶段，库存上行阶段持续了30个月，然后进入下行阶段。2022年7月份以来，工业企业利润同比进入负增长，表现持续偏弱。同时受到地产进入下行周期，出口需求萎缩等因素的影响，大宗商品价格下跌，工业企业利润承压，库存周期的切换较为缓慢。 图表1：历史上七轮库存周期回顾（%） 1、整体处于主动去库尾声 2023年2月，企业营收和产成品存货增速反弹，阶段性呈现出主动补库存特征。但随后产成品存货增速再度回落补库特征消失。2023年1-6月，工业企业产成品存货同比增速为2.2%，较前值下降1.0个百分点，库存持续去化。PMI库存相关的指标也印证了企业去库的行为，6月PMI制造业原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.4%和46.1%，环比下降0.3和0.5个百分点。2023年1-6月，企业营收同比下降0.4%（前值为+0.1%），营收增速仍在继续探底。从整体来看，产成品存货增速和企业营收同比均下行，当前仍处于主动去库存阶段。随着6月PPI同比增速触底，预计后续企业收入端面临的压力将出现明显缓解，工企营收增速将开始企稳回升，经济也会从主动去库阶段逐渐进入被动去库阶段。 图表2：当前库存周期所处阶段（%） 图表3：PMI原材料指数和产成品库存指数（%） 2、库存持续去化 本轮库存周期政策面扰动因素相对较多，并受2020年初出现的新冠疫情干扰，持续时间较长。自2019年12月至今（2023年6月）已经持续43个月，超过前六轮平均周期时长。截至2023年6月，本轮主动去库存阶段已经持续了14个月，较过去六轮库存周期主动去库存平均时长超出4个月，本次库存周期还将经历最后的被动去库阶段。 库存持续去化背后的原因主要有三点。其一，市场需求偏弱，房地产周期下行对内需的带动力不足，同时拖累基建和制造业投资，而企业库销比仍处于较高位臵，导致企业去库意愿仍偏强。其二，企业盈利修复缓慢，PPI持续下行导致企业成本压力偏大，企业对未来经济前景缺乏信心，更倾向于保持较低的库存水平。其三，前期疫情造成产能过剩、供需不平衡的问题，影响了库存周期的正常运行，加之政策刺激力度不足，政策实施效果暂不明显。 3、去库速度逐渐放缓 5月末，产成品存货增长3.2%，增速较4月末下降2.7个百分点，降幅较上期有所收窄（4月降幅为3.2个百分点）。6月末，产成品存货6.05万亿元，增长2.2%，增速较5月末下降1.0个百分点，显示出企业去库存速度逐渐放缓。 图表4：去库速度逐渐放缓 图表5：库存周期持续时间 4、行业库存周期分化 从结构上看，上、中、下游库存阶段分化，周期趋势弱化。大类行业库存的位臵存在明显的差异：上游行业整体处于主动去库存阶段；中游行业整体处于主动去库存末期，即将开启被动去库存阶段；下游行业整体处于被动去库存阶段。上游采掘业（除煤炭外）、中游原材料加工业和下游消费行业去库较为彻底，中游能源、中游设备与制造部分行业库存水平相对较高。中游环节周期分化明显，高库存增速主要是由于前期产能过剩和供需调整滞后。因此，中游行业存在更强的去库压力，去库时间可能更长。 分行业看，截至2023年6月，上游行业整体处于主动去库存阶段，其中，有色金属采选业、非金属矿采选业开始被动补库。中游行业整体处于主动去库存向被动去库存切换的阶段。其中，中游材料和中游能源大部分行业处于主动去库状态，橡胶和塑料制品业、化学纤维制造业、木材加工和木竹藤棕草制品业及金属制品业处于被动去库状态。中游设备与制造业中除专用设备制造业、铁路等和其他运输设备制造和仪器仪表制造外均已开启补库周期。下游行业整体处于被动去库存阶段，烟草制品业、纺织业、家具制造业及文工体和娱乐用品制造业进入补库周期，而农副产品加工行业仍处于主动去库状态。 图表6：各行业当前所处阶段 图表7：上、中、下游库存同比增速分化（%） 图表8：中游行业库存增速分化明显（%） 二、库存周期见底了吗？ 综合多方面情况来看，虽然按照历史经验，库存周期已经接近去库的底部，但本次经济存在下行压力，基本面修复缓慢，政策刺激有效性减弱，本次库存周期或在底部徘徊之间较长。我们预计，乐观情况下，库存将在今年10月份左右见底，最晚则有可能推迟至明年一季度。 1、库存分位数处于历史低位 大部分行业的库存位臵偏低，意味着库存周期即将筑底。进一步观察细分行业的库存水平，在36个重要工业行业中，当前有20个行业库存增速处于2013年以来的30%分位以下，另有8个行业位于30%-50%分位之间。其中中游原材料中的化学纤维、金属制品，下游消费品中的酒饮料精制茶、纺织服装、家具制造等行业库存增速已降至0%分位附近。我们认为，库存增速分位数偏低行业的景气度有望较快迎来反转，中、下游制造业库存增速未来均存在一定的回落空间。 图表9：各行业库存增速分位数（2013年2月-2023年6月） 2、库销比仍较高 库销比综合反映了库存和销售的相对力量变化，能够辅助判断库存周期。 库销比为当期库存与销量的比值，库销比的走势方向与库存增速相反，且库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触顶）。当前工业企业库销比仍处于偏高位臵，意味着企业继续去库存的意愿仍偏强，本轮库存周期或被拉长。 图表10：库销比仍处于较高位臵（%） 3、生产边际修复 2023年6月份规模以上工业企业工业增加值同比增长4.4%，两年平均增速为4.2%，两年平均增速较2023年5月上升2.1个百分点。但是，6月工业企业产销率95.7%，较上月回落0.9个百分点，二季度以来产销率在持续回落，表明下游需求仍然偏弱。 PMI生产分项改善并保持在扩张区间，反映生产边际修复。7月制造业PMI为49.3%，连续两月小幅回升。PMI原材料库存指数、产成品库存指数和采购量指数均有上升，PMI生产指数和新订单指数分别为50.2%和49.5%，比5月小幅回升0.6和1.2个百分点。PMI生产指数位于扩张区间，表明企业信心有所改善，生产经营活动有恢复迹象。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于临界点，产需同步扩张。 从价格来看，7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为45.0%和43.9%，比上月回升7.4和4.7个百分点，为连续两月回升。 这反映出制造业产品销售价格下降趋势放缓，市场需求有所回升，同时企业成本压力有所缓解。 整体来看，7月制造业景气度有所修复但仍处于收缩区间，经济弱复苏的结构性特征较为明显。预计下半年工业生产将继续平稳恢复，将为库存周期切换带来有利因素。 PMI原材料库存指数对具有库存周期具有明显的领先效应。从历史数据看，3个月移动平均的PMI原材料指数领先库存周期6个月左右。在弱周期开始前，PMI原材料库存指数在底部徘徊时间较长。本轮库存周期中，2022年5-12月PMI原材料库存指数在低位振荡，其反弹拐点位于12月前后，据此我们预计本轮库存周期将在今年第四季度见底，新一轮库存周期很可能为弱周期。 图表11：6月工业增加值回升（%） 图表12：7月PMI部分分项改善（%） 图表13：PMI原材料购进价格和出厂价格回升（%） 图表14：PMI原材料库存领先库存周期（%） 4、企业盈利修复后续动力不足 6月工业经济基本面有所改善，带动工企盈利修复。2023年1-6月工业企业利润同比下降16.8%，降幅较1-5月份收窄2个百分点，其中6月份利润同比下降8.3%，降幅较5月份收窄4.3个百分点，连续四个月收窄，企业利润逐步恢复。 在今