再论库存周期下有色金属投资机会

再论库存周期下有色金属投资机会 金属&新材料行业专题报告 2023年4月3日 证券研究报告 行业研究专题报告有色行业 再论库存周期下有色金属投资机会 2023年04月03日 本期内容提要: 娄永刚金属&新材料首席分析师 执业编号：S1500520010002联系电话：010-83326716 邮箱：louyonggang@cindasc.com 上次评级 看好 投资评级 我们在2020年9月发布报告《库存周期下的工业金属投资机会》，认为有色金属行业将于2020年Q4进入新一轮库存周期的主动补库阶段，工业金属股票指数上行周期有望持续至2021年Q2或Q3。后经验证，工业金属股票指数实际上行至2021年9月中旬，与我们报告结论基本一致。本文我们再次对库存周期的逻辑框架进行梳理，以期为下一阶段有色金属板块趋势判断提供参考。 本轮有色金属库存周期已经接近尾声，有望于2023年Q2开启新一轮主动补库，持续至2024年末。有色金属作为中上游产业，库存周期的启动时间略早于工业企业库存周期1-3个月，我们预计工业企业 将于2023Q2末或者Q3初进入新一轮的补库周期，有色金属将于2023Q2进入新一轮的补库周期。当设备周期处于上行期时，补库的力度和时间长度往往更大，中国本轮有色金属设备周期于2020年开 黄礼恒金属&新材料行业分析师 执业编号：S1500520040001 联系电话：18811761255 邮箱：huangliheng@cindasc.com 启，按照历史经验设备周期上行时间为4-5年看，本轮设备周期有望 持续上升至2024或者2025年，有助于支撑第8轮的库存周期的 “补库存”阶段至少持续20个月，同时考虑到经济复苏、地产企稳 相关报告 行业深度： 库存周期下的工业金属投资机会-20200927 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 等有利因素支持，我们认为第8轮有色金属库存周期的“补库存”阶段将为2023Q2--2024年末。 本轮有色金属股票指数上行周期将持续至2024Q1或2024Q2。根据我们观察，有色金属PPI是供需变化的反映指标，其变动领先于有色库存周期1-6个月；股票指数是对价格指数的预期，一般领先于价格 指数3-5个月。综合来看，近10年来有色金属行业股票指数领先于 库存周期3-9月。我们认为若第8轮库存周期的补库存阶段是“2023Q2—2024年末”，则有色金属股票指数上行周期将持续至2024Q1或2024Q2。 投资建议：根据我们的研究分析，预计2023Q2有色金属将进入新一轮库存周期的“主动补库存”阶段，在没有经济明显下行等风险情况 下，补库阶段预计持续20个月左右，至2024年末；另外根据前文 分析，有色金属股票指数领先于库存周期3-9个月，因此我们预计本 轮有色金属股票指数上行周期的时间区间为2023年初至2024年Q1或Q2。建议关注工业金属龙头企业：铝（中国铝业、云铝股份、神火股份、索通发展等），铜（紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、云南 铜业、江西铜业、铜陵有色、金诚信等），铅锌（驰宏锌锗等）、镍 （华友钴业、盛屯矿业等）、锡（锡业股份、兴业矿业）。 风险因素：我们认为库存周期作为一种经验规律性研究，具有被动客观性的优势，但缺陷在于有时候历史不会重演，因此对于本次补库存的力度和时长的判断还需要后续数据同步验证和修订。后续仍将关 注：�金融流动性风险；②全球政策变化导致的需求不及预期的风险；③需求复苏不及预期的风险；④矿山生产恢复超预期、金属价格大幅下跌的风险。 目录 周期总述4 工业企业库存周期7 有色金属库存周期10 有色金属或将于2023Q2启动新一轮库存周期10 库存周期是需求变化的映射12 库存周期&设备周期共振15 全球有色行业库存周期相互关联16 有色金属股票指数有望持续上涨至2024Q1或Q216 海外库存周期启示22 美国22 日本23 投资建议24 风险因素24 表目录 表1：康德拉季耶夫确定的康波周期及其阶段划分4 表2：康波周期的支持者发现的康波周期及其阶段划分4 表3：有色金属库存周期阶段划分11 图目录 图1：美国房地产周期（%）5 图2：中国房地产周期（%）5 图3：1980年来美国经历了4轮完整的设备周期（%）6 图4：中国本轮设备更新周期或将接近尾声（%）6 图5：美国库存变化呈现明显的周期波动（%）6 图6：中国库存变化呈现明显的周期波动（%）6 图7：熊比特三周期嵌套模型7 图8：库存周期的4个阶段8 图9：中国工业企业库存周期（%）9 图10：有色金属库存周期&工业企业库存周期（%）10 图11：有色金属行业的6轮周期（%）11 图12：集装箱吞吐量同比数据（%）12 图13：货运量同比数据（%）12 图14：工业增加值&库存周期（%）13 图15：营业收入&库存周期（%）13 图16：利润总额&库存周期（%）13 图17：房地产开工、施工、竣工数据均开始回升（%）14 图18：汽车销量与产量同比数据已转正（%）14 图19：电网投资完成额累计同比（%）14 图20：中国空调产销量同比（%）14 图21：中国设备周期与库存周期具体阶段（%）15 图22：中美日三国的有色金属库存周期相关性较强（%）16 图23：有色金属库存周期&有色金属PPI（%）17 图24：有色金属行业指数和PPI的关系（%）18 图25：有色金属行业指数（滞后5个月）和PPI的关系（%）18 图26：有色金属行业指数（滞后4个月）和PPI的关系（%）19 图27：有色金属行业指数（滞后3个月）和PPI的关系（%）19 图28：有色金属库存周期&有色金属股票指数关系（%）20 图29：有色金属库存周期&滞后6个月的有色金属股票指数关系（%）20 图30：有色金属库存周期&滞后9个月的有色金属股票指数关系（%）20 图31：有色金属库存周期&滞后9个月的有色金属股票指数关系（%）21 图32：美国：一个朱格拉周期中大概包含3个库存周期；朱格拉周期向上时，库存周期向上的力量也更大（%）22 图33：美国：金属价格指数和领先库存周期2-6个月（%）22 图34：日本：一个朱格拉周期中大概包含3个库存周期；朱格拉周期向上时，库存周期向上的力量也更大（%）23 图35：日本：有色金属库存周期与工业企业库存周期基本同步启动（%）23 图36：日本：有色金属库存周期与金属价格的关系（%）24 周期总述 根据米切尔对经济周期的阐述，经济周期指的是由工商企业占主体的国家在整体经济活动中出现波动的现象。一个完整的经济周期中会交替出现扩张—衰退—收缩—复苏，四个阶段。 我们目前所应用的经典的周期框架主要有： 1）康德拉季耶夫周期：周期平均长度53.3年； 2）库兹涅茨周期：周期平均长度约为20年； 3）朱格拉周期：周期平均长度约为10年； 4）基钦周期：周期平均长度约为40个月。 康德拉季耶夫周期也称康波周期，由俄国经济学家尼古拉·康德拉季耶夫提出，他通过研究多组时间序列，提出第一个周期由工业革命，包括蒸汽机、水力织布机等技术发明孕育而来，第二个周期起始于铁路业的繁荣，第三个周期从建造电厂从建造电厂开启， 其后又受到自动化、钢铁、玻璃、公路以及纺织业发展的推波助澜。随后他的继承者在此基础上还对20世纪以来的长波再次进行了划分。 目前来看，我们现处于第5个康波周期的尾声，以及第六个康波周期的起步阶段。 长波编号长波阶段 阶段开始 阶段结束 时长估算（年） A:上升 17世纪80年代末、90年代初 1810-1817 25 B:下降 1810-1817 1844-1851 35 A:上升 1844-1851 1870-1875 25 B:下降 1870-1875 1890-1896 20 A:上升 1890-1896 1914-1920 25 B:下降 1914-1920 表1：康德拉季耶夫确定的康波周期及其阶段划分 1 2 3 资料来源：ASpectralAnalysisofWorldGDPDynamics:KondratieffWaves,KuznetsSwings,JuglarandKitchinCyclesinGlobalEconomicDevelopment,andthe2008–2009EconomicCrisis，信达证券研发中心 长波编号长波阶段 阶段开始 阶段结束 时长估算（年） A:上升 1890–1896 1914–1920 25 B:下降 From1914to1928/29 1939–1950 25 A:上升 1939–1950 1968–1974 25 B:下降 1968–1974 1984–1991 20 A:上升 1984–1991 2008–2010? B:下降 2008–2010? 表2：康波周期的支持者发现的康波周期及其阶段划分 3 4 5 资料来源：ASpectralAnalysisofWorldGDPDynamics:KondratieffWaves,KuznetsSwings,JuglarandKitchinCyclesinGlobalEconomicDevelopment,andthe2008–2009EconomicCrisis，信达证券研发中心 库兹涅茨周期也称建筑周期，由库兹涅茨在1930年《生产和价格的长期运动》一书中提出，其为周期长度在15~25年不等而平均长度在20年的经济消长周期，这种长周期的形成与人口增长率的变动、铁路的兴衰和人口增长率的变动密切相关。 美国最近的一轮房地产周期是1990-2008年，持续时间18年左右，展望后期，美国人 口增速持续下行，将对未来美国地产市场景气度构成长期压力。中国在1999-2010年房地产市场景气度维持较高水平，房地产开发投资在20%-30%左右的水平波动，对应的是上世纪70-90年代人口高增时期的购房需求较为强劲；2011年后房地产市场景气度出现明显下滑，2015年后增速中枢降至10%左右，与之对应的是人口高增时代的购房需求退去。展望后市，中国人口增速下滑以及城镇化速度放缓将对房地产构成下行压力。 图1：美国房地产周期（%）图2：中国房地产周期（%） 中国:房地产开发投资完成额:累计同比 70 60 50 40 30 20 10 1999-02 2000-06 2001-10 2003-02 2004-06 2005-10 2007-02 2008-06 2009-10 2011-02 2012-06 2013-10 2015-02 2016-06 2017-10 2019-02 2020-06 2021-10 2023-02 0 -10 -20 资料来源:Wind，美国商务部普查局，信达证券研发中心资料来源:Wind，国家统计局，信达证券研发中心 朱格拉周期也称设备更新周期，由克里门特·朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出。朱格拉周期理论认为市场中存在9-10年的周期波动，这种周期现象以企业设备的大规模更新和资本投资为主要驱动力。 美国自1980年来经历了4轮完整的设备周期，目前所处于2016后半年所开启的设备周 期中。中国工业企业同样处于2017年开启的设备周期中——伴随着供给侧改革的推进，制造业设备需求释放，中国迈入此周期中。 图3：1980年来美国经历了4轮完整的设备周期（%）图4：中国本轮设备更新周期或将接近尾声（%） 资料来源:Wind，美国经济分析局，信达证券研发中心资料来源:Wind，国家统计局，中国人民银行，信达证券研发中心 基钦周期也称库存周期，由美国经济学家约瑟夫·基钦于1923年在《经济因素中的周 期与倾向》中首次提出。基钦在分析1890年到1922年英国与美国的物价、生产和就业 等统计资料后，认为资本主义经济的发展，存在每隔40个月就会出现一次的规律的上下波动。他观察到厂商生产