固定收益主题报告：债市对“利空”钝化了吗？

2023年07月16日 债市对“利空”钝化了吗？ 今年经济的主要矛盾是结构性产能过剩，当前仍处于产能去化进程中，PMI持续回升或企业明显补库存的概率都不大。疫情三年，制造业投资快速增长，但今年同时面临海外货币政策延续紧缩周期和国内 房地产较为低迷的双重冲击，在当下难以重现2016年供给侧改革和楼市政策难以突破性放松的背景下，制造业部门呈现出相对于终端需求的结构性产能过剩且去化进程较慢，当前仍未结束，6%的制造业增速明显偏高。在此背景下，预计PMI持续显著回升的可能性不大，工业企业短期转入明显补库存的概率不高，低通胀还会持续一段时间。常规放松政策的作用有限，楼市低迷会拉长产能去化时间，企业宽 信用面临“两难选择”。周五新闻发布会基本明确了楼市政策的“放 松范围”，突破性放松的可能性较低，但常规放松政策的作用有限， 楼市低迷会拉长产能去化时间。在结构性产能过剩的背景下，制造业企业加杠杆动能不足，若继续让制造业加杠杆则会加剧产能过剩从而进一步拉长产能去化时间，若制造业部门减缓加杠杆又会加大经济下行压力，企业宽信用面临“两难选择”。未来企业贷款或有较大回落压力。 债市观点：震荡偏多，票息策略继续有效。当前，经济的“产能过剩”问题尚未逆转，近期债市主要不是对利空钝化，而是更加立足于经济实质和政策预期。预计短期债市可能以区间震荡为主，未来在 “产能去化尚需时日，较强政策料难出台”的情况下，央行可能会择时再次降息或资金中枢再次走低，期限利差也有压缩的空间，我们维持“债市震荡偏多，票息策略继续有效”的观点。 风险提示：房地产等政策超预期、房地产风险超预期、金融监管超预期、中美关系超预期等。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告机器人行业转债全梳理 2023-07-16 6月城投债发行监管跟踪： 2023-07-14 “借新还旧债”占比反弹后继续回落上半年转债下修博弈发生哪 2023-07-12 些变化？6月城投整合跟踪：节奏放 2023-07-11 缓、区县继续主导、苏浙领先CPI会跌破0吗？ 2023-07-10 chigs@essence.com.cn 内容目录 1.经济的“产能过剩”问题尚未逆转3 2.常规放松政策的作用有限，楼市低迷拉长产能去化时间3 3.企业宽信用面临“两难选择”4 4.债市观点5 图表目录 图1：制造业与终端需求的缺口仍为正数，工业短期补库概率不大，PMI料难持续回升（%） ..............................................................................3 图2：2019年以前，居民新增存款与按揭利率正相关，但2020年以来二者负相关（亿 元、%）4 图2：工业企业杠杆率处于2015年以来高位，企业贷款增速趋于回落（%）4 6月制造业PMI回升，本周公布的6月金融数据大幅好于预期，但债市都没有出现明显调整。近期债市是对利空钝化了吗？如何理解近期的债市表现？未来怎么看？ 1.经济的“产能过剩”问题尚未逆转 我们在《债市复盘：牛市进行到哪一步了？》《债市调整空间有多大？》等报告中反复强调，今年经济的主要矛盾是“产能过剩”，主要是制造业部门相对于终端需求的结构性产能过剩。这种“相对过剩”来源于疫情三年我国制造业投资的快速增长，但今年又同时面临海外货币政策延续紧缩周期和国内房地产较为低迷的双重冲击，在当下难以重现2016年大力度供给侧改革和楼市政策难以突破性放松的背景下，过剩产能去化将是一个较为缓慢的过程，当前仍未结束。若终端需求没有明显政策出台，那么6%的制造业增速可能明显偏高。 制造业产能去化会对制造业PMI、产能利用率、企业库存、物价表现、居民就业和企业融资等经济变量产生一系列重要影响。预计制造业PMI持续显著回升的可能性不大，工业企业短期转入明显补库存的概率不高，低通胀还会持续一段时间。 图1：制造业与终端需求的缺口仍为正数，工业短期补库概率不大，PMI料难持续回升 （%） 中国:制造业PMI制造业累计同比-（地产+基建+�口）累计同比，右轴逆序 54 52 50 48 46 44 42 -15 -10 -5 0 5 10 15 2015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-05 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.常规放松政策的作用有限，楼市低迷拉长产能去化时间 近期关于放松房地产的讨论较多，但大多集中在“限购限贷”层面，我们在《房地产需要什么样的政策？》中明确指出，“地方政府的限价政策会导致楼市‘量价加速机制’受限，从而降低楼市复苏的可持续性，让房价充分发挥市场机制作用是‘稳楼市’的基础要件”。 从居民存款对按揭利率的反应来看，房地产预期已发生明显变化，诸如“明文降低土地供给+成立全国性租赁房运营公司收购存量商品房（地方政府可以参股）+放松对地方政府的房价问责”这种能够影响房地产预期的政策可能更加有效，但从周五新闻发布会内容来看，出台这些政策的概率不大。 图2：2019年以前，居民新增存款与按揭利率正相关，但2020年以来二者负相关（亿元、%） 2009-2019年2020年以来线性(2009-2019年)线性(2020年以来) y=-4758.2x+47147 R²=0.4648 y=2352x-3285.3 R²=0.4223 30000 25000 20000 居民新增存款 15000 10000 5000 0 4.004.505.005.506.006.507.007.508.00 按揭利率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在房地产预期已发生明显变化但没有重磅放松政策的背景下，6月楼市热度延续了4月以来的持续下降态势，30大中城市商品房成交面积同比降幅超过30%，中指院100城新建住宅成交面积同比下降逾20%。6月居民长贷对6月真实楼市的匹配程度不高，二手房市场低迷与上半年逐渐过去等原因带来的居民提前还款动能减弱以及经营贷占比较高可能是6月居民长贷表现较强的主要来源。 楼市持续低迷不仅会明显拉长过剩产能去化时间，还会从影响信用创造、降低风险偏好、加剧“资产荒”和加大房地产前景不确定性等方面利好债市，金玉其外的居民长贷数据对债市的影响有限。 3.企业宽信用面临“两难选择” 在制造业部门相对于终端需求结构性产能过剩的背景下，制造业企业加杠杆动能不足，若继续让制造业加杠杆则会加剧产能过剩从而进一步拉长产能去化时间，若制造业部门减缓加杠杆又会加大经济下行压力，企业宽信用面临“两难选择”。积极出台促进终端需求回升的政策才是破除两难的有力举措，在此之前，较强的企业长贷数据应该难以从根本上扭转经济的“产能过剩”问题，因而难以对债市构成方向性利空，未来企业贷款或有较大回落压力。 图2：工业企业杠杆率处于2015年以来高位，企业贷款增速趋于回落（%） 16.00 企(事)业单位贷款:同比工业企业:资产负债率，右轴 59.00 14.00 58.00 12.00 57.00 10.00 56.00 8.00 6.00 55.00 4.0054.00 2014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05 资料来源：Wind，安信证券研究中心 4.债市观点 综上，今年经济的主要矛盾是“产能过剩”，主要是制造业部门相对于终端需求的结构性产能过剩，但受制于政策约束，产能去化是一个较为缓慢的过程，当前仍未结束，这决定了资金中枢难以明显抬升，制造业PMI难以持续显著回升，三季度企业大幅补库存的可能性不大，近期债市主要不是对利空钝化，而是更加立足于经济实质和政策预期。 对债市而言，预计短期债市或以区间震荡为主，未来在“产能去化尚需时日，较强政策料难出台”的情况下，央行可能会择时再次降息或资金中枢再次走低，期限利差也有压缩的空间，我们维持“债市震荡偏多，票息策略继续有效”的观点。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券研究中心 深圳市 地址：深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编：518026 上海市 地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080 北京市 地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034