债市对利空钝化，酝酿短暂交易窗口

证券研究报告 【固收周报】债市对利空钝化，酝酿短暂交易窗口 2023年第10期总第124期 2023年3月12日 本周核心观点 经济基本面 “金三”旺季来临，建筑产业链景气度提升。交通方面，随着市场供需两端同步改善，物流运输频率逐步上升，货运物流指数已经超过历史同期 水平。生产方面，随着地产企稳和传统金三旺季来临，建筑产业链景气度不同程度回暖。粗钢产量环比增长6.1%，达到往年同期的105%；水泥和沥青开工率亦有提高，但回升斜率不及季节性。消费方面，截至2月底，汽车消费位于往年同期107%水平，3月促销潮下汽车消费预计仍有支撑。住房消费延续暖意，本周30大中城市房地产成交面积同比涨幅扩大；观影人次持续回落，明显不及疫情前水平。 资金面&市场 存单利率小幅下行，央行净投放回落。本周央行公开市场全口径净回笼9830亿元，日度平均投放量回落至64亿，资金面全周先松后紧，R001上行54.5BP至1.90%，R007上行14BP至2.17%。同业存单发行利率小幅回落2BP至2.74%，但到期压力仍较高（下周同业存单到期量为6210亿元， 本周为5470亿元），叠加税期扰动，预计资金价格的波动性仍高。债市方面，GDP增速目标偏谨慎、2月通胀数据不及预期，市场情绪向暖。1Y、 10Y国债收益率分别下行6BP、4BP至2.26%和2.86%，市场对年内政策不确定性的担忧迅速消退，券商和基金集中买入7-10Y期限。 利率策略 跨季前，乐观的情绪可能有望持续。本周金融数据大超预期，但债券下跌不多，情绪持续回暖，债券短期内多头占优的现实已经成立。后续的问题是可能持续多久，以及空间有多大。从性质上看，基本面处于修复通道中，所以当前的交易更接近市场预期过于偏空以后的仓位回补，一般持 续1-2个月，因此整体仍然以票息为主，适度博弈波段。从节奏上来看，月内债市还需面临15日MLF续作，20日LPR报价，31日PMI数据，超预期的概率比较低，跨季前存在一定交易空间。从赔率上看，2-3Y高等级信用债、3-4Y二永债以及同业存单仍然具有相对价值。利率债空间有限，短期内如曲线继续平坦化可逢低减仓。国债期货与现货基差仍维持在相对偏高水平，后续现券供给抬升可关注基差收窄交易。 PART1：“金三”旺季来临，建筑产业链景气度提升 3月6日 3月7日 3月8日 3月9日 3月10日 政府工作报告影响债市 政府工作报告提出今年GDP增长5%左右，叠加资金面宽松，现券期货走强。银行间主要利率债收益率普遍明显下行2-4bp； 国债期货高开高走全线收涨，10年期主力合约涨0.23%；银行间市场资金面依然较为宽松，主要回购利率进一步下行；“二 永债”成交活跃，收益率普遍明显下行2-5bp。今年前2个月我国外贸开局平稳 据海关统计，今年前2个月，我国进出口总值6.18万亿元，同比微降0.8%。其中，出口3.5万亿元，增长0.9%；进口2.68万亿元，下降2.9%；贸易顺差8103.2亿元，扩大16.2%。按美元计价，今年前2个月我国进出口总值8957.2亿美元，下降8.3%。其中，出口5063亿美元，下降6.8%；进口3894.2亿美元，下降10.2%；贸易顺差1168.8亿美元，扩大6.8%。 3月英国央行货币政策委员会外部委员发表讲话 欧洲央行管委维斯科：货币政策必须保持谨慎，宽松货币政策应以现有数据为指导，3月会议上可能会加息50个基点。日本1月经常项目逆差创新高 日本1月经常项目为逆差1.9766万亿日元，创下1985年有可比数据以来的新高。日本1月贸易收支逆差创下历史新高，达到31818亿日元，导致经常账户逆差。 中国2月CPI和PPI数据公布 国家统计局公布数据显示，中国2月CPI同比涨幅由上月的2.1%大幅回落至1%，且明显低于市场预期的涨1.8%，环比则下降0.5%。PPI同比下降1.4%，基本符合预期，环比则持平。 美国初请失业金人数创去年12月以来的最高水平 美国上周初请失业金人数增加2.1万人至21.1万人，创去年12月以来的最高水平，高于经济学家预期的19.5万人，表明劳 动力市场略有缓和。另外，美国2月挑战者企业裁员人数为7.8万人，前值10.3万人。中国2月信贷延续“开门红”，M2、新增贷款及社融均超预期。 据央行统计，2月份人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增5928亿元；2月末M2余额同比增12.9%，增速创2016年3月以来最 高。2月社会融资规模增量为3.16万亿元，比上年同期多1.95万亿元；2月末社会融资规模存量为353.97万亿元，同比增长9.9%。 资料来源：wind、平安证券研究所4 •2月物价数据如何影响债市情绪？ •3月9日，国家统计局公布2月物价数据，CPI与PPI同比增速回落。2月CPI、PPI同比分别为1%、-1.4%，环比分别为-0.5%、0.0%。数据公布后， 债市情绪向好。 •CPI大幅回落，主要因猪肉、服务环比下跌。2月CPI同比增速较1月大幅回落0.8个百分点至1%，低于Wind一致预期的1.8%。核心CPI增速回落，显示消费需求的修复较为温和，经济供给张力较强，通胀压力不大。生产资料受建筑拖累，生活资料全面偏弱。2月PPI同比增长-1.4%，小幅低于Wind一致预期为-1.3%，前值为-0.8%。PPI生产资料和生活资料同比分别为-2.0%和1.1%。通胀暂不对债市构成压力，后续观测重点在于经济活动。现阶段，市场对通胀的关注主要源于，海外经济体疫后通胀压力凸显，货币条件大幅收紧对债市形成明显利空。预计通胀大概 率不会成为年内制约债市的主要利空。海外通胀的主要背景是能源涨价、劳动力缺口及MMT背景下的供需缺口。 •美国消费韧性源于何？ •疫后消费模式的变化。疫情冲击导致假日消费热情减退，消费支出更加平滑。疫情前，由于假日效应，每年11月和12月消费支出和招聘都会 出现季节性繁荣，并在1月回落，传统的季节性调整也是基于这一消费模式来进行的。但是疫情冲击导致了消费模式的改变，假日消费热情减 退，消费支出更加平滑。此外，礼品卡的兴起也将导致假日消费的滞后和平滑化。 •其他不可持续因素：天气、报税季节。一般来说，天气会加剧季节性扭曲，温暖的天气有利于提高需求。去年冬季美国异常温暖，增加了消费和就业需求。此外，每年的报税季中，美国家庭将迎来一次性大额现金流入。 •个人可支配收入增长。去年7月以来，随着通胀降温，个人实际可支配收入重拾正的增长速度，且增速高于个人消费支出，储蓄率自2022年9 月的低点3%持续回升至4.7%，家庭部门对超额储蓄的消耗速度降低。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 2 1 0 -1 -2 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 -3 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2.4 -2 -1.5 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -2.0 3YAAA信用利差（%） 扩散指数(4周MA,右) 2.0 1.1 2 1.5 1.0 1.5 1.0 0.9 1 0.5 0.8 0.5 0.0 0.7 0 -0.5 0.6 -0.5 -1.0 0.5 -1 -1.5 0.4 -1.5 -2.5 -3.0 0.3 0.2 -2 -2.5 货运持续回暖、客运环比回落。随着市场供需两端同步改善，物流运输频率 逐步上升。G7物流数据显示，3月5日当周全国公路货运流量指数为110.7，环比增涨20.7%，已超过2022年和2021年同期水平。航班方面，3月6日至3月10日，我们推算出的客运周转量环比下行约2.9%，为22年同期的115%。 全国拥堵指数小幅下行，一线城市地铁客运量较去年同期增长53%。本周百 城拥堵延迟指数小幅下行1.93%，一线城市地铁客运量环比下降约0.12%。 全国公路货运指数环比增长20.7%（2019=100） 2022年2021年2020年2023年 160 140 120 100 80 60 40 20 1月2日 1月17日 2月1日 2月16日 3月3日 3月18日 4月2日 4月17日 5月2日 5月17日 6月1日 6月16日 7月1日 7月16日 7月31日 8月15日 8月30日 9月14日 9月29日 10月14日 10月29日 11月13日 11月28日 12月13日 0 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 一线城市地铁客运量环比下降0.12%（MA20，万人次） 2020202120222023 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 航班客运周转量环比下行2.9%（万人公里） 202020212022根据高频推测（2023） 本周高炉开工率较上周小幅下降，钢市总体持续震荡上行。 供给端，本周高炉开工率略有下行，或受检修影响。随着利润修复，钢厂生产修复仍有一定提升空间 需求端，3月为传统需求旺季，螺纹钢总库存环比下降4%，库存持续去化，低于 往年平均水平。钢价震荡上行，钢厂盈利率持续修复 2,000 1,600 1,200 800 螺纹钢库存较上周环比下行约4%（万吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 400 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 唐山高炉开工率较上周小幅下降（%） 本周钢价持续震荡上行 1002020202120222023 80 70 60 50 40 30 90 6000 5000 4000 3000 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国（元/吨）Myspic综合钢价指数（右轴） 260 240 220 200 180 160 140 120 截至3月10日，水泥价格均值较上周环比上行约2.28%。 供给端，磨机运转率环比上行3.6个百分点，但回升斜率不及往年同期。80 70 需求端，下游工地进入正常施工阶段，水泥采购量逐步增加，库容比持续回60 50 落，但总体仍处于高位。40 30 20 10 0 3月2日当周，磨机运转率环比上行约3.6个百分点（%） 2019年2020年2021年2022年2023年 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 3月3日当周，水泥库容环比下行2.3个百分点（%） 本周水泥价格震荡上行 2019年2020年2021年2022年2023年 75 70 65 60 55 50 45 215 205 195 185 175 165 155 145 135 水泥价格指数:全国 40 1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日 汽车销量环比上行，单周销量与往年同期基本相当；观影人次环比下行，为去年同期的178%。 汽车销量有所回升：截至2月28日，汽车当周日均销量环比上涨1.56%，位于2019-2022年同期107%水平（上周为102%）。 观