深度报告：协同赋能，包袱卸下，绩优回归

金控牌照提升协同高度。背靠中信集团，中信银行可获取“实业广覆盖+金融全牌照”的全面赋能。2010年中信集团层面即设立了业务协同部，推动集团内部协同。而2022年中信金控牌照的落地，则将“融融协同”推向了新的高度，多家业内头部的公司联动带来的优势互补，为中信银行的发展带来有力支撑。 “中特估”催化，带来估值重塑机遇。在中国特色估值体系建设的大环境下，中信银行可充分拥抱估值提振机遇。一方面中信银行当前仍处低估值阶段，分红率稳定；另一方面，中信银行基本面稳健，经营战略明晰，前景向好。 布局新零售，重塑对公竞争力。当前中信银行的“新零售”发展，充分受益于其三大维度、递进式的“协同”规划。①零售板块内部各类业务融合发展；②全行各条线，即零售金融、公司金融和金融市场业务之间相互协同，共同锻造“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力；③依托中信集团、中信金控进行协同，联合各子公司锻造“中信联合舰队”，为银行发展注入新活力。依托协同优势，对公端亦进一步提升了综合服务能力。近年来通过调整信贷结构、加大不良认定力度等方式，对公端资产质量持续向好；业务发展则一方面依托集团强化服务能力，另一方面继续巩固多年来在对公存款方面的低成本优势。 盈利能力前瞻向好。近年来ROE承压的主要矛盾所在：2018-20年压力主要体现在减值损失带来拖累，2020年以来则主要是利息收入和中收贡献降低。 目前，三方面问题当前均有向好态势：①资产质量已显著改善；②资产端零售信贷占比、负债端存款占比均有提升空间，为息差带来正向支撑；③依托集团赋能，“财富管理、资产管理、综合融资”三大核心能力得到锻造，中收增长亦有潜力。 资产质量显著改善，配股打开扩张空间。存量风险基本已整改到位，当前在不良认定标准更加严格背景下，不良新生成率仍呈下降趋势。另外，中信银行在调整信贷结构过程中，较早开始退出房地产领域，且目前不良暴露较充分、敞口下行，整体风险预计可控。当前400亿元配股即将落地，发行后可补充核心一级资本，为规模接续扩张做好资本储备。 投资建议：卸下质量包袱，协同助力前行 在历史资产质量包袱得以卸下的基础之上，中信银行把握集团、金控的协同优势，进一步明确其新零售发展战略，零售信贷提振利息收入表现、“财富管理、资产管理、综合融资”带来中收增长潜力，发展逻辑明晰。同时乘“中特估”之东风，当下正值估值重塑机遇。预计23-25年EPS分别为1.06、1.16和1.26元，2023年7月13日收盘价对应0.6倍23年PB，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动超预期；转型进度不及预期；地产行业改善不及预期等。 43 盈利预测与财务指标项目/年度 1背靠集团赋能，拥抱“中特估” 1.1对公起家，零售地位不断提升 迎借改革开放春风，改制上市初露锋芒。1986年，中信集团向人民银行申请将其银行部改组为“中信实业银行”，1987年经国务院和人民银行批准，中信实业银行正式成立，是我国改革开放中最早成立的全国性商业银行之一。在成立之初，中信实业银行主要开展的是外汇、贸易与实业等对公条线业务。此后，于2005年更名为中信银行，2006年完成股份制改造，2007年实现A+H股同步上市。 图1：中信银行发展历程示意图 战略升级路径明晰，零售战略地位逐渐提升。中信银行于2005年开始实施零售银行战略，零售信贷占比持续提升，但2015年之前零售信贷占比一直在30%以下。2015年至今，从三个阶段的“三年规划”表述中，可窥见零售银行战略地位的逐渐升级。零售业务的战略定位，逐渐从2015-2017年的“两翼”升级到2018-2020年与公司银行业务并驾齐驱，在2021-2023年的三年规划中，则打破传统的业务板块界限，提出要“着力构建财富管理、资产管理、综合融资三大核心业务能力”。与之相对应的，2015年起零售信贷占比迅速提升，目前稳定于40%以上水平。 图2：中信银行信贷结构（亿元，%） 1.2依托集团，金融+实业先天优势 背靠中信集团，国资背景雄厚。23年4月28日，中信有限向中信金控无偿划转的中信银行64.18%股份已完成登记过户，目前中信银行第一大股东变更为中信金控。中信集团仍为中信银行的实际控制人，而中信集团又为财政部100%控股的中央所属国有独资企业，赋予中信银行深厚的国资背景。 图3：中信银行截至23年4月28日股权结构 集团业务多元化，协同发展势头强。中信集团是中国最大的综合性企业集团之一，内部涵盖了综合金融、先进智造、先进材料、新消费和新型城镇化五大板块，各板块内均有业内领先的子公司。依托集团的“金融全牌照、实业全覆盖”的资源禀赋，中信银行可在三个维度上保持竞争优势。一是集团内部各子公司、分支机构均建立了协同对口部门，并在全国设立了多家区域协同分会，机制上保障协同质效。 二是综合金融板块内部可实现“融融协同”，能为银行重点客户提供一站式、全生命周期的综合金融服务。三是与四大实业板块可实现“产融协同”。 图4：中信集团截至2022年子公司业务板块简图 中信金控深度推进协同。中信金控成立于2022年3月，作为中信集团综合金融服务板块发展的平台及主体，将支持中信银行、中信证券、中信信托、中信保诚人寿等金融子公司发展。中信金控的成立，为中信协同提供了进一步的组织体系支撑。一是金控层面成立财富管理委员会，下设投行业务子委会、零售体系建设子委会和资产配置子委会，助力做强综合金融服务。二是逐渐形成队伍的融合，提升客户的服务体验；三是做实风控体系，更大范围核查风险、更早发现风险点，并且可协同处置已经存在的问题。 图5：中信金控组织架构简图 1.3管理层战略坚定 管理团队变动，但内部调动，团队基本平稳。2023年4月17日，中信银行发布公告，朱鹤新先生辞去中信银行董事长职务，董事会选举原行长方合英为董事长，聘任常务副行长刘成为行长。管理层虽有人事变动，但内部变动基本无效率摩擦。一是方合英董事长与刘成行长已共事多年无需担心配合问题；二是新任行长、董事长二人均为中信银行近年来发展战略的主要制定者与执行者，公司既定战略可得到坚守；三是方合英董事长仍兼任中信集团副总经理，对于集团协同资源，仍有较强调配能力。 表1：中信银行管理层简介 1.4中特估下的好标的 我们在《中特估值体系之三：国企对标一流，哪些银行收益？》一文中，曾提出中特估值体系下银行标的选股指标框架：国资占比高、经营稳健、低估值、高股息。 财政部全资持股中信集团，中信银行估值位于2017年以来1/4分位数水平。 首先，中信银行实际控制人中信集团由财政部单一全资持股。同时，虽然2023年3-5月，受“中特估”提振，中信银行估值稍有回升迹象，不过目前估值仍处于2017年以来1/4分位数水平。 图6：中信银行2017年以来估值复盘（PB-LF，倍） 分红比例稳定。虽然与六家国有大行稳定的30%及以上水平相比，中信银行现金分红比例整体略低，但与另外三家国资占比较高的股份行同业相比，中信银行2015年以来现金分红比例稳定于较高水平上，基本位于25%-31%区间之内。 图7：现金分红比例对比 不良整改到位，经营基本稳健。中信银行不良率曾于2011年起不断攀升，至2018年达到峰值，但近五年来通过调整信贷结构、完善风控管理体系，资产质量得到明显修复。ROE水平也在经历2020年低点后波动回升，盈利能力整体稳健。 图8：中信银行截至23Q1不良率 图9：中信银行截至2022年ROE 2三重协同护航，新零售正扬帆 2.1零售战略升级，板块内部融合 当前零售业务的战略地位提升、内容细化。零售业务在全行战略中地位不断提升的同时，业务发展策略也更加细化，当前形成了围绕财富管理“一体”的“两翼、三全、四环、五主的”发展策略。其中“四环、两翼”为发展路径，通过该路径更好地实现“全客户层次维护、全产品维度供给、全渠道触达”的“三全”服务体系； 深化“主结算、主投资、主融资、主服务、主活动”的“五主”客户关系。 图10：中信银行零售战略示意图 配合战略的进一步细化，组织架构也进行了相应调整。2021年，中信银行对零售金融板块的组织安排进行了调整，新设立财富管理部，接替了原零售银行部和数字金融部在业务方面的团队与职能，而原零售银行部则更名为零售金融部，更加侧重总量全局方面的统筹规划。在组织架构的调整上，更加凸显出财富管理业务在新零售战略中的重要地位。 图11：中信银行零售金融板块组织架构调整示意图 随着转型的不断深入，零售产能逐渐得到释放。2022年末，零售业务分部资产比重提升至26%，零售业务分部营收占比达到40.1%。 图12：中信银行2022年末各业务分部资产比重 图13：中信银行截至2022年零售分部业绩贡献度 零售客户基础更加牢固。客是零售业务开展的基础环节，截至2022年末，中信银行全量个人客户数已达到1.27亿户，在股份行同业中列居第四位。并且已经形成了大众（客户资产0-5万元）—富裕（客户资产5-50万元）—贵（客户资产50-600万元）—私行（客户资产600万元以及上）的分层经营体系；客户服务维度，开展线下网点的同时，利用线上“动卡空间+机银行”两大APP提供全渠道服务。 图14：中信银行截至2022年零售客户数量（亿户） 图15：2022年末上市股份行零售客户数量（万户） 图16：中信银行截至22年动卡空间MAU及同比增速 图17：中信银行截至22年手机银行MAU及同比增速 零售信贷结构逐渐均衡。2013年及以前，中信银行住房抵押贷款在零售信贷中占比一直在50%以上，但近年来，随着零售业务的战略地位不断提升，信用卡、消费贷以及经营贷业务快速发展，为零售信贷增长带来较高贡献，使得零售信贷结构更加均衡。当前按揭信贷需求表现稍有不稳，更多元化的零售产品布局能够在消费复苏背景下，支撑起信贷增量。 图18：中信银行截至2022年零售信贷结构（亿元）及住房抵押贷款占比 信用卡发卡量位于股份行前列，充分受益于零售板块融合发展。截至2022年末，中信银行信用卡累计发卡量已达到1.07亿张，在股份行同业中排名靠前。中信银行信用卡业务的发展，充分地力了零售板块的内部融合，在建设“五主”客户关系策略中，“主融资”推动记卡和信用卡“ 卡融合”加速；“主投资”创新 构建信用卡客户的特色财富管理服务体系；零售板块围绕“主服务”和“主活动”开展的一系列营销活动，也协助提升了信用卡的客户粘性与易规模。 表2：上市国有行、股份行2022年末信用卡数量 卡业务进入存量时代，依托数字化建设追求高质量发展。一方面，我国信用卡发卡同比增速放缓，另一方面，2022年7月人民银行、银保监会发布了《关于进一步促进信用卡业务规范健康发展的通知》，从多个方面对信用卡业务进行了进一步规范。存量竞争与监管新规的出台，共同要求信用卡行业变革，促进行业优胜劣汰。中信银行信不断提升数字化能力，依托AI技术协助服务与营销，2022年坐席综合服务效能、服务及营销效能分别+10%、+20%。 图19：中信银行截至2022年信用卡发卡量及同比增速 图20：中信银行截至2022年信用卡交易量及同比增速 2.2对公零售互动，条线协同发展 零售端：以财富管理为核心牵引，系统落地“新零售”。公私联动即强调充分推进零售金融、公司金融与金融市场板块的融合发展，以提更好地锻造“财富管理—资产管理—综合金融”的轮动发展。一方面，财富管理作为这一条的起点，也是中信银行新零售的核心，其起步发展有赖于对公业务的“找资产”能力和金市板块的投资管理能力。另一方面，财富管理吸纳资金能力提升，也会对综合融资与投资管理能力提出进一步的要求，促进其发展。 完善经营体系，做高零售AUM。一方面，在“全客户—全产品—全渠道”经营方略指导之下，中信银行建立起了发展财富管理业务的基础优势。不断做大做实零售AUM基本盘，截至23Q1，中信银行零售AUM已达4万亿元，在上市股份行中列居第二。 图21：中信银行零售业务“全客户、全产品、全