宏观利率专题：如何看待信贷社融和经济景气？

如何看待信贷社融和经济景气？证券研究报告 2023年07月14日 宏观利率专题 摘要： 市场关注6月信贷社融数据对应的未来变化。我们跳开月度数据来看过往信贷社融和经济的关系，发现两者的关系并不稳定，原因很多，因为金融创新和融资多元化，因为转型和结构调整。 但更为重要的是，社融信贷的逆周期发力能否向顺周期扩张过渡。对于信用本身，没有总需求配合的信用扩张有其局限性，毕竟供给驱动的信用扩张只是提供了宽松的杠杆空间。相比之下，加杠杆的支点和意愿更加重 要，背后是微观主体稳定的社会预期和再度扩张的意愿与能力。 所以说到底，可能是政策的诉求和意愿决定了信贷社融的形态与经济的关系。 越是经济压力大，越是需要稳定且持续的政策支持，以支持和修复微观主体的预期、意愿和能力。 但是当下，总体政策路径下，我们看到的是企业加杠杆、政府稳杠杆、居民去杠杆。 政策本身还是沿着传统路径的惯性，更多倾注在企业和生产投资端，对于居民和消费，力度依然偏弱。 市场后续交易的关键在于增量政策，关注政策运用的范围和重心是否存在变化。如果高质量发展继续落脚于企业和供给，按照现有节奏与力度，产能压力和资产负债约束可能仍是各方关切。 当然，信贷如果可以继续多增，虽然未必可以解决经济修复问题，但是至少可以有利于防风险，如果信贷社融再度回落，经济压力和防风险的压力可能都会更进一步上升。 风险提示：经济修复超预期、增量政策超预期、海外通胀回落不及预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：固定收益-金丹转债，聚乳酸布局正当时——申购建议：积极参与》2023-07-13 2《固定收益：维持现状还是等待变化？——总量每周论势2023年第25期-天风总量联席解读（2023-07-12）》2023-07-12 3《固定收益：逆周期因子运用和债券市场有何关系？-宏观利率专题》2023-07-12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.信贷与经济景气相关性稳定吗？3 2.金融创新和融资方式多元化，社融是更全面的指标3 3.转型和结构调整会导致社融信贷与经济表现错位4 4.社融信贷兼具顺周期和逆周期属性，关键在于逆周期到顺周期的切换6 5.政策诉求变化引致信贷社融的变化7 6.小结8 图表目录 图1：各项贷款余额同比与PMI3 图2：社融余额同比与PMI3 图3：新增社融结构比重4 图4：PPI同比与分行业固定资产投资完成情况5 图5：分行业贷款余额同比5 图6：票据融资和社融同比6 图7：中长期融资同比与PMI7 图8：中长期贷款、贷款和社融同比7 图9：社融主要分项同比7 图10：分部门宏观杠杆率同比增加幅度7 6月信贷社融有所超预期，市场关注是否有新的变化？我们先看一下信贷和经济的关系。 1.信贷与经济景气相关性稳定吗？ 一般印象中，信贷和经济景气正相关。 但直观来看，我国信贷增长与经济景气的相关性并不稳定，原因在哪？ 图1：各项贷款余额同比与PMI 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.金融创新和融资方式多元化，社融是更全面的指标 金融创新和融资方式多元化，社融的经济含义更为全面。 图2：社融余额同比与PMI 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2017年之前余额同比基于官方社融口径+政府债券托管量方式，结合各分项进行月度测算。 历史上，贷款规模曾是货币政策中介目标。 “在金融机构存货款利率尚未市场化、且贷款占商业银行资产比重很高的情况下，货币供应量和贷款仍然是我国货币政策的主要中介目标。” ——2001年四季度货币政策执行报告1 但伴随金融创新和直接融资发展，信贷占社会融资的比重有所下降2，货币政策调控框架也有相应变化，央行在2011年引入“社会融资规模”，以更好反映金融对实体经济的资 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/126027/2835199/index.html 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2863537/index.html 金支持3，政策中介目标也逐步从新增贷款转变为M2和社融4。 “近年来，我国金融结构多元化趋势明显，金融市场向广度和深度发展，直接融资比例明显提高，商业银行表外业务也对贷款表现出较大的替代作用。要更加重视从社会融资总量的角度来衡量金融对实体经济的支持力度，除人民币贷款外，还包括企业发行债券 和股票筹资、信托贷款、委托贷款等。社会融资总量调控应按满足经济平稳健康发展的正常需要掌握。银行信贷作为社会融资总量的一个重要组成部分，也要与实现社会经济发展主要目标相吻合，特别要考虑经济增长目标和通胀控制目标，从反危机特殊时期的非常态应对，转向适度的增长。” ——2010年四季度货币政策执行报告5 “2002年时除人民币贷款外的其他融资占比很小，当年人民币贷款占社会融资规模的 91.9%，其他融资占比仅为8.1%，统计社会融资规模的意义不大。但是到了2010年情况完全不同了，人民币贷款占社会融资规模的比重下降至60%以下，并且随着金融创新快速发展，未来人民币贷款占比有可能更低。因此，为了提高金融调控的有效性，必须同时关注人民币贷款和其他方式的融资。” ——2012年9月13日央行调查统计司负责人就社会融资规模有关问题答记者问6“中介目标方面，从关注货币供应量和新增贷款转向同时参考社会融资规模。” ——2012年三季度货币政策执行报告7 “现阶段，货币政策中介目标转为广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，是科学稳健把握货币政策逆周期调节力度的着力点，既兼顾经济增长，又有利于保持物价稳定。” ——2019年四季度货币政策执行报告8 图3：新增社融结构比重 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2017年之前政府债券根据Wind国债和地方债券新增净融资数据补充。 3.转型和结构调整会导致社融信贷与经济表现错位 3 https://kns.cnki.net/kcms2/article/abstract?v=3uoqIhG8C44YLTlOAiTRKgchrJ08w1e7fm4X_1ttJAmWuBcgcUOuRXad8WYVBKdp6ZG9F0I6vClA_eTUuXD6jLCqm94ucqH1&uniplatform=NZKPT 4http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/125994/2864248/index.html 5http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/126000/2850140/index.html 6http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2863537/index.html 7http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/125994/2864248/index.html 8http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3830536/3974306/index.html 动能转换过程中，宏观结构也在发生变化。一方面，结构调整会占用两套资金，放大需求的同时金融资源使用效率降低；另一方面，“旧动能”周期性回落，融资需求受到约束，而“新动能”仍在孕育，投入与产出不匹配，导致金融数据与经济总量和结构的关系出 现较大差异。 “产业结构调整过程会占用两套资金，放大融资需求。在传统低效产业边际产出递减的同时，新兴产业尚未产生明显经济效益。 传统产能过剩和新增长点不足，更多资金投向基础设施和房地产等领域，其中土地储备、购置需要大量资金投入，但在项目开工之前并不产生GDP一些过剩产能、低效率 企业还占用着大量的金融资源，容易导致资金的使用效率偏低，对经济增长的推动作用下降。” ——2013年二季度货币政策执行报告9 “随着城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变，过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，加上直接融资呈上升趋势，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映，并不意味着金融支持实体经济力度减弱，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速仍将保持基本匹配。” ——2022年二季度货币政策执行报告10 图4：PPI同比与分行业固定资产投资完成情况图5：分行业贷款余额同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 此外，其中的资金空转套利问题很难完全避免。 “其中一部分在延长了资金链条后最终流到了实体经济，但也有相当部分资金仅在金融市场上循环加杠杆套利。” ——2017年四季度货币政策执行报告11 2019年，央行还直接回应过票据融资套利的问题，可以参考邹澜司长在2019年1月份金融统计数据解读吹风会上的讲话12： “一是在票据融资利率下行的背景下，企业票据融资的意愿增强。相对贷款和其他融资方式，票据期限短、便利性高、流动性好，是中小企业的重要融资渠道。同时，再贴现 政策加大信贷结构的引导优化，票据对中小微企业的支持力度进一步加大。目前，使用票据融资的企业中，中小微企业占比超过六成。 二是票据在解决账款拖欠方面的优势进一步凸显。随着票据融资便利性提高、融资成本降低，票据流转加快，大量企业通过签发和转让票据解决账款拖欠和资金周转问题。据 9http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/125991/2869042/index.html。 10http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4628805/2022081019122441515.pdf。 11http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3307990/3484662/index.html 12http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3764898/index.html 统计，已签发的银行承兑汇票中，中小微企业的比重为62%。 三是1月份票据融资增长较快也有一定的季节性因素，从历年数据来看，年初票据业务增长量一般高于全年平均值。” “（现在市场有一种说法，说票据增加有一部分是有套利的，怎么看这个现象？）个别的现象难免是有的，我们也在密切关注。总体来说，我们觉得增长是跟刚才说的几个因素有关。” 图6：票据融资和社融同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.社融信贷兼具顺周期和逆周期属性，关键在于逆周期到顺周期的切换 社融信贷兼具顺周期和逆周期的属性，背后反映的是需求驱动（自发性）和供给驱动 （政策引导）。 经济下行时期，微观主体收缩，逆周期稳增长政策加码，社融增速可能先行见底。这个阶段往往伴随货币宽松，同时政策端积极引导商业银行信贷投放，也配合对部分领域前期信贷约束或者金融监管进行松绑。叠加窗口指导和行政措施，往往这个阶段信贷社融 会有一定提振。 后续的关键在于，供给驱动的信用回升能否带来需求侧的内生修复，社融信贷的逆周期发力能否向顺周期扩张过渡。对于信用本身，没有总需求配合的信用扩张有其局限性。 “从周期性因素看，