电力设备：浮云难蔽日，静待风起时

行业评级：推荐 电力设备：浮云难蔽日，静待风起时 研究员李承书 投资咨询证书号S0620520100001 联系方式025-5851972 邮箱csli@njzq.com.cn 目录 1 光伏:结构分化 2 风电：装机大年 3 电网设备：稳中有进 光伏：处于低估水平 图：光伏指数（801735.SL）5年来PE-Band（左图）、PB-Band（右图） 资料来源：同花顺、南京证券研究所 PE估值：截至2023年7月7日，光伏板块PE（TTM）为17.62倍，处于五年来的1.99%分位。 PB估值：截至2023年7月7日，光伏板块PB（MRQ）为4.00倍，处于五年来的26.49%分位。 整体来看，光伏板块估值经过近期的调整后，处于显著低估的水平。 光伏：国内外需求旺盛 图：2021年来国内光伏月度并网量及增速（左图）、组件月度出口量及增速（右图） 资料来源：中电联、盖锡咨询、南京证券研究所 国内：2023年1-5月，光伏累计装机61.21GW，同比增长158.2%，保持高速增长。 出口：2023年1-5月，组件出口累计同比增长21.4%，增速有所回落，主要原因是受印度市场拖累（2022年4月1日 开始印度市场对中国组件加征关税，2022Q1印度大量进口中国组件）。 光伏：国外需求仍旺盛 图：欧洲天然气TTF现货价（美元/百万英热，左图）、欧洲可再生能源PPA价格（欧元/兆瓦时，右图） 资料来源：同花顺、LevelTenEnergy、南京证券研究所 欧洲：欧洲天然气价格虽大幅回落，但仍数倍于2020年同期。但相较于2022年同期，欧洲能源危机已解除。 欧洲：受此影响，欧洲的可再生能源购电协议价格（PPA价格）9个季度来第一次出现环比下降，降幅为4.7%，降至73.2€/MWh。2023年1-5月，对欧洲主要国家组件出口金额累计同比增加26.56%。 光伏：海外政策变化对光伏需求影响偏正面 美国：美国2022年光伏装机20GW，同比减少16%，表明其对我国组件企业的各种贸易政策已损害美国的光伏事业发展。今年各种消息均显示，美国已加速放行中国组件。3月美国总统拜登的清洁能源事务高级顾问约翰·波德斯塔对记者确认，美国从中国进口的太阳能电池板数量已经增加；天合光能、晶科能源的被扣组件均有加速清关的表现。 欧盟：①欧盟于3月30日通过了一项临时协议，同意将可再生能源使用率目标从2030年占总能源供应的32%提高到42.5%。②欧盟于3月公布《净零工业法案》：对于公共采购项目，来自在欧盟市占率高于65%的国家的相关产品将在投标评定中被降级；对于政府补贴的项目，采用相关产品的买家或在补贴申请中有额外限制。该法案实际影响有限。 光伏：全球需求展望 表：2023年全球光伏装机量展望（GW） 区域 2022 2023 中国 87 140 欧洲 60 70 美国 20 36 印度 14 20 其他 69 94 合计 250 360 资料来源：南京证券研究所 2023年，全球光伏装机量预计增长40%左右。其中，组件价格下降带来的地面电站装机量提升将贡献主要增量。装机量不确定性主要体现在美国的组件贸易政策对其装机量带来的影响上。 光伏：硅料价格下降不可避免 表：2022-2025硅料产能预测 资料来源：有色金属协会硅业分会、南京证券研究所 硅料新产能进入加速释放阶段，目前硅料价格已降至60元/kg左右，较2021-2022年硅料价格大幅下降，“拥硅为王”的时代已经一去不复返。 光伏：硅料产能释放使得产业链价格持续降低 左图：多晶硅致密料及182组件含税价（元/kg，元/W）；右图：硅片及电池片含税价格（元/W） 资料来源：PVInfolink、南京证券研究所 2022、2023年之交，产业链价格经历了一番上下游的剧烈博弈。但目前，硅料价格大幅下降并有企稳迹象，这也带 动组件价格进一步下降，刺激终端装机需求。 受硅料价格下降影响，硅片和电池片价格也逐渐下降。 光伏：需求旺盛使得产业链紧缺环节的价格持续走高 图：一体化组件企业含税毛利（元/W，不考虑非硅成本）；专业化组件企业含税毛利（元/W，不考虑非电池成本） 资料来源：PVInfolink、南京证券研究所（假设单瓦硅耗：2021H1为2.9g，2021H2为2.8g，2022H1单瓦硅耗为2.7g，2022H2为2.6g，2023H1为2.55g，2023H2为2.5g） 一体化组件企业含税毛利（不考虑非硅成本）仍保持较好水平，考虑到非硅成本的下滑，一体化企业单瓦盈利维持 在较高位置。 专业化组件企业含税毛利（不考虑非硅成本）年初曾受益于硅料价格大幅下降，目前单瓦盈利已回落。中长期需关 注受益于N型组件溢价的企业。 光伏：电池环节盈利较号 左图：硅片企业含税毛利（元/片，不考虑非硅成本）；右图：专业化电池企业含税毛利（元/W，不考虑非硅片成本，182尺寸） 资料来源：PVInfolink、南京证券研究所（假设单瓦硅耗：2021H1为2.9g，2021H2为2.8g，2022H1单瓦硅耗为2.7g，2022H2为2.6g，2023H1为2.55g，2023H2为2.50g） 硅片：2022年前三季度，硅片单W毛利处于较高水平；2022年年底，随着硅料硅片产能的大量释放，硅片单W毛利下滑；2023年，随着高纯石英砂紧缺加剧，硅片单瓦毛利保持高位，但目前又有下滑迹象。 电池片：2022H2电池盈利显著修复；2023H1受硅片价格较高影响，电池盈利下降；目前电池盈利又有恢复迹象。可 关注受益于N型电池溢价的企业。 光伏：技术变革使设备公司受益 图：硅片电池片的大尺寸趋势（左图）及电池片技术迭代趋势（右图） 资料来源：CPIA、南京证券研究所 大尺寸：大尺寸趋势淘汰了业内的小尺寸设备，带动了大尺寸生产设备的销售。 电池片：TOPCon和异质结等新一代高效率电池技术取代PERC技术，将带来新一轮的电池投资热潮，设备公司将明确受益。 光伏板块投资建议及风险提示 预计组件价格下降将刺激光伏装机需求，目前板块处于显著低估水平，投资者可购买光伏行业相关ETF。 组件环节：一体化企业囊括硅片、电池片、组件环节，一些甚至拥有硅料权益产能。一体化企业能更加稳健地应对产业链各环节的利润分配变化，代表企业包括晶澳科技、隆基绿能、晶科能源等，以及进入组件环节的通威股份，建议投资者长期积极关注。目前市场对一体化企业的盈利下滑担忧过度，节奏和幅度可能好于市场预期。 其他公司：受益于新一轮电池/组件技术变革的相关厂商，如设备企业奥特维、捷佳伟创、帝尔激光等；受益于新一代电池技术放量的专业电池商钧达股份、爱旭股份等。 风险提示：光伏装机不及预期、组件对外贸易环境大幅恶化 目录 1 光伏:结构分化 2 风电：装机大年 3 电网设备：稳中有进 风电估值：处于低估水平 图：风电指数（801736.SL）5年来PE-Band（左图）、PB-Band（右图） 资料来源：同花顺、南京证券研究所 PE估值：截至2023年7月7日，风电板块PE（TTM）为30.44倍，处于五年来的33.34%分位。 PB估值：截至2023年7月7日，风电板块PB（MRQ）为1.98倍，处于五年来的27.62%分位。 整体来看，风电板块估值处于低估水平。 风电装机：2022年不及预期，2023年装机大年 图：历年风电投资额累计值及同比增速（左图）、历年风电各月累计装机容量（GW）（右图） 资料来源：中电联、风电头条、南京证券研究所 受2020-2021两年抢装影响及疫情因素，2022年风机交付及装机数据不理想。2022年风电投资额、累计并网均同比下 降超20%。 2023年前五个月，风电投资额553亿元，同比增长41.79%；风电累计装机16.36GW，同比增长51.20%。 风电发展的最大趋势：风机大型化 图：近年来陆上及海上风电机组平均容量（左图）、不同功率风电机组的容量占比分布（右图） 资料来源：CWEA、南京证券研究所 2020年、2021年分别是陆上风机、海上风机享受国家补贴的最后一年；此后，将不再享受补贴，风机主机厂在平价上网的压力下，不得不降低风机成本，其中大型化是最主要的降本方式。机组平均容量在2022年加速提高。 风机招标量：2022年历史新高，2023年较为平淡 图：风机招投标价格变化（元/kW，左图）、单季度风机招标量（GW，右图） 资料来源：金风科技、南京证券研究所 2020年陆上风机抢装，当年是风机交付量高峰期，但招标量仅为31.1GW，陷入低谷；2021-2022年，随着风机大型化推动风机招标价格大幅下降及其导致的风电场收益率持续走高（陆上风电IRR>10%)，风机招标量持续攀升，2021年风机招标量为54.2GW，2022年98.5GW，大幅超过2019年的招标量历史峰值65.2GW。据风电之音， 2023H1风机招标35.4GW，同比减少30%以上，但仍优于2019-2021年同期。 风电主机：内卷严重、格局不佳 图：风电整机出口占比仍然较低（左图）、风电整机行业格局（风机吊装口径，右图） 资料来源：CWEA、南京证券研究所 目前国产风电整机出口海外并无太大起色，仍以国内市场为主。未来如果整机出口取得重大突破，风电板块将迎来估值提升。 国内市场风电整机竞争激烈，市场集中度并无明确的提升趋势，落后产能难以出清，但也在一定程度上推动了风 机售价下降和风电场收益率提升。 风电零部件：盈利能力受大宗价格影响显著；有能力向海外扩张 图：风电零部件企业毛利率波动巨大（左图）、主要原材料价格变化（元/吨，右图） 资料来源：同花顺、南京证券研究所 风电零部件毛利率的影响因素包括：①大宗材料价格决定成本；②零部件的供需情况决定价格。零部件需求受风电抢装等影响显著。零部件供给（即产能）技术壁垒不明显（个别环节除外）。随着原材料价格持续走低，零部件环节的毛利率处于上行通道。 海上风电：2022年招标量同比提高明显，2023年较为平淡 左图：中国历年海上风电新增装机（GW）、右图：中国海上风电招标情况 资料来源：能源局、金风科技、南京证券研究所 2021年是海上风电享受国家补贴的最后一年，因此2019年的海上风机招标、2021年的海上风电并网均创历史新高。 2022年海上风机招标量达到14.7GW，2021年同期仅为2.8GW。预计2023年海上风电并网量将有较大幅度的增长。 据风电之音统计，2023H1海上风电招标5.37GW，同比降低约67%，其中四月、五月遭遇空窗期。 海上风电：各沿海省份态度积极，以广东最为激进 内容 文件 海南 到2025年，投产风电装机约2GW 2022.8《海南省碳达峰实施方案》 广西 “十四五”期间，力争核准开工海上风电装机规模不低于7.5GW，其中并网装机规模不低于3GW 2022.6《广西可再生能源发展“十四五”规划》 广东 “十四五”时期新增海上风电装机容量约17GW 2022.3《广东省能源发展“十四五”规划》 福建 “十四五”期间增加并网装机4.1GW，新增开发省管海域海上风电规模约10.3GW，力争推动深远海风电开工4.8GW 2022.5《福建省“十四五”能源发展专项规划》 浙江 海上风电新增装机4.55GW以上，力争达到5GW 2022.5《浙江省能源发展“十四五”规划》 上海 海上风电力争新增规模1.8GW。 2022.4《上海市能源发展“十四五”规划》 江苏 到2025年，全省海上风电装机达到15GW以上（对应十四五新增10.2GW） 2022.7《江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划》 山东 海上风电到2025年，开工12GW，建成8GW(对应十四五新增8GW） 20