可转债研究框架系列(一)：转债如何“进可攻，退可守”？

证券研究报告 固定收益专题报告 转债如何“进可攻，退可守”？ 可转债研究框架系列（一） 2023年04月10日 投资要点 上证转债-上证指数走势图 30% 10% 10% 30% 上证指数上证转债 - 22-04 22-06 22-0822-10 22-1223-02 % 1M 3M 12M 上证指数 -0.28 8.06 3.13 上证转债 0.06 3.64 1.89 - 可转债回报驱动力。对于投资者而言，可转债兼具债性与股性，具有 “进可攻、退可守”的特性；对于发行人而言，发行转债综合融资成本较低。可转债的回报驱动力主要来自四个方面：正股、估值、条款博弈和债底，其中正股上涨驱动转债上涨是可转债的核心盈利模式。1）正股。正股走势决定的转换价值是转债价格长期的锚，尤其对于股性较强的转债，正股分析是其价格研究的核心内容。2）估值。估 值衡量了转债市场的情绪以及投资性价比等，主要指标有隐含波动率、转股溢价率等多种变量。3）条款博弈。条款博弈也是影响转债价格的重要因素，博弈重点在于发行人促转股的意愿和能力。4）债 底。理论上，债底价值提升会驱动转债价格提升，但由于纯债市场低 波动特点以及存在替代效应等，债底对于转债价格的驱动力偏弱。 可转债政策变化。全面注册制实施后，转债发行条件有所放松，预案审核程序有所优化，或将拉动转债发行增量。2022年发布的三项转债新规，进一步规范了转债交易制度，使得市场炒作投机得到有效抑制。 黄红卫 分析师 执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@hnchasing.com  刘文蓉 研究助理 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告1可转债周报（3.6-3.10）：弱预期下寻找结构性机会2023-03-132可转债周报（2.27-3.3）：关注政策驱动和复苏验证2023-03-063可转债周报（2.20-2.24）：市场震荡上涨，估值表现分化2023-02-27  可转债市场复盘。随着转债市场的不断扩容与发展，转债与正股关联性不断加强。在不断变化的市场行情中，转债越来越体现出跟涨抗跌的属性。1）跟涨属性。正股上涨带动平价上行，进而驱动转债价格 上涨。如2019年1-4月、2022年4-7月等阶段，权益牛市行情带动 转债大幅反弹。2）抗跌属性。在债底保护下，当正股下跌时转债会发挥防御属性早于正股止跌。如2018年1月-2019年1月、2022年 1-5月、2022年7-10月等阶段，转债指数下行幅度小于正股。但也存在一些非典型行情，如受到正股上行和转债估值拉伸的共同推动，转债涨幅超过正股；或者受到转债市场的高估值环境限制，导致跟涨幅度受限。 可转债投资策略。参与可转债市场投资的基础策略主要有以下几种：1）低价策略。指选择价格较低的转债进行配置。低价策略的主要优点为在回撤相对可控的前提下，博取未来正股上行所带来的收益。2）低溢价率策略。转股溢价率较低的转债股性较强，如配置景气度较高、 成长性较强行业中的低溢价率转债，当正股大幅上行时，转债有机会在正股的带动下获得大幅跟涨。3）双低策略。兼具了低价策略的稳健性和低溢价策略的高弹性，具有较高的性价比。4）正股策略。通过对正股进行趋势研判，配置受正股驱动较为明显的转债。当正股方向性趋势较为确定时，可适当放宽对于转债价格和估值的要求。此外， 还需要结合市场行情、估值水平等因素来进行仓位、风格以及个券等配置，才能在一定的安全垫上博取相对更高的弹性收益。 风险提示：转债政策变化超预期风险，估值测算存在偏差风险等。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1可转债是什么？3 1.1可转债的基本要素3 1.2可转债的“盾”与“矛”5 1.3可转债的回报驱动力：正股、估值、条款博弈、债底6 2可转债政策梳理8 2.1一级发行8 2.2二级交易9 3可转债市场复盘10 3.1可转债四阶段10 3.2市场结构特点12 3.3行情回顾：转债与正股关联性加强15 4可转债投资策略18 5风险提示19 图表目录 图1：存量转债发行规模分布5 图2：存量转债信用评级数量分布5 图3：转债的回报驱动力7 图4：可转债市场近三十年的存量规模变化（1993-2023年）11 图5：转债市场行业分布-截至2002年底12 图6：转债市场行业分布-截至2005年底12 图7：转债市场行业分布-截至2014年底12 图8：转债市场行业分布-截至2022年底12 图9：不同阶段转债发行评级分布-规模（亿元）13 图10：不同阶段转债发行评级分布-数量（只数）13 图11：深交所可转债投资者持有结构变化（持有市值比重）14 图12：上交所可转债投资者持有结构变化（持有面值比重）14 图13：2018年至今的A股市场和转债市场走势（点）15 图14：2018年至今的A股市场和转债估值走势15 表1：转债基本要素——以大秦转债为例5 表2：全面注册制关于可转债的主要发行条件要求8 表3：全面注册制关于可转债的主要发行条件要求8 表4：三项转债新规的重要内容9 表5：转债表现出跟涨属性16 表6：转债表现出抗跌属性17 表7：转债表现出结构性行情17 表8：转债表现出非典型行情18 1可转债是什么？ 可转债，全称“可转换公司债券”，是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券，属于《证券法》规定的具有股权性质的证券。 对投资者而言，可转债可以简单看为“债券+股票看涨期权”的组合，具有“进可攻、退可守”的特性。“进可攻”指转债的“股性”，由于转股权的存在，转债可以从正股上涨过程中获得跟涨收益；“退可守”指转债的“债性”，若到期前未能转股，投资者可以 将转债作为一只债券持有到期获得本息收益。 对发行人而言，转债作为一种再融资方式，相对债券融资和定增均具备一定的优势。相较普通债券而言，转债的票面利率较低，意味着发行人能够以更低的成本获得融资。 相较定增而言，一方面转债的发行条件和程序相对较为简单；另一方面转债能够延迟摊薄股权，降低每股收益和净资产收益率被大幅稀释的程度。 1.1可转债的基本要素 可转债的基本要素包括纯债条款、转股条款和附加条款。本节以大秦转债为例，阐述如何从上述三个方面着手了解一只可转债。 （1）纯债条款 可转债具备一只债券的所有基本要素，如发行规模、存续期限、票面利率、信用评级以及到期赎回等。 从发行规模来看，发行规模的大小会影响转债的流动性，规模越大的转债在一定程度上流动性越大。如大秦转债的发行总额为320亿元，在当前的转债市场中属于规模较 大的转债，具备较好的流动性。截至2023年3月31日，转债市场中发行规模低于10亿元的转债占比为63%，转债整体发行规模较小，其中发行规模位于100亿元以上的转债多为银行转债，主要原因为可转债在成功转股后可用于补充核心一级资本，提高银行的抗风险能力。 从存续期限来看，经过发行人的不断探索，当前转债的发行期限大多固定为6年， 少数为5年。在不增加投资者对时间成本和潜在风险的担忧下，又留出了充足的转股时间，处于一个较为均衡的水平。 从票面利率和到期赎回来看，由于转股权的存在，转债的票息低于同等期限和级别 的信用债，一般采用累进利率设置，如大秦转债的票面利率为“第一年0.2%，第二年0.5%，第三年1.0%，第四年1.8%，第五年2.6%，第六年3.0%”，显著低于6年期AAA中债企业债到期收益率，且多数转债会在存续期间转股，后续几年的票息实际很少支付，发行人的融资成本较低。此外，转债还会设置到期赎回条款，到期赎回价会高于最后一期的票息和本金之和，如大秦转债的到期赎回价为108元，在3%的票息之外还有5%的到期补偿。 从信用评级来看，信用评级机构会在发行时对转债进行信用评级，存续期内每年至 少公告一次跟踪评级报告。此前主板可转债发行关于担保的规定为：公司发行可转债，应当提供担保，但最近一期未经审计的净资产不低于人民十五亿元的公司除外。但在全面注册制实施后，不再规定转债发行需提供担保。 （2）转股条款 在转债发行时，会在募集说明书中标明初始的转股价格，进入转股期后，持有转债的投资者可以按照规定的转股价格将可转债转换为股票。目前绝大多数转债设置的转股期均为6个月，如大秦转债的初始转股价格为7.66元，转股期为6个月，转股起始日为 2021年6月18日，意味着在进入转股期后，一张100元面值的大秦转债可以转换成 100/7.66=13.05股大秦铁路的股票。 （3）附加条款 转债的基本要素中还包括了重要的三项附加条款设置，分别为下修条款、赎回条款和回售条款。下修条款和赎回条款是发行人的权利，而回售条款是发行人的义务。 下修条款。全称为“转股价向下修正条款”，指当满足一定条件下，发行人拥有向下修正转股价的权利。如大秦转债设置的下修条款为“存续期间，当公司股票在任何连续 三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司有权下修转股价”。发行人实行下修的动力主要有两点，一是为了规避回售条款，当成功下修转股价时，回售条款的触发条件实现的难度将增大；二是为了促进投资者转股，减轻到期 还本付息的债务压力。 赎回条款。主要指的是“有条件赎回”，也称“强制赎回”，指当满足一定条件下，发行人有权按照约定价格赎回转债。如大秦转债设置的有条件赎回条款为“转股期内， 如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的120%（含120%），或未转股金额不足人民币3,000万元时，公司有权按照债券 面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债”。发行人实行强赎的动力主要为促进投资者转股，当达到强赎条件时，转债的平价已持续处于120元以上，而强制赎回的金额仅为本金加当期票息，对投资人来讲，选择转股无疑为更好的选择。 回售条款。回售条款是对投资者的价格保护条款，也是发行人的一项义务，指在最后两个计息年度，当股价过低时，投资者可以按照回售价格将转债回售给发行人。如大 秦转债的回售条款设置为“公司股票在最后两个计息年度任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加当期应计利息的价格回售给发行人”，一般发行人为了避免回售会利用下修条款来缓解回售压力。此外，银行和券商类的转债通常不设置回售条款。 表1：转债基本要素——以大秦转债为例 转债简称 大秦转债 转债代码 113044.SH 正股简称 大秦铁路 正股代码 601006.SH 发行规模 320亿元 正股行业 交通运输 主体/债项评级 AAA/AAA 担保人 无 存续期 6年 票面利率 第一年0.2%，第二年0.5%，第三年1.0%，第四年1.8%，第五年2.6%，第六年3.0% 到期赎回价 108元 初始转股价格 7.66元 转股期 6个月 转股起始日 2021/6/18 下修条款 在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。（15/30，85%） 赎回条款 （1）到期赎回：在本次发行的可转债期满后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的108% （含最后一期利息）的价格向可转债持有人赎回全部未转股的可转债。（2）有条件赎回：在本次发行可转债的转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的120%（含120%），或未转股金额不足人民币3,000万元时，公司董事会有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 回售条款 公司股票在最后两个计息年度任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加当期应计利息的价格回售给发行人。 资料来