中证转债指数 资料来源:最闻相关报告 风险收益比良好的大类资产配置利器 -REITs专题报告2023.4.25 山证转债分类评价体系升级-可转债指数化投资的探讨2023.2.12 山证衍生品团队 分析师:崔晓雁 执业登记编码:S0760522070001邮箱:cuixiaoyan@sxzq.com 投资要点: 转债市场概况及目前估值 转债市场持续扩容中,期末存续个券510只、总市值1.03万亿元。上半年中证转债+3.37%,其中1月强劲反弹,2-6月震荡;4月受搜特转债退市影响快速下行,但随后又快速企稳。 转债市场目前估值处过去一年合理区间中位,交易活跃度多次触及合理区间下限,6月下旬以来重回中位水平。目前转股溢价率中位数37%,偏高。但考虑到固收+类资金规模已重回提升趋势,我们认为估值将维持目前水平。 H223投资建议:基于三条主线寻找投资机会 转债估值合理+正股小而美: 利德转债:AA+,7月13日收盘价128.66元,正股利亚德为LED显示龙头,技术业内领先,主打产品成本显著下降,应用场景更加广泛,WIND一致预期2023年净利润同比+200%,2024、25年增速均超25%。 海顺转债:AA-,7月13日收盘价125.50元,正股海顺新材为药品包装业龙头,伴生于医药行业稳健增长,新能源新消费等第二增长曲线可期。WIND一致预期2023-25年净利润复合增速25%左右。 瑞科转债:A+,7月13日收盘价118.91元,正股瑞华泰专注高性能PI膜研发,掌握核心技术,受益于国产替代大趋势。转债项目下半年投产,产能释放增厚业绩。WIND一致预期2023-25年净利润CAGR50%以上。 转债估值合理+风口/概念: 长久转债:AA,7月13日收盘价125.61元。临期债,剩余期限1.36年。正股长久物流是汽车运输业龙头,受益于汽车出口和国内运输业恢复,新能源电池回收再利用业务进入回报期,增量业绩有望超预期。 松霖转债:AA,7月13日收盘价119.97元,正股松霖科技近70%收入源自厨卫产品出口,有望受益于美国地产市场持续修复。转债项目美容健康产品营收增速快。正股估值处最近三年合理区间下限。 被错杀的低评级类个券: 广汇转债:YY评级8+,7月13日收盘价91.40元,纯债溢价率-12.40%、YTM7.54%。我们从公司自身、大股东、恒大汽车、外部评级等多方面分析认为公司暴露信用风险的可能性不大。 风险提示:正股基本面不及预期、市场整体风格转变、债券市场整体下移等。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 衍生品研究/策略报告 2023年7月13日 三条主线挖掘结构性投资机会 2023年中期策略 衍生品研究 目录 一、转债市场概况3 1.2023年上半年,转债市场整体处于震荡行情3 2.转债市场新发节奏放缓,但扩容持续中4 3.转债正股整体质量优于A股市场5 二、转债市场估值探讨7 1.转股溢价率:市场中位数处合理区间7 2.纯债到期收益率(YTM):处合理区间中位7 3.可转债市价中位数,也处于合理区间中位8 4.可转债换手率中位数,也处于合理区间9 5.拉长时间窗口,看三年9 三、下半年投资建议12 1.转债估值合理+正股小而美12 1.1.利德转债:LED显示龙头12 1.2.海顺转债:药包行业龙头,稳健增长可期14 1.3.瑞科转债:PI膜国产替代,释放增长潜力16 2.转债估值合理+风口/概念19 3.1.临期债:长久转债19 3.2.受益于美国房地产持续回暖:松霖转债21 3.被错杀的低评级类个券:广汇转债24 风险提示28 一、转债市场概况 1.2023年上半年,转债市场整体处于震荡行情 在经历了2022年持续低迷之后,转债市场在2023年上半年迎来修复行情,中证转债半年上涨3.37%,万得等权上涨5.49%,其中1月反弹相对强劲,2-6月趋于震荡。2023年4月,*ST搜特触发交易类强制退市,搜特转债暴露退市风险,市场快速下跌,但随后又快速企稳,继续保持震荡态势。 图1:2022年中期以来中证转债、万得等权转债指数走势 资料来源:WIND,山西证券研究所 分类来看,中价(市价居中的1/3)在目前这种震荡市中表现较好;中小盘转债弹性更强,整体表现与大盘债大致相当。受搜特转债退市风险影响,低等级债表现不佳。 图2:2022年中期以来万得大中小盘转债指数图3:2022年中期以来万得高中低价转债指数 资料来源:WIND,山西证券研究所资料来源:WIND,山西证券研究所 图4:2022年中期以来不同信用评级的转债走势 资料来源:WIND,山西证券研究所 2.转债市场新发节奏放缓,但扩容持续中 截至2023年中期末,市面上存续可交易的可转债共510只,债券余额8722亿元,总市值1.03万亿元。受益于新发债券不断补充,市场持续扩容中,总市值同比增长5.07%,较期初增长3.40%。 图5:2022年中期以来可转债债券余额和总市值图6:2022年中期以来可转债发行数量与规模 资料来源:WIND,山西证券研究所资料来源:WIND,山西证券研究所 从发行节奏来看,2023年以来转债新发确有放缓,上半年共新发公募转债54只,募集资金715.19亿元。无论发行数量,还是募资金额同比、环比均有较大幅度减少,H123可转债发行募资金额同比减少36%、环比减少29%。总结原因,我们认为一方面由于股票市场,尤其中小市值个股持续低迷,股票的低估值拖累了上市公司发行可转债的热情;另一方面,则是上市公司2022年业绩普遍不佳,难以满足可转债发行的 一些财务指标。 根据2023年2月最新一版《上市公司证券发行注册管理办法》规定,发行可转债需满足: 1、最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息; 2、主板上市公司应当最近三个会计年度盈利,且最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六,净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据; 3、除金融类企业外,最近一期末不存在金额较大的财务性投资。 根据WIND资讯统计,最近一年已公告预案,拟发行可转债且尚未发行的上市公司共220家,其中不乏民生银行、紫金矿业、亿纬锂能等大盘蓝筹,也不乏卡倍亿、一品红、精达股份等已发行过可转债的公司。我们关注到,在拟发行可转债的220家上市公司中,39家已取得证监会核准,其中27家于6月、7月上旬取得,我们认为这些公司都有望在3、4季度发行。根据WIND数据显示,基于2022年报,符合可转债发行条件的上市公司超过1400家。我们认为,可转债发行速度快于定向增发、转股价格高于定向增发,且具有优先配售老股东、限售时间短、T+0交易等制度红利。整体而言,我们认为可转债能够很好的满足上市公司融资需求,坚定看好转债市场不断扩容的趋势。 退市券方面,2023年上半年共25只转债退市,退市数量远少于上市数量。25只退市券中,3只(光大转债、永东转债、模塑转债)为到期兑付,其他均为提前结束。进入7月份,蓝盾转债进入退市整理期,退市整理期首日暴跌74%。我们认为蓝盾转债将成为我国证券史上,首只正式退市的可转债,具有标杆意义。可转债的潜在信用风险成为投资者不得不面对的重要问题。对于退市债,我们梳理取得,除退市整理期在二级市场卖出外,还有以下几种退出路径: 1、转入新三板市场交易卖出; 2、根据回购条款,在回购期内起诉公司回购; 3、转股等待再次上市; 4、进入破产清算流程,可转债的清算顺序在普通债权之后,普通股权之前。 3.转债正股整体质量优于A股市场 从行业分布来看,2023年上半年转债市场个券共涉及14个证监会行业门类,较A股市场缺少住宿餐饮、居民服务等5个行业。转债市场毕竟只有500多个券,标的丰富程度远低于A股市场;金融业债券余 额占比37.36%,也显著高于A股市场的16.31%。除此外,TMT、文娱、教育交易最为活跃,转债市场与A 股市场相同,展示了两个市场的联动性。 图7:H123可转债市场市值与交易额行业分布图8:H123A股市场市值与交易额行业分布 资料来源:WIND,山西证券研究所资料来源:WIND,山西证券研究所 蓝盾转债、搜特转债退市,引发投资者对转债市场潜在信用风险的担忧。然而,经过梳理,我们发现转债市场,无论已提示退市风险的*ST公司,抑或扣非净利润亏损等财务指标、股价极低等交易类指标,转债个券及对应正股质量整体高于A股市场。 我们认为可转债发行,需满足刚性财务指标,经过监管层审核、批复,发行可转债的上市公司本身已是上市公司中相对优秀者。本次市场激烈反应,主要由于打破了可转债的刚兑信仰,具有标杆意义;同时,固定收益投资人是转债市场的重要参与力量,这部分投资者本身风险偏好较低。 表1:面临潜在风险的公司数量及占比 市场 项目 *ST 归母扣非净利润亏损 股价低于2元 备注 2022年 Q123 转债市场 公司数量 4 84 118 3 包括搜特、蓝盾 占比 0.75% 16% 22% 0.56% A股市场 公司数量 62 1,243 1,389 70 占比 1.19% 24% 27% 1.34% 资料来源:WIND,山西证券研究所 二、转债市场估值探讨 我们认为转股溢价率、纯债到期收益率(YTM)、转债市价、市场换手率是可转债研究中四个至关重要的指标,可以形象反映转债市场的热度及估值水平。 1.转股溢价率:市场中位数处合理区间 转股溢价率是可转债股性估值最重要的指标。2023年中期末,转债市场个券转股溢价率中位数达37.32%,略高于35.87%的过去一年平均值,但未超出平均值+1xsd的合理区间上限。 图9:可转债市场转股溢价率中位数 资料来源:WIND,山西证券研究所 2.纯债到期收益率(YTM):处合理区间中位 与转股溢价率相对应,纯债溢价率1体现转债债性估值。然而,由于纯债溢价率计算时受债券评级、利率环境等因素影响,可能存在一定偏差,因此通常采用纯债到期收益率(YTM)来作为债性估值的指标。YTM指按转债现有市价和票息,计算出的到期收益率,可比较直观衡量转债的债性强弱。YTM越高,说明债性越强,正股价格对转债价格影响较弱。反之,YTM越低,说明债性越弱,债底保护效应较低,正股价格对转债价格影响较强。 2023年中期末,转债市场个券纯债到期收益率中位数为-1.14%,与过去一年平均值相当,处于合理区间中位。 1转债溢价率=(转债价格-纯债价值)/纯债价值 图10:可转债市场YTM中位数 资料来源:WIND,山西证券研究所 3.可转债市价中位数,也处于合理区间中位 可转债与其他债券一样,面值100元,上市后二级市场价格围绕纯债价值或转股价值波动。此外,由 于绝大多数可转债附强制赎回条款,转股价值升至130元左右即需面临强赎压力。因此转债价格往往在 100-130区间内波动。 2023年中期末,转债市场个券成交价格中位数121.75元,同样与过去一年平均值相当,处于合理区间中位。 图11:可转债市场市价中位数 资料来源:WIND,山西证券研究所 4.可转债换手率中位数,也处于合理区间 可转债与股票一样在二级市场交易,换手率是衡量交易活跃度的重要指标。2023年中期末,转债市场个券换手率中位数2.77%,略高于2.49%的过去一年平均值,但仍处于合理区间。 图12:可转债市场换手率中位数 资料来源:WIND,山西证券研究所 5.拉长时间窗口,看三年 从过去三年,转股溢价率、YTM、市价中位数、换手率指标来看,YTM、市价中位数、换手率均处于合理区间之内,转股溢价率确实已偏高。对此,我们认为应从股债两市场联动和固收+资金持续流入转债市场两个角度来看。 图13:可转债市场转股溢价率中位数(%)图14:可转债市场收盘价中位数(元) 资料来源:WIND,山西证券研究所资料来源:WIND,山西证券研究所 图15:可转债市场纯债YTM中位数(%)图16:可转债市场换手率中位数(%) 资料来源:WIND