2022年度报告点评：22年业绩高增23%，海外新收购铜矿叠加发力“一带一路”、有望催化高成长

22年业绩高增23%，海外新收购铜矿叠加发力“一带一路”、有望催化高成长 —中国中冶（601618.SH）2022年度报告点评 评级：增持（维持） 市场价格：3.7元 分析师：耿鹏智 执业证书编号：S0740522080006 Email：gengpz@zts.com.cn 基本状况 股价与行业-市场走势对比 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 中国中冶 沪深300 相关报告 公司盈利预测及估值指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元） 500,572 592,669 690,397 803,526 928,740 增长率yoy% 25.11% 18.40% 16.49% 16.39% 15.58% 归母净利润（百万元） 8,375 10,272 12,207 14,385 16,789 增长率yoy% 6.52% 22.66% 18.83% 17.84% 16.71% 每股收益（元） 0.40 0.50 0.59 0.69 0.81 每股现金流量 0.85 0.88 0.82 0.63 0.80 净资产收益率 5.53% 6.34% 7.10% 7.72% 8.25% P/E 9.16 7.46 6.28 5.33 4.57 P/B 0.71 0.63 0.60 0.55 0.51 备注：股价取自2022年3月29日收盘价 投资要点 事件：公司发布2022年度报告。报告期内公司实现营收5927亿元，yoy+18.4%，实现归母净利/扣非净利102.72/96.68亿元，yoy+22.7%/37.5%。22Q4单季度实现营收1956亿元，yoy+29.5%，实现归母净利/扣非净利35.61/30.64亿元，yoy+58.5%/87.1%。业绩超预期。 中国中冶（601618.SH）/建筑装饰证券研究报告/公司点评2022年3月29日 总股本(百万股) 20,724  流通股本(百万股) 17,853 市价(元) 3.70 市值(百万元) 76,677 流通市值(百万元) 66,055 2022年业绩超预期，工程承包主业增速达19% 公司2022年实现营收5926.69亿元，yoy+18.4%，实现归母净利润102.72亿元，yoy+22.7%，对应扣非净利润96.68亿元，yoy+37.5%。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4营收分别1180/1712/1078/1956亿元，yoy+25.0/9.3%/9.5%/29.5%，对应归母净利分别26.8/31.9/8.4/35.6亿元，yoy+25.5%/+13.9%/-29.4%/+58.5%。分业务看，工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发四大业务板块分别实现营收5504/227/123/89亿元，yoy+19.1%/6.1%/6.0%/32.9%。 我们分析营收高增来自以下驱动因素：1）公司冶金工程、房建、基建多项发力，22年营收增速分别23.6%、52.2%、19.1%；2）公司资源开发业务成长迅速，矿产资源开发能力提升，多个矿产实现超产，中硅多晶硅项目销售收入同比高增104%。 费用率较21年下降0.4pct，现金流稳定、减值情况较同期改善 2022-02 2022-03 2022-03 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-08 2022-09 2022-10 2022-10 2022-11 2022-12 2022-12 2023-01 2023-02 毛利方面：22年全年销售毛利率9.6%，较21年降低1.0pct；分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别10.5%/8.5%/10.4%/9.7%；分业务看，工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发四大业务板块毛利率分别9.0%/11.0%/11.6%/36.4%，yoy-0.2/-12.5/-3.5/-6.3pct，房地产开发毛利率下滑主要系地方政府调控政策和行业周期性等影响，装备制造业务毛利率下滑主要系原材料价格上升。 费用方面：22年期间费用率2.6%，较21年下降0.4pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/1.9%/0.2%/3.2%，销售/管理/财务/研发费用率较21年分别 -0.06/-0.28/-0.05/-0.02pct，公司管理提质增效成果显著。 现金流方面：22年经营性现金流净额为181.5亿元，同比多流入5.1亿元。 减值方面：22年减值损失合计49.6亿元，较21年53.4亿元略有下降，风险控制较好。 疫后矿产价格显弹性，新收购海外铜矿蓄势待发 多个优质海外矿山在产，净利润贡献达12.3%：2022年，公司资源开发业务实现净利润15.8亿元，yoy-12.9%，净利率17.9%，yoy-9.4pct。净利率下降主要由于镍金属市场湿法冶炼中间产品供应持续增加、竞争不断加剧，叠加国内外镍金属市场价差的影响，镍、钴销售折价系数大幅下跌。 巴新瑞木镍钴矿：全年达产率105%，产/销量yoy+9%/14%，营收/净利分别47.5/12.7亿元，yoy+21%/-16%。 巴基斯坦山达克铜金矿：22年超产21%，产量1.6万吨，yoy-13%，主要系原矿品位下降。23Q4计划扩产至产能2.4万吨/年。 巴基斯坦杜达铅锌矿：22年锌/铅产量yoy+15%/20%，销售锌/铅yoy+15%/20%， 实现营收/归属中方净利润8.2/2.8亿元，yoy+51.5%/38.2%。 洛阳中硅多晶硅：22年生产/销售多晶硅6508/6585吨，销售收入/净利分别17.9/4.2亿元，yoy+104%/269%。 新收购巴基斯坦铜矿项目：22年公司收购俾路支省锡亚迪克铜矿项目3个采矿权。根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源10.14亿吨，铜金属量327.87万吨，铜平均品位0.32%。后续公司将继续开展项目勘查工作，并开展项目开发可行性研究。 矿产现货价格回升，中长期有望增利。23Q1较22Q4金属LME现货季度价格均值有所回升，其中锌环比+4.5%，铅环比+1.9%，镍环比+3.4%，铜环比+11.5%，短期增利预期强。中长期看，能源转型可能推动铜需求与价格持续上升。公司有望受益新收购铜矿投产。 国际工程经验丰富，有望受益“一带一路”升温 深耕“一带一路”沿线国家，打造冶金+非钢工程战略纵深。冶金工程领域看，深耕印尼等“一带一路”国家市场。新签越南综合性钢铁基地建设、哈萨克斯坦阿赛乐米塔尔焦炉，印尼OBI镍铁项目RKEF二期工程等项目。非钢工程领域看，公司把握海外非钢市场机会，成功签约柬埔寨最高地标建筑——金汇大厦综合体总承包项目。 筑牢冶金工程绝对领先地位，新兴产业注入新动能 冶金工程强者恒强：受益“双碳”驱动，22年新签冶金工程合同额1920亿元，同比高增21.7%，18-22年冶金工程新签CAGR+14.7%，营收CAGR+18.9%。 新能源业务蹄疾步稳：22年公司新签淮南大通区孔店乡渔光互补光伏发电项目、秦创原•水光智造产业基地项目设计采购施工总承包等一批大型项目，市场份额不断提升。 生态环保工程持续发力：22年公司新签长江黄石段生态环境导向开发项目（EOD）、宜宾市三江新区绿色低碳优势产业园项目一期、达州东部经开区生态智慧城综合开发建设项目（一标段）等一批高质量项目。 低碳发展+国际业务强催化，关注公司资源开发业务潜力 短期看，公司资源开发项目有望受益金属价格回升；中长期看，（1）铜供需收紧持续，价格可能长期上行，公司有望受益海外铜矿收购。（2）聚焦低碳发展，受益“双碳”冶金工程业务有望持续快增；打开新能源、环保工程多元成长空间，公司业绩弹性优秀。（3）公司具有丰富海外业务经验，有望受益新一轮“一带一路”合作。 盈利预测与投资建议：考虑到公司冶金工程持续成长，资源开发业务潜力巨大，我们预计公司2023-2025年营业收入6904、8035、9287亿元，同比增长16.5%、16.4%、15.6%，归母净利润122.1（预测前值111.6）、143.9（预测前值125.4）、167.9亿元，同比增长18.8%、17.8%、16.7%，对应EPS为0.59、0.69、0.81元。现价对应PE为6.28、5.33、4.57倍。维持“增持”评级。 风险提示事件：铜矿投产速度、产量不及预期，海外业务发展不及预期。 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 45,485 67,429 69,094 80,616 营业收入 592,669 690,397 803,526 928,740 应收票据 5,127 4,833 8,035 9,287 营业成本 535,517 622,307 724,726 838,190 应收账款 93,440 117,368 136,599 157,886 税金及附加 1,871 3,107 3,616 4,179 预付账款 36,353 62,231 72,473 83,819 销售费用 2,883 3,452 3,937 4,551 存货 79,949 79,990 93,313 108,208 管理费用 11,274 13,808 15,267 17,182 合同资产 106,827 131,175 152,670 176,461 研发费用 18,733 22,093 25,713 29,720 其他流动资产 177,852 213,864 249,213 289,666 财务费用 941 380 455 981 流动资产合计 438,206 545,714 628,727 729,483 信用减值损失 -3,602 -5,000 -5,500 -6,500 其他长期投资 43,714 50,470 56,854 64,567 资产减值损失 -1,360 -1,300 -1,300 -1,300 长期股权投资 31,864 36,643 42,140 48,461 公允价值变动收益 -318 -35 -35 -35 固定资产 25,411 22,966 20,856 19,042 投资收益 -1,523 -1,658 -1,591 -1,625 在建工程 4,000 4,100 4,100 4,000 其他收益 433 431 431 431 无形资产 22,026 21,869 21,728 21,601 营业利润 15,385 17,991 22,119 25,213 其他非流动资产 20,164 16,529 18,449 17,662 营业外收入 323 366 367 366 非流动资产合计 147,179 152,578 164,127 175,332 营业外支出 316 379 382 359 资产合计 585,384 698,291 792,854 904,815 利润总额 15,392 17,978 22,104 25,220 短期借款 20,193 34,260 38,342 47,901 所得税 2,465 2,879 3,540 4,039 应付票据 37,186 56,008 65,225 75,437 净利润 12,927 15,099 18,564 21,181 应付账款 187,160 224,031 268,149 318,512 少数股东损益 2,655 2,892 4,179 4,392 预收款项 92 235 200 274 归属母公司净利润 10,272 12,207 14,385 16,789 合同负债 74,016 103,560 120