招财日报2023.7.13|宏观策略/康方生物首次覆盖、平安好医生、英恒科技、舜宇光学科技公司速评

宏观点评 美国经济：从九大先行指标看美国衰退风险 随着美股从低位大幅反弹，讨论美国衰退风险变得富有争议。目前九大先行指标对美国衰退风险的预示并不清晰统一。收益率曲线和经济先行指数已发出预警，但标普500指数经过大幅反弹已收回之前预警；制造业PMI处于衰退边缘，但服务业PMI依然较强；消费者信心指数信号不一（密歇根大学CSI给出衰退预警，但经济咨商局CCI尚未给出）；银行贷款增速接近衰退风险预警，但新房开工数、金融条件指数和实际利率尚未给出预 警。总体来看，美国衰退风险在上半年有所下降，但尚未完全解除。货币政策紧缩时间和程度不够是经济尚未进入衰退的重要背景，但经济超预期预示货币政策紧缩周期延续，下半年或仍有中小银行出现动荡，打击消费者信心和银行信贷增长，令经济活动进一步放缓。 1.收益率曲线：10年/3个月和10年/2年国债利差已分别持续8个月和13个月为负，且负值显著超过历次经济衰退期均值，显示债券投资者预期远期衰退风险和降息周期。在各先行指标中，收益率曲线对未来4-6个季度衰退风险的预测准确率最高。 2.标普500指数：股市走熊似乎是经济衰退的必要非充分条件（历次经济衰退之前总伴随熊市，但并非所有熊市都有经济衰退相伴）。标普500指数在去年前三季度经历熊市，但今年大幅反弹，已收回之前的衰退风险预警。 3.经济先行指数：经济咨商局LEI自2021年12月至今年5月累计下降9.4%，连续14个月下跌，创2009年以来最长连续下跌，已发出衰退风险预警。OECD经济先行指数也接近衰退风险预警。 4.PMI：ISM制造业指数连续7个月处于收缩区间，目前已在衰退边缘，但服务业指数今年3月以来重回扩张区间，尚未发出衰退风险预警。 5.消费者信心指数：密歇根CSI大幅降至历次经济衰退时平均值，显示消费者财务状况恶化和耐用消费下滑趋势，经济咨商局CCI也显著下降，但仍显著高于衰退时平均值，显示就业市场强劲仍在支撑消费者信心。 6.银行贷款增速：目前银行贷款环比增速已连续下降超过7个月，今年6月出现环比负增长，临近经济衰退风险预警。随着消费信心下滑，消费贷款可能进一步放缓，加上3月中小银行动荡可能导致信贷条件收紧，美国银行业贷款增速可能进一步下行。 7.新房开工数：去年显著下滑，今年上半年有所反弹，尚未发出衰退风险预警。利率从零快速上升抑制再融资和成屋供应，25-39岁人数创新高支撑新房需求，货币政策紧缩时间和程度不够，供应瓶颈缓解支撑房屋建筑活动。但不能判定新房市场将进入新一轮上升周期，因货币政策延续紧缩可能进一步抑制房地产市场。 8.金融条件指数：金融条件在去年前三季度明显收紧，但今年以来有所趋松，目前比历史平均水平宽松，并未发出衰退风险预警。 9.实际利率：联邦基金实际利率今年5月才转正，名义利率仍大幅低于泰勒规则合宜利率水平，说明货币政策紧缩时间和程度不够，尚未发出衰退风险预警。 个股点评 双抗及其他创新品种的领导者 康方生物（9926HK，首次覆盖，买入，目标价：52.65港元）- 公司产品管线丰富，18款产品已经进入临床研究阶段，其中三款产品已经获批上市，分别为卡度尼利（AK104，PD-1/CTLA-4）、派安普利单抗（PD-1）、普特利单抗（PD-1，授权给乐普生物）。公司具有6款差异化的双抗产品，包括已上市的卡度尼利（AK104，PD-1/CTLA-4）和处于三期临床的依沃西（AK112，PD-1/VEGF）。 卡度尼利单抗（AK104）具有覆盖多种大适应症的潜力。公司全球首创的双抗AK104已于去年6月在国内获批上市，用于治疗2L宫颈癌，填补了宫颈癌免疫治疗的空白。AK104具有扩展至其他一线大适应症的潜力，目前在1L宫颈癌、1L胃癌、早期肝细胞癌等大适应症的注册性三期临床均在高效推进中，并且早期临床数据也显示出AK104疗效和安全性优于其他竞品的优势。我们看好未来AK104在大适应症上的扩展潜力。AK104在2022年上市后6个月内实现5.5亿元销售额，公司销售团队的布局亦在持续深化，我们看好该产品未来在大适应症上的销售放量。 依沃西（AK112）在肺癌全线治疗方面潜力巨大。公司第二款全球首创的双抗AK112已在国内外处于三期研究中，具有覆盖肺癌大适应症全线治疗的潜力。在国内，基于良好的早期疗效信号，AK112有三项三期临床在推进中，包括（1）单药对比K药治疗PD-L1高表达NSCLC患者的头对头研究；（2）联合化疗在EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC的三期临床，公司预期将在今年下半年递交该适应症的上市申请；（3）联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗sq-NSCLC的三期头对头研究。此外，在总金额高达50亿美元的对外合作中，康方生物已将AK112的部分海外权益授权给Summit，并已收到5亿美元的首付款。Summit已在海外启动AK112的两项三期临床研究，分别是（1）基于中国三期研究、在海外扩展的针对EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC的MRCT研究（今年5月FPI）和（2）联合化疗头对头对比K药联合化疗一线治疗sq-NSCLC的研究（预计今年下半年FPI）。AK112在国内外肺癌适应症上的全线布局有利于最大化该产品未来的全球潜力。 我们预计AK104和AK112将成为公司未来收入增长的核心驱动力。基于DCF模型预测，我们首次覆盖康方生物 （9926HK），给予买入评级，目标价52.65港元。 提速 平安好医生（1833HK，买入，目标价：23.89港元）-1H23E业绩前瞻：预计后疫情时代战略2.0深化将 考虑到平安好医生持续削减低协同性业务，我们预计公司1H23E收入同比下降7.0%，然而得益于疫情后经济活动复苏以及公司战略转型B端获客，我们预计公司收入将在2024和2025年重新实现正增长。 宏观经济复苏为战略2.0的执行打下坚实基础。2022年的疫情管控对企业客户（B端）的获取产生负面影响，即使如此，公司的战略2.0深化已经看到在B端市场的初步成效，截至2022年12月，公司已累计服务978家企业客户（2021年底为520家）。随着疫情出行限制的取消以及宏观经济的复苏，我们认为公司在B端的业务探索将得以提速。 预计利润率将持续改善。高毛利率的医疗服务收入占比从2021年的31.2%提升至2H22的42.5%，我们预计公司聚焦B端的战略会持续带来费用节约和规模效应，使得2023-25E的经调整净亏损继续收窄。 维持平安好医生买入评级，目标价23.89港元。我们预计平安好医生2023E/24E/25E收入同比增长-1.3%/+12.6%/+14.9%，经调整净亏损7.3亿/3.5亿/0.9亿元，对应现阶段股价的PS分别为3.0x/2.7x/2.3x。 显 英恒科技（1760HK，买入，目标价：7.54港元）-2H23在手订单饱满，FY24/25E多种增长驱动因素凸 我们本周在香港办公室举办了英恒科技NDR会议，公司联合创始人、CEO陆颖鸣先生出席了会议。会议当中，投资者比较关心的问题主要聚焦在今年下半年中国新能源车市场需求、智能/自动驾驶渗透率提升情况，以及英恒自身的公司战略和产品推出情况。公司管理层认为，上半年直至目前，中国新能源车市场价格战，以及降规降配趋势已经接近缓和，对于下半年公司在手订单饱满程度、下游品牌车厂的终端需求情况持乐观态度。而随着主要客户新能源车出口辆数迅速增长，英恒也将把海外市场扩张看作未来的主要增长动力。今年下半年公司也将在香港开设研发中心，以更好服务、接应客户出海海外市场的需求。从我们首次覆盖后的这两周以来，公司股价已上涨了15%，目前股价对应8倍/6倍的FY23/24E市盈率倍数，对于公司34%的FY22-25EPSCAGR和25%的ROE水平，与A/H股同行横向对比，估值水平显著低估。我们维持买入评级，目标价7.54港元是基于12倍的FY23市盈率倍数。 舜宇光学科技（2382HK，持有，目标价：78.3港元）-1H23业绩前瞻：单价提升抵消出货疲软；关注2H23E需求复苏 公司将于8月中旬公布1H23业绩。考虑到上半年行业去库存和安卓需求疲软，我们预计1H23收入/净利润将同比下降11%/10%，相对市场预期-8%/+3%。展望2023年下半年，我们预计渠道开始补库存以及旗舰机型在3Q将迎来镜头规格升级（潜望式/OIS）。我们对公司在2023年下半年手机摄像头模组/镜头出货量同比修复、车载镜头出货量稳步增长和XR的强劲增长势头维持乐观看法。我们将2023年收入/净利润调低了5%/10%，以反映2023年上半年手机镜头/模组出货量疲软但被下半年手机镜头规格升级和需求逐步恢复抵消。我们对公司的技术领先地位和非智能手机业务前景持乐观看法，我们认为该股目前估值合理，为26.1xFY23EPE。维持持有评级，基于分部估值法的新目标价为78.3港元（对应24.5倍FY23EPE）。 免 责 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站： 声 https://www.cmbi.com 明