传统主业持续复苏，汽车内饰革释放成长弹性

兴业科技（002674） 公司研究/公司深度 传统主业持续复苏，汽车内饰革释放成长弹性 2023-07-13 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）12.17 近12个月最高/最低（元）13.22/10.09 总股本（百万股）292 流通股本（百万股）289 流通股比例（%）98.97 总市值（亿元）36 流通市值（亿元）35 公司价格与沪深300走势比较 7/2210/221/234/237/23 37% 21% 4% -12% -29% 兴业科技沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001电话：15110377548 邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 主要观点： 以牛皮革为核心，车内饰、皮胶原驱动成长。兴业科技三十年专注中高 端天然牛头层皮，覆盖下游鞋服、箱包等国内外头部客户。汽车内饰及皮胶原释放成长弹性，公司分别于2019年和2022年收购宝泰皮革、宏兴皮革，开拓二层皮和汽车内饰皮革业务。2022年公司实现收入 19.88亿元，同比+15.14%，其中宏兴汽车皮革并表后6-12月收入/净利润分别为3.1亿元/2933.5万元，宝泰皮革2022年营收/净利润分别为2.2亿元/773.7万元。23Q1需求复苏，叠加汽车革和二层皮业务贡献业绩增量，公司收入/归母净利润同比分别+78.99%/+629.59%。皮包带传统下游形成复苏趋势，汽车内饰皮革及皮胶原扩产驱动增长。 牛皮革主业根基深厚，利用率复苏、海外产能投产。天然皮革使用寿命 长，安全性、透气性和舒适程度无法被人造皮革取代，广泛运用于高端 鞋服箱包领域。下游需求回暖带动国内皮革市场复苏，根据国家统计局数据，2022年规上皮革企业收入同增7.5%至1.13万亿元。兴业科技是国内牛皮革行业龙头，服务于百丽、奥康、红蜻蜓、哥伦比亚、天伯伦等国内外优质品牌客户。当前伴随国内终端持续复苏，产能利用率有望逐步回升，公司与阿迪达斯供应商合资成立的印尼联华预计2023年 将具备年加工800万平方英尺天然牛头层皮革产能，公司海外收入占比已经从2017年的1.3%提升至2022年的10.8%，后续仍将持续拓展国际客户带动海外收入增长。 子公司宏兴皮革有客户优势，产能扩张迎接新能源客户放量。新能源汽 车快速增长驱动汽车内饰皮革需求增加，QYResearch测算当前全球市场规模约400亿元。汽车皮革对于产品品质要求更高，主机厂考察严格，工艺及资质壁垒高于传统皮革业务，市场由外资和进口产品占据主要份额，近年国内汽车皮革企业份额不断提升，汽车内饰革享受国产替代及需求高增速双重驱动。公司子公司宏兴皮革，是理想、蔚来、问界等主机厂供应商，具备成熟客户资源渠道，6月并表后贡献2022年合并报表收入3.11亿元，盈利能力高于传统鞋包带上游，并具有提升空间。公司具备皮革技术积累、规模采购优势和资金优势，助力汽车皮革有序扩产，产能扩张打开接单瓶颈。 拓展胶原蛋白原材业务，成长潜力可期。公司二级子公司福建宝泰通过 二层皮加工提取胶原蛋白原材，切入胶原蛋白市场。胶原蛋白具备高拉伸强度、低抗原活性、低刺激性等优异性能，广泛用于医疗、护肤和食品领域。据GrandViewResearch的预计，2027年全球和中国胶原蛋白市场规模分别达到226.22亿美元和15.76亿美元，市场前景广阔。 宝泰皮革于2022年正式投产，已有胶原蛋白制作肠衣产品出口至澳洲，属于增量业务，2022年皮胶原收入5067万元。二层皮提取胶原蛋白原材系公司主业副产品，依托皮革资源优势，伴随产能投放及下游市场拓展，市场潜力带来盈利弹性可期。 盈利预测 公司是国内牛皮革行业龙头，鞋包带皮革稳健增长，通过印尼扩产和设 立越南贸易子公司挖掘海外市场。汽车革方面，宏兴皮革具备客户优势，借力公司皮革积淀和规模优势有序扩产并持续拓客。宝泰皮革挖掘二层皮价值，二层革和胶原蛋白原材业务伴随产能投放和客户拓展有望释放产值。公司主业持续复苏，汽车内饰和胶原蛋白原材等新业务释放盈利弹性，我们预计公司2023-2025年归母净利润2.3/2.9/3.6亿元，对应PE为16/12/10倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；产能扩张不及预期；下游需求下滑。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1988 2516 3083 3659 收入同比（%） 15.1% 26.6% 22.6% 18.7% 归属母公司净利润 151 228 289 356 净利润同比（%） -17.0% 51.7% 26.3% 23.5% 毛利率（%） 19.5% 20.7% 21.3% 21.6% ROE（%） 6.4% 9.4% 10.6% 11.6% 每股收益（元） 0.52 0.78 0.99 1.22 P/E 20.95 15.55 12.31 9.97 P/B 1.34 1.46 1.31 1.15 EV/EBITDA 11.41 8.72 7.07 5.86 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1以牛皮革为核心，车内饰、皮胶原驱动成长6 1.1三十年深耕牛皮革行业，拓展至汽车皮革和二层皮胶原业务6 1.2公司股权集中，实控人家族掌控力强8 1.3利润率上行，得益于结构优化和成本控制11 2牛皮革主业根基深厚，利用率复苏、海外产能投产16 2.1天然皮革行业需求回暖，环保趋严出清低端产能17 2.2主业根基深厚，优选客户、稳定发展19 3依托皮革积淀切入汽车皮革和胶原蛋白赛道，打造第二增长曲线22 3.1汽车内饰皮革产品附加值高、国产替代持续推进22 3.2收购宏兴汽车皮革，双向赋能拓展汽车皮革内饰业务26 3.3福建宝泰拓展胶原蛋白原材业务，成长潜力可期27 4盈利预测和估值探讨29 风险提示：31 财务报表与盈利预测32 图表目录 图表1兴业科技历史沿革6 图表2公司收入及增速7 图表3公司归母净利润及增速7 图表4公司牛皮革传统主业收入及增速8 图表5公司2022年分产品收入占比8 图表6公司分地区收入占比8 图表7公司分渠道收入占比8 图表8公司股权结构9 图表9宝泰皮革股权结构10 图表10宏兴皮革股权结构10 图表11兴业科技高管及经历10 图表12公司股权激励对象及分配情况11 图表13公司股权激励目标11 图表14可比公司杜邦分析12 图表15公司2017-23Q1杜邦分析12 图表16可比公司销售毛利率12 图表17可比公司销售净利率12 图表18生牛皮进口价格及公司毛利率波动13 图表19公司分地区毛利率13 图表20可比公司销售费用率13 图表21可比公司管理费用率13 图表22可比公司财务费用率14 图表23可比公司研发费用率14 图表24可比公司存货周转率14 图表25兴业科技存货（亿元）14 图表26公司经营活动产生的现金流量净额（百万元）15 图表27皮革行业产业链16 图表28全球真皮革比重17 图表29中国真皮革比重17 图表3021H1中国皮革行业规上企业收入占比结构17 图表31中国皮鞋产量及增速17 图表32天然革和人造革的差别18 图表33规模以上皮革毛皮羽毛制品及制鞋业利润总额18 图表34规模以上皮革毛皮羽毛制品及制鞋业收入总额18 图表35兴业科技产能梳理19 图表36公司产能及产能利用率（百万平方英尺，%）19 图表37公司产销量（百万平方英尺）19 图表38公司拥有海内外优质品牌客户20 图表39兴业科技前�大客户集中度21 图表40公司海外收入及增速21 图表41汽车内饰22 图表42中国汽车产量及增速23 图表43中国新能源车产量及增速23 图表44汽车内饰皮革供应商资质考核要求23 图表45皮革行业毛利率对比（%）24 图表46明新旭腾汽车革单价高于兴业科技传统牛皮革单价24 图表47海内外汽车内饰企业梳理25 图表482022年国内汽车内饰企业产能梳理25 图表492020年国内汽车内饰皮革行业格局25 图表50汽车内饰企业收入及增速（亿元，%）26 图表51汽车内饰企业净利润及增速（亿元，%）26 图表52宏兴汽车皮革进入多家整车厂供应体系26 图表53理想汽车营收及增速27 图表54蔚来汽车收入及增速27 图表55全球胶原蛋白市场规模28 图表56中国胶原蛋白市场规模28 图表57胶原蛋白应用领域28 图表58公司收入预测30 图表59公司近三年PE-TTM变动30 图表60可比公司估值31 1以牛皮革为核心，车内饰、皮胶原驱动成长 1.1三十年深耕牛皮革行业，拓展至汽车皮革和二层皮胶原业务 卅载耕耘牛皮革行业，以皮革为核心，拓展业务边际。兴业科技成立于1992年，专注于中高端天然牛头层皮产品研发、生产与销售，公司皮革产品广泛应用于鞋服、箱包等产品，获得百丽、思加图、红蜻蜓、BALLY、GiorgioArmani等海内外优质品牌客户青睐，并且开发功能性皮革用于智能手表表带、手机壳、家具家居 等下游产品。公司是国内天然皮革鞣制龙头，形成了安海本部、安东厂区、全资子公司瑞森皮革和兴宁皮业等生产基地。公司2021年收购的控股子公司宏兴皮革从事汽车内饰皮革的研发、生产和销售，供给蔚来汽车、理想汽车、吉利汽车等多家主机厂的多款车型。公司全资子公司瑞森皮革2019年收购的控股子公司宝泰皮革从事二层皮深加工以及胶原蛋白原材业务。 图表1兴业科技历史沿革 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司业绩波动，2021年伴随疫情好转有所复苏。 2012年之前伴随国内纺织服饰行业发展，呈现量利齐升态势。由于国内纺 织服装行业快速发展以及公司制革技术领先，兴业科技2008-2012年收入和归母净利润CAGR分别为16.99%和21.74%，基本呈现逐年递增的趋势。 2012-2016年：上市后扩产能带来收入增加，利润部分承压。兴业科技于 2012年上市，募资扩产150万张高档牛皮加工项目，募投项目投产带动公司产销提升，2012-2016年收入CAGR为13.55%。公司2014和2015年净利润下滑明显，主要是下游需求疲软以及原材料价格波动，同时电商平台的发展带动市场向廉价低端产品倾斜，进一步加剧了市场竞争。公司2014和2015年归母净利润分别下滑-32.41%和-88.91%，2012-2016年净利润CAGR为-18.83%。 2017-2020年：关闭产线+优化结构，通过业务调整收窄利润降幅。由于市 场需求疲软，公司在2018年终止了“福建瑞森皮革有限公司年加工120万张牛原皮、30万张牛蓝湿皮项目”。行业中低端产能过剩，公司不断优化产品结构、提升研发能力，通过精简附加值相对较低的产品保障盈利能力稳定。公司2017-2020年收入CAGR为-11.58%，归母净利润CAGR为36.79%，主要是精简产线收窄规模，同时优化产品结构提升利润率，2017至2020年公司销售毛利率从8.33%提升至18.83%。 2021年至今：需求恢复叠加业务拓展，公司业绩持续增长。2021年海外 订单回流，兴业科技营业收入17.26亿元，同比+18.21%；归母净利润1.81亿元，同比+56.93%。2022年宏兴皮革并表贡献收入增量，但受公共卫生事件以及传统鞋包带皮革需求下滑的影响，公司收入和归母净利润同比分别+15.14%和-15.96%。23Q1汽车革和二层皮业务贡献业绩增量，公司收入和归母净利润同比分别+78.99%和+629.59%。 图表2公司收入及增速图表3公司归母净利润及增速 营业收入（亿元）yoy（%，右轴） 30 25 20 15 10 5 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2008 2009 2010 20