流动性跟踪周报：PPI-CPI剪刀差放大，下游配置性价比是否提升？

策略周评20230711 证券研究报告策略报告策略周评 PPICPI剪刀差放大，下游配置性价比是否提升？流动性跟踪周报 本期关注：PPICPI剪刀差放大，下游配置性价比是否提升？ 6月CPI、PPI同比分别为0、54，双双低于前值和市场预期，PPICPI同比剪刀差在去年八月转负后持续扩大至54，表征利润更多向下游企业分配，后续剪刀差有望逐步收窄。 历史上PPICPI剪刀差为负时，消费细分行业通常能在二级市场跑赢大盘，获得超额收益。即使在PPICPI负剪刀差的修复阶段，下游消费板块的相对收益仍然显著。 近期市场缩量下跌，北向资金持续净流出，A股持续处于存量博弈状态，TMT板块进入调整阶段，主题景气持续分化。类比历史情境，当前下游板块的配置性价比或初步显现，中报季将至市场逐步转向出现业绩表现预期差的板块，剪刀差放大或将一定程度上带动下游板块盈利相对向好。展望后市，预计下半年CPI温和修复，PPI筑底回升，剪刀差有望逐步收窄但仍维持负值，下游相对景气逻辑仍在，可基于需求端修复效果关注左侧布局的机会。 宏观流动性与资金价格： 宏观流动性（7177）：央行公开市场累计净回笼11560亿元，宏观流动性有所收缩，投放量130亿元，回笼量11690亿元。 资金价格：（1）货币市场利率（7377）：R007、DR007利率大幅回落，SHIBOR短期利率大幅回落、中长期利率小幅下降。（2）债券市场利率（7377）：一年期国债及信用债收益率均小幅下行，十年期国债收益率略微回升。（3）外汇市场（7377）：人民币汇率破7后，中美利差进一步扩大，达到14197bp。（4）信贷市场利率：6月LPR下调10bp，降低融资成本。 信用货币派生：6月社融增量超预期，货币环境仍维持宽松。 微观流动性与A股市场资金面： 成交热度（7377）：A股成交额小幅回落、指数换手率仅有上证50 及中小板综指小幅上升。 资金供需（7379）：A股资金周度净流出量环比翻倍。A股资金总计净流出286亿元，净流出额较前期增加145亿元，主要系偏股型基金新发份额减少及股票型ETF净赎回大幅增加导致资金供给减少所致。 资金供给（7377）：（1）新成立偏股型基金发行量大幅下降，主动偏股型基金均小幅减仓。（2）北向资金保持周度净流出，主要流向汽车板块。（3）股票型ETF净赎回规模显著扩大，国防军工及家用电器类ETF赎回较多。（4）融资资金转为净流入，两融余额环比小 幅上升，资金集中流向有色金属行业。 资金需求（7379）：（1）IPO资金需求大幅回落，定增资金需求小幅回升。（2）重要股东净减持规模上升，限售解禁规模略微回落。 风险提示：经济复苏不及预期、海外衰退超预期、地缘政治事件黑天鹅等。 2023年07月11日 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 chengdwzqcomcn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 02160197988 yjschenldwzqcomcn 相关研究 《若美债见顶，对A股风格将产生什么影响？》 20230709 《二季度货币政策例会对于下半年A股市场释放了哪些信号？流动性跟踪周报》 20230704 121 东吴证券研究所 1本期关注：PPICPI剪刀差放大，下游配置性价比是否提升？5 2宏观流动性与资金价格7 21宏观流动性7 211公开市场操作：货币净回笼11560亿元，宏观流动性有所收缩7 22资金价格8 221货币市场利率：SHIBOR短期利率大幅回落、中长期利率小幅下降8 222债券市场利率：信用债及短端国债收益率下行，十年国债收益率小幅回升9 223外汇市场：人民币汇率跌破7后，中美利差进一步扩大10 224信贷市场利率：6月LPR下调10bp，降低融资成本11 23信用货币派生12 231信用货币派生：6月社融增量超预期，货币环境仍维持宽松12 3微观流动性与A股市场资金面12 31成交热度12 311成交热度：A股成交量、成交额双双小幅回落，A股指数仅有上证50及中小板综指的换手率较上期小幅上升12 32资金供需14 321资金供需：A股资金周度净流出量环比翻倍14 33资金供给14 331新成立偏股型基金规模大幅下降，主动偏股型基金均小幅减仓14 332北向资金保持周度净流出，主要流向汽车板块15 333股票型ETF净赎回，医药生物、电子、食品饮料类申购较多16 334融资资金转为净流入，两融余额环比小幅回升，资金大幅流向有色金属行业17 34资金需求18 341IPO规模大幅回落18 342定增规模大幅回落18 343限售解禁规模略微回落，重要股东净减持规模上升19 4风险提示20 221 东吴证券研究所 图1：PPICPI剪刀差历史走势（单位：）5 图2：PPICPI剪刀差为负时大类行业超额收益率（单位：）6 图3：PPICPI负剪刀差收敛时大类行业超额收益率（单位：）6 图4：5月工业企业细分行业累计利润占比及环比变化情况（单位：）6 图5：逆回购净投放（单位：亿元）8 图6：资金净投放量（单位：亿元）8 图7：Shibor利率（单位：）9 图8：R007、DR007利率（单位：）9 图9：国债到期收益率（单位：）10 图10：信用债到期收益率及利差（单位：；bp）10 图11：美元兑人民币即期汇率（单位：人民币元）10 图12：中美国债收益率及利差（单位：；bp）10 图13：LPR利率走势（单位：）11 图14：综合贷款利率走势（单位：）11 图15：M1、M2同比（单位：）12 图16：社融规模及同比（单位：亿元；）12 图17：A股成交量及成交金额（单位：亿手；万亿元）13 图18：20122023年截至第27周的A股累计成交量和成交金额（单位：亿手；万亿元）13 图19：A股指数周度换手率（单位：）13 图20：A股周度资金供需（单位：亿元）14 图21：新成立偏股型基金份额（单位：亿元）15 图22：主动偏股型基金股票仓位（单位：）15 图23：北向资金净流入（单位：亿元）15 图24：各行业北向资金净流入（单位：亿元）16 图25：股票型ETF净申购（单位：亿元）16 图26：各行业ETF净申购（单位：亿元）17 图27：两融余额及流通市值占比（单位：亿元；）17 图28：融资资金净流入（单位：亿元）17 图29：各行业融资净买入额（单位：万元）18 图30：IPO融资资金及趋势（单位：亿元）19 图31：定增规模及趋势（单位：亿元）19 图32：重要股东净减持规模（单位：亿元）20 图33：限售解禁规模（单位：万元）20 表1：PPICPI剪刀差为负时，各行业相对万得全A的超额收益（单位：）7 表2：公开市场操作（单位：亿元）8 表3：货币市场利率（单位：；bp）9 表4：债券市场利率（单位：；bp）9 表5：汇率市场（单位：人民币元；bp）11 表6：综合贷款利率（单位：；bp）11 表7：信用货币派生（单位：；亿元）12 321 东吴证券研究所 表8：A股周度资金供需（单位：亿元）14 421 1本期关注：PPICPI剪刀差放大，下游配置性价比是否提升？ 6月CPI、PPI同比分别为0、54，双双低于前值和市场预期，PPICPI同比剪刀差在去年八月转负后持续扩大至54，表征利润更多向下游企业分配，后续剪刀差有望逐步收窄。环比来看，食品，能源是CPI的核心拖累项。同比来看，非食品价格是核心拖累项，主要由于能源价格显著下降93。受累于去年同期猪肉价格大幅上涨带来的高基数，预计7月CPI同比有望短暂转负后温和回升。石油、煤炭等大宗商品价格继续回落，叠加上年同期高基数影响下，PPI环比、同比均降，生产资料价格下降幅度高于生活资料价格。展望下半年，翘尾因素影响显著降低，PPI或将筑底回升，剪刀差有望开启修复，但年内预计仍将维持负值。 2008年后，历史上曾经历过4轮PPICPI剪刀差扭转为负的阶段。剪刀差为负通常意味着，上游产品出厂价格承压带动下游成本优势凸显，因此中下游企业的盈利表现往往有所改善。 图1：PPICPI剪刀差历史走势（单位：） 15 10 5 0 5 200701 200709 200805 200901 200909 201005 201101 201109 201205 201301 201309 201405 201501 201509 201605 201701 201709 201805 201901 201909 202005 202101 202109 202205 202301 10 中国PPI全部工业品当月同比中国CPI当月同比中国CPI当月同比 中国PPI全部工业品当月同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 PPICPI剪刀差为负、下游企业成本端降压时，二级市场表现如何？ 历史上PPICPI剪刀差为负时，可选消费涨幅突出，汽车、家电、社服等消费细分行业通常能在二级市场跑赢大盘，获得超额收益。即使在PPICPI负剪刀差的修复阶段，下游消费板块的相对收益仍然显著。就2022年10月至今的最新一轮周期来看，今 年二季度以来A股持续处于存量博弈状态，主题交易成为市场主线，板块行业表现出资金面跷跷板效应。TMT整体超额收益较为出色，消费等下游板块收益表现相对平平，但 以家电为代表的可选消费板块已经在政策催化下开始出现恢复迹象。类比历史情境，当 前下游板块的配置性价比或初步显现，中报季将至市场逐步转向出现业绩表现预期差的板块，剪刀差放大或将一定程度上带动下游板块盈利相对向好，5月工业企业数据显示 521 东吴证券研究所 汽车累计利润占比环比大增或系侧面印证，静待国内政策空间打开带动需求端修复。 总结来看，近期市场缩量下跌，北向资金持续净流出，A股持续处于存量博弈状态，当下TMT板块进入调整阶段，主题景气持续分化，市场将关注中报业绩有明显预期差以及有政策催化的行业。PPI和CPI剪刀差持续走阔表明利润往下游行业分配，我们曾在7月策略报告《拐点或现，兵马以待》中提示新能源车、家电、出行链消费板块在政策引导下有望走出较好的收益。展望未来，CPI温和修复，PPI筑底回升，剪刀差有望逐步收窄但仍维持负值，下游相对景气逻辑仍在，可基于需求端修复效果关注左侧布局的机会。 图2：PPICPI剪刀差为负时大类行业超额收益率（单位：） 100 50 0 50 图3：PPICPI负剪刀差收敛时大类行业超额收益率 （单位：） 40 30 20 10 0 10 20 100 20081120091220111020161020181220201220221020236 上游资源中游材料中游制造 必需消费可选消费生产性服务业 30 200992009122015720161020204202012 上游资源中游材料中游制造 必需消费可选消费生产性服务业 注：大类行业超额收益通过大类行业中各一级行业的区间涨跌幅平均值万得全A区间涨跌幅计算 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：大类行业超额收益通过大类行业中各一级行业区间涨跌幅平均值万得全A区间涨跌幅计算 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：5月工业企业细分行业累计利润占比及环比变化情况（单位：） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 621 东吴证券研究所 表1：PPICPI剪刀差为负时，各行业相对万得全A的超额收益（单位：） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2宏观流动性与资金价格 21宏观流动性 211公开市场操作：货币净回笼11560亿元，宏观流动性有所收缩 本期（7177）央行公开市场累计净回笼11560亿元。其中，货币投放量130亿元， 回笼量11690亿元。 721 东吴证券研究所 逆回购净回笼11560亿元。其中，逆回购投放量130亿元，回笼量11690亿元。 图5：逆回购净投放（单位：亿元）图6：资金净投放量（单位：亿元） 25000 15000 5000 5000 15000 2