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流动性跟踪周报:PPI-CPI剪刀差放大,下游配置性价比是否提升?

2023-07-11陈刚、陈李东吴证券最***
流动性跟踪周报:PPI-CPI剪刀差放大,下游配置性价比是否提升?

策略周评20230711 证券研究报告·策略报告·策略周评 PPI-CPI剪刀差放大,下游配置性价比是否提升?——流动性跟踪周报 本期关注:PPI-CPI剪刀差放大,下游配置性价比是否提升? 6月CPI、PPI同比分别为0%、-5.4%,双双低于前值和市场预期,PPI-CPI同比剪刀差在去年八月转负后持续扩大至-5.4%,表征利润更多向下游企业分配,后续剪刀差有望逐步收窄。 历史上PPI-CPI剪刀差为负时,消费细分行业通常能在二级市场跑赢大盘,获得超额收益。即使在PPI-CPI负剪刀差的修复阶段,下游消费板块的相对收益仍然显著。 近期市场缩量下跌,北向资金持续净流出,A股持续处于存量博弈状态,TMT板块进入调整阶段,主题景气持续分化。类比历史情境,当前下游板块的配置性价比或初步显现,中报季将至市场逐步转向出现业绩表现预期差的板块,剪刀差放大或将一定程度上带动下游板块盈利相对向好。展望后市,预计下半年CPI温和修复,PPI筑底回升,剪刀差有望逐步收窄但仍维持负值,下游相对景气逻辑仍在,可基于需求端修复效果关注左侧布局的机会。 宏观流动性与资金价格: 宏观流动性(7/1-7/7):央行公开市场累计净回笼11560亿元,宏观流动性有所收缩,投放量130亿元,回笼量11690亿元。 资金价格:(1)货币市场利率(7/3-7/7):R007、DR007利率大幅回落,SHIBOR短期利率大幅回落、中长期利率小幅下降。(2)债券市场利率(7/3-7/7):一年期国债及信用债收益率均小幅下行,十年期国债收益率略微回升。(3)外汇市场(7/3-7/7):人民币汇率破7后,中美利差进一步扩大,达到-141.97bp。(4)信贷市场利率:6月LPR下调10bp,降低融资成本。 信用货币派生:6月社融增量超预期,货币环境仍维持宽松。 微观流动性与A股市场资金面: 成交热度(7/3-7/7):A股成交额小幅回落、指数换手率仅有上证50 及中小板综指小幅上升。 资金供需(7/3-7/9):A股资金周度净流出量环比翻倍。A股资金总计净流出286亿元,净流出额较前期增加145亿元,主要系偏股型基金新发份额减少及股票型ETF净赎回大幅增加导致资金供给减少所致。 资金供给(7/3-7/7):(1)新成立偏股型基金发行量大幅下降,主动偏股型基金均小幅减仓。(2)北向资金保持周度净流出,主要流向汽车板块。(3)股票型ETF净赎回规模显著扩大,国防军工及家用电器类ETF赎回较多。(4)融资资金转为净流入,两融余额环比小 幅上升,资金集中流向有色金属行业。 资金需求(7/3-7/9):(1)IPO资金需求大幅回落,定增资金需求小幅回升。(2)重要股东净减持规模上升,限售解禁规模略微回落。 风险提示:经济复苏不及预期、海外衰退超预期、地缘政治事件黑天鹅等。 2023年07月11日 证券分析师陈刚 执业证书:S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书:S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《若美债见顶,对A股风格将产生什么影响?》 2023-07-09 《二季度货币政策例会对于下半年A股市场释放了哪些信号?——流动性跟踪周报》 2023-07-04 1/21 东吴证券研究所 1.本期关注:PPI-CPI剪刀差放大,下游配置性价比是否提升?5 2.宏观流动性与资金价格7 2.1.宏观流动性7 2.1.1.公开市场操作:货币净回笼11560亿元,宏观流动性有所收缩7 2.2.资金价格8 2.2.1.货币市场利率:SHIBOR短期利率大幅回落、中长期利率小幅下降8 2.2.2.债券市场利率:信用债及短端国债收益率下行,十年国债收益率小幅回升9 2.2.3.外汇市场:人民币汇率跌破7后,中美利差进一步扩大10 2.2.4.信贷市场利率:6月LPR下调10bp,降低融资成本11 2.3.信用货币派生12 2.3.1.信用货币派生:6月社融增量超预期,货币环境仍维持宽松12 3.微观流动性与A股市场资金面12 3.1.成交热度12 3.1.1.成交热度:A股成交量、成交额双双小幅回落,A股指数仅有上证50及中小板综指的换手率较上期小幅上升12 3.2.资金供需14 3.2.1.资金供需:A股资金周度净流出量环比翻倍14 3.3.资金供给14 3.3.1.新成立偏股型基金规模大幅下降,主动偏股型基金均小幅减仓14 3.3.2.北向资金保持周度净流出,主要流向汽车板块15 3.3.3.股票型ETF净赎回,医药生物、电子、食品饮料类申购较多16 3.3.4.融资资金转为净流入,两融余额环比小幅回升,资金大幅流向有色金属行业17 3.4.资金需求18 3.4.1.IPO规模大幅回落18 3.4.2.定增规模大幅回落18 3.4.3.限售解禁规模略微回落,重要股东净减持规模上升19 4.风险提示20 2/21 东吴证券研究所 图1:PPI-CPI剪刀差历史走势(单位:%)5 图2:PPI-CPI剪刀差为负时大类行业超额收益率(单位:%)6 图3:PPI-CPI负剪刀差收敛时大类行业超额收益率(单位:%)6 图4:5月工业企业细分行业累计利润占比及环比变化情况(单位:%)6 图5:逆回购净投放(单位:亿元)8 图6:资金净投放量(单位:亿元)8 图7:Shibor利率(单位:%)9 图8:R007、DR007利率(单位:%)9 图9:国债到期收益率(单位:%)10 图10:信用债到期收益率及利差(单位:%;bp)10 图11:美元兑人民币即期汇率(单位:人民币元)10 图12:中美国债收益率及利差(单位:%;bp)10 图13:LPR利率走势(单位:%)11 图14:综合贷款利率走势(单位:%)11 图15:M1、M2同比(单位:%)12 图16:社融规模及同比(单位:亿元;%)12 图17:A股成交量及成交金额(单位:亿手;万亿元)13 图18:2012-2023年截至第27周的A股累计成交量和成交金额(单位:亿手;万亿元)13 图19:A股指数周度换手率(单位:%)13 图20:A股周度资金供需(单位:亿元)14 图21:新成立偏股型基金份额(单位:亿元)15 图22:主动偏股型基金股票仓位(单位:%)15 图23:北向资金净流入(单位:亿元)15 图24:各行业北向资金净流入(单位:亿元)16 图25:股票型ETF净申购(单位:亿元)16 图26:各行业ETF净申购(单位:亿元)17 图27:两融余额及流通市值占比(单位:亿元;%)17 图28:融资资金净流入(单位:亿元)17 图29:各行业融资净买入额(单位:万元)18 图30:IPO融资资金及趋势(单位:亿元)19 图31:定增规模及趋势(单位:亿元)19 图32:重要股东净减持规模(单位:亿元)20 图33:限售解禁规模(单位:万元)20 表1:PPI-CPI剪刀差为负时,各行业相对万得全A的超额收益(单位:%)7 表2:公开市场操作(单位:亿元)8 表3:货币市场利率(单位:%;bp)9 表4:债券市场利率(单位:%;bp)9 表5:汇率市场(单位:人民币元;bp)11 表6:综合贷款利率(单位:%;bp)11 表7:信用货币派生(单位:%;亿元)12 3/21 东吴证券研究所 表8:A股周度资金供需(单位:亿元)14 4/21 1.本期关注:PPI-CPI剪刀差放大,下游配置性价比是否提升? 6月CPI、PPI同比分别为0%、-5.4%,双双低于前值和市场预期,PPI-CPI同比剪刀差在去年八月转负后持续扩大至-5.4%,表征利润更多向下游企业分配,后续剪刀差有望逐步收窄。环比来看,食品,能源是CPI的核心拖累项。同比来看,非食品价格是核心拖累项,主要由于能源价格显著下降9.3%。受累于去年同期猪肉价格大幅上涨带来的高基数,预计7月CPI同比有望短暂转负后温和回升。石油、煤炭等大宗商品价格继续回落,叠加上年同期高基数影响下,PPI环比、同比均降,生产资料价格下降幅度高于生活资料价格。展望下半年,翘尾因素影响显著降低,PPI或将筑底回升,剪刀差有望开启修复,但年内预计仍将维持负值。 2008年后,历史上曾经历过4轮PPI-CPI剪刀差扭转为负的阶段。剪刀差为负通常意味着,上游产品出厂价格承压带动下游成本优势凸显,因此中下游企业的盈利表现往往有所改善。 图1:PPI-CPI剪刀差历史走势(单位:%) 15 10 5 0 -5 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 -10 中国:PPI:全部工业品:当月同比-中国:CPI:当月同比中国:CPI:当月同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比 数据来源:Wind,东吴证券研究所 PPI-CPI剪刀差为负、下游企业成本端降压时,二级市场表现如何? 历史上PPI-CPI剪刀差为负时,可选消费涨幅突出,汽车、家电、社服等消费细分行业通常能在二级市场跑赢大盘,获得超额收益。即使在PPI-CPI负剪刀差的修复阶段,下游消费板块的相对收益仍然显著。就2022年10月至今的最新一轮周期来看,今 年二季度以来A股持续处于存量博弈状态,主题交易成为市场主线,板块行业表现出资金面跷跷板效应。TMT整体超额收益较为出色,消费等下游板块收益表现相对平平,但 以家电为代表的可选消费板块已经在政策催化下开始出现恢复迹象。类比历史情境,当 前下游板块的配置性价比或初步显现,中报季将至市场逐步转向出现业绩表现预期差的板块,剪刀差放大或将一定程度上带动下游板块盈利相对向好,5月工业企业数据显示 5/21 东吴证券研究所 汽车累计利润占比环比大增或系侧面印证,静待国内政策空间打开带动需求端修复。 总结来看,近期市场缩量下跌,北向资金持续净流出,A股持续处于存量博弈状态,当下TMT板块进入调整阶段,主题景气持续分化,市场将关注中报业绩有明显预期差以及有政策催化的行业。PPI和CPI剪刀差持续走阔表明利润往下游行业分配,我们曾在7月策略报告《拐点或现,兵马以待》中提示新能源车、家电、出行链消费板块在政策引导下有望走出较好的收益。展望未来,CPI温和修复,PPI筑底回升,剪刀差有望逐步收窄但仍维持负值,下游相对景气逻辑仍在,可基于需求端修复效果关注左侧布局的机会。 图2:PPI-CPI剪刀差为负时大类行业超额收益率(单位:%) 100 50 0 (50) 图3:PPI-CPI负剪刀差收敛时大类行业超额收益率 (单位:%) 40 30 20 10 0 (10) (20) (100) 2008.11-2009.122011.10-2016.102018.12-2020.122022.10-2023.6 上游资源中游材料中游制造 必需消费可选消费生产性服务业 (30) 2009.9-2009.122015.7-2016.102020.4-2020.12 上游资源中游材料中游制造 必需消费可选消费生产性服务业 注:大类行业超额收益通过大类行业中各一级行业的区间涨跌幅平均值-万得全A区间涨跌幅计算 数据来源:Wind,东吴证券研究所 注:大类行业超额收益通过大类行业中各一级行业区间涨跌幅平均值-万得全A区间涨跌幅计算 数据来源:Wind,东吴证券研究所 图4:5月工业企业细分行业累计利润占比及环比变化情况(单位:%) 数据来源:Wind,东吴证券研究所 6/21 东吴证券研究所 表1:PPI-CPI剪刀差为负时,各行业相对万得