流动性跟踪周报：PPI-CPI剪刀差放大，下游配置性价比是否提升？

策略周评20230711 证券研究报告·策略报告·策略周评 PPI-CPI剪刀差放大，下游配置性价比是否提升？——流动性跟踪周报 本期关注：PPI-CPI剪刀差放大，下游配置性价比是否提升？ 6月CPI、PPI同比分别为0%、-5.4%，双双低于前值和市场预期，PPI-CPI同比剪刀差在去年八月转负后持续扩大至-5.4%，表征利润更多向下游企业分配，后续剪刀差有望逐步收窄。 历史上PPI-CPI剪刀差为负时，消费细分行业通常能在二级市场跑赢大盘，获得超额收益。即使在PPI-CPI负剪刀差的修复阶段，下游消费板块的相对收益仍然显著。 近期市场缩量下跌，北向资金持续净流出，A股持续处于存量博弈状态，TMT板块进入调整阶段，主题景气持续分化。类比历史情境，当前下游板块的配置性价比或初步显现，中报季将至市场逐步转向出现业绩表现预期差的板块，剪刀差放大或将一定程度上带动下游板块盈利相对向好。展望后市，预计下半年CPI温和修复，PPI筑底回升，剪刀差有望逐步收窄但仍维持负值，下游相对景气逻辑仍在，可基于需求端修复效果关注左侧布局的机会。 宏观流动性与资金价格： 宏观流动性（7/1-7/7）：央行公开市场累计净回笼11560亿元，宏观流动性有所收缩，投放量130亿元，回笼量11690亿元。 资金价格：（1）货币市场利率（7/3-7/7）：R007、DR007利率大幅回落，SHIBOR短期利率大幅回落、中长期利率小幅下降。（2）债券市场利率（7/3-7/7）：一年期国债及信用债收益率均小幅下行，十年期国债收益率略微回升。（3）外汇市场（7/3-7/7）：人民币汇率破7后，中美利差进一步扩大，达到-141.97bp。（4）信贷市场利率：6月LPR下调10bp，降低融资成本。 信用货币派生：6月社融增量超预期，货币环境仍维持宽松。 微观流动性与A股市场资金面： 成交热度（7/3-7/7）：A股成交额小幅回落、指数换手率仅有上证50 及中小板综指小幅上升。 资金供需（7/3-7/9）：A股资金周度净流出量环比翻倍。A股资金总计净流出286亿元，净流出额较前期增加145亿元，主要系偏股型基金新发份额减少及股票型ETF净赎回大幅增加导致资金供给减少所致。 资金供给（7/3-7/7）：（1）新成立偏股型基金发行量大幅下降，主动偏股型基金均小幅减仓。（2）北向资金保持周度净流出，主要流向汽车板块。（3）股票型ETF净赎回规模显著扩大，国防军工及家用电器类ETF赎回较多。（4）融资资金转为净流入，两融余额环比小 幅上升，资金集中流向有色金属行业。 资金需求（7/3-7/9）：（1）IPO资金需求大幅回落，定增资金需求小幅回升。（2）重要股东净减持规模上升，限售解禁规模略微回落。 风险提示：经济复苏不及预期、海外衰退超预期、地缘政治事件黑天鹅等。 2023年07月11日 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《若美债见顶，对A股风格将产生什么影响？》 2023-07-09 《二季度货币政策例会对于下半年A股市场释放了哪些信号？——流动性跟踪周报》 2023-07-04 1/21 东吴证券研究所 1.本期关注：PPI-CPI剪刀差放大，下游配置性价比是否提升？5 2.宏观流动性与资金价格7 2.1.宏观流动性7 2.1.1.公开市场操作：货币净回笼11560亿元，宏观流动性有所收缩7 2.2.资金价格8 2.2.1.货币市场利率：SHIBOR短期利率大幅回落、中长期利率小幅下降8 2.2.2.债券市场利率：信用债及短端国债收益率下行，十年国债收益率小幅回升9 2.2.3.外汇市场：人民币汇率跌破7后，中美利差进一步扩大10 2.2.4.信贷市场利率：6月LPR下调10bp，降低融资成本11 2.3.信用货币派生12 2.3.1.信用货币派生：6月社融增量超预期，货币环境仍维持宽松12 3.微观流动性与A股市场资金面12 3.1.成交热度12 3.1.1.成交热度：A股成交量、成交额双双小幅回落，A股指数仅有上证50及中小板综指的换手率较上期小幅上升12 3.2.资金供需14 3.2.1.资金供需：A股资金周度净流出量环比翻倍14 3.3.资金供给14 3.3.1.新成立偏股型基金规模大幅下降，主动偏股型基金均小幅减仓14 3.3.2.北向资金保持周度净流出，主要流向汽车板块15 3.3.3.股票型ETF净赎回，医药生物、电子、食品饮料类申购较多16 3.3.4.融资资金转为净流入，两融余额环比小幅回升，资金大幅流向有色金属行业17 3.4.资金需求18 3.4.1.IPO规模大幅回落18 3.4.2.定增规模大幅回落18 3.4.3.限售解禁规模略微回落，重要股东净减持规模上升19 4.风险提示20 2/21 东吴证券研究所 图1：PPI-CPI剪刀差历史走势（单位：%）5 图2：PPI-CPI剪刀差为负时大类行业超额收益率（单位：%）6 图3：PPI-CPI负剪刀差收敛时大类行业超额收益率（单位：%）6 图4：5月工业企业细分行业累计利润占比及环比变化情况（单位：%）6 图5：逆回购净投放（单位：亿元）8 图6：资金净投放量（单位：亿元）8 图7：Shibor利率（单位：%）9 图8：R007、DR007利率（单位：%）9 图9：国债到期收益率（单位：%）10 图10：信用债到期收益率及利差（单位：%；bp）10 图11：美元兑人民币即期汇率（单位：人民币元）10 图12：中美国债收益率及利差（单位：%；bp）10 图13：LPR利率走势（单位：%）11 图14：综合贷款利率走势（单位：%）11 图15：M1、M2同比（单位：%）12 图16：社融规模及同比（单位：亿元；%）12 图17：A股成交量及成交金额（单位：亿手；万亿元）13 图18：2012-2023年截至第27周的A股累计成交量和成交金额（单位：亿手；万亿元）13 图19：A股指数周度换手率（单位：%）13 图20：A股周度资金供需（单位：亿元）14 图21：新成立偏股型基金份额（单位：亿元）15 图22：主动偏股型基金股票仓位（单位：%）15 图23：北向资金净流入（单位：亿元）15 图24：各行业北向资金净流入（单位：亿元）16 图25：股票型ETF净申购（单位：亿元）16 图26：各行业ETF净申购（单位：亿元）17 图27：两融余额及流通市值占比（单位：亿元；%）17 图28：融资资金净流入（单位：亿元）17 图29：各行业融资净买入额（单位：万元）18 图30：IPO融资资金及趋势（单位：亿元）19 图31：定增规模及趋势（单位：亿元）19 图32：重要股东净减持规模（单位：亿元）20 图33：限售解禁规模（单位：万元）20 表1：PPI-CPI剪刀差为负时，各行业相对万得全A的超额收益（单位：%）7 表2：公开市场操作（单位：亿元）8 表3：货币市场利率（单位：%；bp）9 表4：债券市场利率（单位：%；bp）9 表5：汇率市场（单位：人民币元；bp）11 表6：综合贷款利率（单位：%；bp）11 表7：信用货币派生（单位：%；亿元）12 3/21 东吴证券研究所 表8：A股周度资金供需（单位：亿元）14 4/21 1.本期关注：PPI-CPI剪刀差放大，下游配置性价比是否提升？ 6月CPI、PPI同比分别为0%、-5.4%，双双低于前值和市场预期，PPI-CPI同比剪刀差在去年八月转负后持续扩大至-5.4%，表征利润更多向下游企业分配，后续剪刀差有望逐步收窄。环比来看，食品，能源是CPI的核心拖累项。同比来看，非食品价格是核心拖累项，主要由于能源价格显著下降9.3%。受累于去年同期猪肉价格大幅上涨带来的高基数，预计7月CPI同比有望短暂转负后温和回升。石油、煤炭等大宗商品价格继续回落，叠加上年同期高基数影响下，PPI环比、同比均降，生产资料价格下降幅度高于生活资料价格。展望下半年，翘尾因素影响显著降低，PPI或将筑底回升，剪刀差有望开启修复，但年内预计仍将维持负值。 2008年后，历史上曾经历过4轮PPI-CPI剪刀差扭转为负的阶段。剪刀差为负通常意味着，上游产品出厂价格承压带动下游成本优势凸显，因此中下游企业的盈利表现往往有所改善。 图1：PPI-CPI剪刀差历史走势（单位：%） 15 10 5 0 -5 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 -10 中国:PPI:全部工业品:当月同比-中国:CPI:当月同比中国:CPI:当月同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 PPI-CPI剪刀差为负、下游企业成本端降压时，二级市场表现如何？ 历史上PPI-CPI剪刀差为负时，可选消费涨幅突出，汽车、家电、社服等消费细分行业通常能在二级市场跑赢大盘，获得超额收益。即使在PPI-CPI负剪刀差的修复阶段，下游消费板块的相对收益仍然显著。就2022年10月至今的最新一轮周期来看，今 年二季度以来A股持续处于存量博弈状态，主题交易成为市场主线，板块行业表现出资金面跷跷板效应。TMT整体超额收益较为出色，消费等下游板块收益表现相对平平，但 以家电为代表的可选消费板块已经在政策催化下开始出现恢复迹象。类比历史情境，当 前下游板块的配置性价比或初步显现，中报季将至市场逐步转向出现业绩表现预期差的板块，剪刀差放大或将一定程度上带动下游板块盈利相对向好，5月工业企业数据显示 5/21 东吴证券研究所 汽车累计利润占比环比大增或系侧面印证，静待国内政策空间打开带动需求端修复。 总结来看，近期市场缩量下跌，北向资金持续净流出，A股持续处于存量博弈状态，当下TMT板块进入调整阶段，主题景气持续分化，市场将关注中报业绩有明显预期差以及有政策催化的行业。PPI和CPI剪刀差持续走阔表明利润往下游行业分配，我们曾在7月策略报告《拐点或现，兵马以待》中提示新能源车、家电、出行链消费板块在政策引导下有望走出较好的收益。展望未来，CPI温和修复，PPI筑底回升，剪刀差有望逐步收窄但仍维持负值，下游相对景气逻辑仍在，可基于需求端修复效果关注左侧布局的机会。 图2：PPI-CPI剪刀差为负时大类行业超额收益率（单位：%） 100 50 0 (50) 图3：PPI-CPI负剪刀差收敛时大类行业超额收益率 （单位：%） 40 30 20 10 0 (10) (20) (100) 2008.11-2009.122011.10-2016.102018.12-2020.122022.10-2023.6 上游资源中游材料中游制造 必需消费可选消费生产性服务业 (30) 2009.9-2009.122015.7-2016.102020.4-2020.12 上游资源中游材料中游制造 必需消费可选消费生产性服务业 注：大类行业超额收益通过大类行业中各一级行业的区间涨跌幅平均值-万得全A区间涨跌幅计算 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：大类行业超额收益通过大类行业中各一级行业区间涨跌幅平均值-万得全A区间涨跌幅计算 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：5月工业企业细分行业累计利润占比及环比变化情况（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/21 东吴证券研究所 表1：PPI-CPI剪刀差为负时，各行业相对万得