镁业龙头扩产在即，深加工持续延伸

投资逻辑 镁业龙头产业链完善，深加工业务推进产品结构升级。公司深耕 镁主业，实现上游原材料-中游冶炼-下游深加工的产业链布局。 2022年深加工产品营收占比增长至27%，助力产品结构升级。供给增加降低镁价，促进下游应用增长。2021年以来因环保政策限产影响，镁价急剧上涨后大幅下跌，价格剧烈波动限制镁合金深加工应用。公司安徽宝镁30万吨/年原镁项目投产后，有效增 加并稳定原镁供给，我们预计镁价将处于缓慢下行区间。镁价下跌有助于拓展下游汽车镁合金结构件及建筑镁模板应用，形成 人民币(元)成交金额(百万元) “原镁供给增加-镁价下行-镁合金消费增长”的良性传导。 宝钢入主促进资源协同。2023年6月公司拟向宝钢金属定向增发 0.62亿股股票用于补充流动资金和偿还有息负债，完成后宝钢金 属将持有公司21.53%股权，成为公司控股股东。目前该定增项目已获得深交所审核通过，尚需证监会同意注册。公司将依托宝钢金属良好资源拓宽客户渠道，加速打开轻量化市场。 扩产在即，产能及成本优势持续巩固。1）原料端：公司巢湖云 海拥有300万吨/年白云石产能，青阳项目4000万吨/年白云石 将于2023年投产，公司拟在兰州市永登县投建年产30万吨硅铁合金，原料端自给率提升叠加竖罐炼镁先进技术巩固成本优势，富余白云石可外售增厚公司利润。2）冶炼端：公司当前拥有10 万吨/年原镁和20万吨/年镁合金产能，待巢湖5万吨/年原镁、 五台10万吨/年原镁及镁合金、青阳30万吨/年原镁及镁合金项 目达产后，我们预测公司原镁和镁合金年产能将分别达到55万 吨和60万吨，产能规模增量显著，对外销量持续提升。3）深加 工：主要在建项目包括宝镁精密15万吨/年压铸件、重庆博奥 1500万件/年压铸件、巢湖云海精密1000万件/年方向盘骨架及 200万方/年建筑模板等，待深加工项目建成投产后，公司产业链将进一步延伸，产品附加值显著提升。 深加工研发持续，扩展镁合金应用场景。公司与重庆大学合作研 发车身一体化结构件压铸用镁合金材料，成功试制出镁合金超大 型汽车压铸结构件。与宝钢金属及重庆大学等相关技术研发团队 30.00 26.00 22.00 18.00 公司基本情况（人民币） 220711 成交金额云海金属沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,117 9,105 10,861 15,024 20,540 营业收入增长率 36.52% 12.17% 19.29% 38.33% 36.72% 归母净利润(百万元) 493 611 511 1,087 1,672 归母净利润增长率 102.21 24.03% -16.40% 112.73% 53.79% % 摊薄每股收益(元) 0.762 0.946 0.791 1.682 2.587 每股经营性现金流净额 0.09 2.08 1.18 1.49 2.25 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.55% 15.54% 11.67% 20.13% 23.86% P/E 30.09 22.31 27.76 13.05 8.49 P/B 4.38 3.47 3.24 2.63 2.02 合力开展镁基储氢研究，扩展镁合金应用新场景。 盈利预测和投资建议 预计公司2023-2025年营收分别为109/150/205亿元，预计实现 归母净利润分别为5.11/10.87/16.72亿元，EPS分别为0.79/1.68/2.59元，对应PE分别为27.76/13.05/8.49倍。参考镁铝合金压铸行业可比公司2023年39倍PE估值，考虑到公司国内镁行业龙头地位及未来成长性，给予2023年30倍PE，目标 价23.72元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 项目建设不及预期，镁价大幅波动，市场需求波动风险，人民币 汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、云海金属——产业链完善的镁行业龙头4 二、镁行业——汽车轻量化+建筑镁模板打开需求空间6 2.1我国镁资源优势显著6 2.2汽车轻量化带来国内镁合金消费量增长空间8 2.3供给趋稳，镁行业有望实现良性循环10 三、宝钢入主，镁合金龙头产能即将释放12 3.1宝钢入主促进资源整合12 3.2青阳合资项目投产在即，将成为主要利润增长点13 3.3一体化镁产业链全国布局，下游深加工产能持续扩张14 3.4建筑镁模板打开镁合金下游应用空间16 3.5竖罐冶炼技术+一体化优势，长期成本优势持续深化17 3.6与宜安科技深度合作，拓展轻合金精密压铸产品18 3.7与重庆大学合作，持续开发镁合金一体化压铸新产品19 3.8研发镁基储氢材料，扩展镁合金应用场景20 四、深耕铝合金深加工产品，进行产品结构升级21 五、盈利预测&投资建议22 5.1核心假设22 5.2盈利预测23 5.3估值及投资建议24 六、风险提示25 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司股权结构（截至2023年一季报）5 图表3：1Q2023营业收入下降32.3%5 图表4：1Q2023归母净利润下降83.33%5 图表5：深加工产品营收占比持续提升（单位：%）6 图表6：深加工产品毛利贡献还有提升空间（单位：%）6 图表7：我国原镁产量占全球约90%6 图表8：2022年陕西、山西占据国内原镁生产大半江山6 图表9：2022年铝合金添加剂和镁合金压铸加工是原镁最主要应用领域7 图表10：我国镁合金产量稳步增长7 图表11：2021年汽车及3C产品是镁合金主要应用领域7 图表12：2022年我国出口镁锭27.28万吨8 图表13：2022年我国出口镁合金13.72万吨8 图表14：镁合金性能优于其他轻量化材料8 图表15：镁合金汽车部件减重效果明显9 图表16：镁合金在汽车结构件上应用广泛9 图表17：全球新能源汽车销量快速提升10 图表18：20万元以上车型销售占比达31%（万辆）10 图表19：需求较弱对镁价支撑不足10 图表20：镁价长期运行中枢为2万元/吨11 图表21：镁企业开工率有所回升11 图表22：我国镁供过于求格局有所好转11 图表23：2022年我国镁出口量占总产量的54%12 图表24：宝钢金属定位中国宝武钢铁集团先进材料产业13 图表25：增资完成后公司持有宝玛克科技13.41%股权13 图表26：宝玛克科技巢湖基地投产13 图表27：安徽宝镁和青阳宝镁精密是青阳项目建设主体14 图表28：公司拥有2处白云岩矿权14 图表29：公司镁产业链现有产能及规划15 图表30：2021年我国镁合金行业CR5超过80%16 图表31：公司轻量化产品种类丰富16 图表32：镁合金模板在轻量化、耐碱、成型方面更具优势17 图表33：竖罐炼镁工艺结构18 图表34：硅铁价格给予镁价强力支撑（单位：元/吨）18 图表35：宜安云海轻合金精密压铸件项目产品应用于消费电子及汽车18 图表36：宜安云海生产三电项目外壳产品19 图表37：半固态注射成型相对于传统压铸具有显著优势19 图表38：特斯拉ModelY一体化压铸后车架仅需要2个零件20 图表39：氢气燃烧放热量高且零碳排放20 图表40：常见金属氢化物储氢材料对比21 图表41：公司现有铝合金及铝棒产能24万吨21 图表42：中间合金解决单质难以合金化问题22 图表43：公司生产多种中间合金产品22 图表44：公司铝挤压产品应用于空调、汽车、消费电子等领域22 图表45：营业收入及毛利预测24 图表46：可比公司估值（收盘价：元/股；EPS：元：PE：倍；截至2023年7月11日收盘）24 一、云海金属——产业链完善的镁行业龙头 图表1：公司发展历程 云海金属是轻金属材料镁行业龙头。公司成立于1993年，2007年在深交所上市交易。公司自成立以来围绕镁主业深耕，实现上游原材料-中游冶炼-下游深加工的产业链布局。公司在稳定原镁和镁合金材料的基础上，抓住汽车轻量化发展时机，着力拓展下游深加工业务。公司2019年全资收购重庆博奥，2020年合资成立安徽宝镁，2021年全资收购天津六合镁、成立巢湖云海精密，通过内涵增长和外延并购的方式提升镁产业链深加工制造能力和水平，提升公司产能，实现产业链的进一步延伸和整合。2022年成立安徽镁铝建筑模板科技有限公司，开拓公司产品在建筑领域的新应用。 来源：公司官网，国金证券研究所 2018年，宝钢金属成为公司的战略股东。2020年，宝钢金属增持股权，成为公司的第二大股东，双方战略布局协同，共同整合镁铝深加工产业。截至1Q2023，实际控制人梅小明持有公司18.03%股权，宝钢金属持有公司14%股权。 经过三十年的发展，公司成长为一家集矿业开采、有色金属冶炼、加工与回收为一体的高新技术企业，主营业务分四大板块，下属十余家子公司。 1）镁合金板块：包括从镁上游白云石矿开采及原镁冶炼辅料硅铁的生产，到原镁冶炼、镁合金熔炼。公司拥有四大镁合金供应基地，巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户；五台云海主要面对中西部客户及出口；惠州云海主要面对珠三角客户。 2）镁合金深加工板块：将公司生产的镁合金通过压铸工艺生产汽车轻量化产品。公司拥有逾70台压铸机，其中24台1000-4200吨进口大型压铸单元，拥有逾200台加工中心，具有各类部件的表面处理能力，同时具备自主开发设计制造模具的能力，致力于为客户提供全套轻量化解决方案。 3）铝合金板块：通过外购铝锭和废铝回收形成原材料供给，生产铝合金及高性能铝合金棒材，同时公司还具备铝基中间合金的生产能力。 4）铝合金深加工板块：公司拥有南京、扬州两大铝合金深加工基地，进行铝合金下游挤压深加工。公司在扬州基地自主研发了一系列世界领先的成套挤压、模具制造工艺，在南京拥有铝挤压型材产能。当前公司正在通过增加深加工领域铝挤压型材产能，进行铝板块的产业升级。 图表2：公司股权结构（截至2023年一季报） 来源：公司2022年年报，公司2023年一季报，国金证券研究所 公司业绩规模成长稳健，2016-2022年复合增长率达23.86%。2022年受益于镁价上涨，公司主要产品售价提升，盈利能力增强，营收规模增长12.17%至91.05亿元，归母净利润同比增长24.03%至6.11亿元。 1Q2023长江有色1#镁锭现货季度均价同比回落50.79%至2.29万元/吨，受产品价格下跌影响，同期公司营业收入同比下滑32.3%至16.94亿元，产品盈利能力受损，归母净利润同比下降83.33%至0.51亿元。 营业收入（百万元） 同比（%，右轴） 归母净利润（百万元） 同比（%，右轴） 图表3：1Q2023营业收入下降32.3%图表4：1Q2023归母净利润下降83.33% 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1Q2023 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1Q2023 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 来源：公司2016-2022年年报，公司2023年一季报，国金证券研究所来源：公司2016-2022年年报，公司2023年一季报，国金证券研究所 业务结构方面，镁合金和铝合金产品贡献公司主要营收和毛利。2022年镁合金和铝合金产品营业收入合计占比达到58.63%，对毛利润的贡献合计达到68.02%。其中，由于上游原材料布局较为完善，镁合金是公司的高附加值产品，除2020年外，毛利占比一直位居公司各主营产品首位，2022年镁合金产品以36.33%的