镁合金龙头快速扩产，汽车轻量化趋势有望提振镁需求

公司增发完成后宝钢金属将成为大股东，公司迸发新动力。公司2018年宝钢金属入股，预计2023年宝钢金属将成为公司最大股东，公司由原来宝钢金属持股变为央企控股企业，未来发展可期。 上游矿山资源储量丰富，产能翻倍扩张有望贡献业绩增量。公司拥有安徽巢湖青苔山白云矿和安徽池州青阳县花园物价冶镁用白云岩矿的采矿权，储量约14亿吨，完全投产后的开采规模预计可达4300万吨/年，资源丰富，采矿规模达。同时公司原镁和镁合金产能数倍扩产，预计产能落地后原镁产能可达50万吨/年（21年10万吨/年），镁合金产能可达50万吨/年（21年20万吨），产能投产后预计对公司业绩起到有利作用。 镁供给端受环保政策限制，需求端受益汽车轻量化、镁模板、镁储氢材料有望持续提升。供给端来说2022年中国镁锭产量占全球90%，是镁供给大国，但是近年来随环保政策逐步落地，部分技术落后、缺乏资金的小炼镁厂将进一步出清； 镁技术革新和原材料能源资产化有望进一步降低炼镁成本。镁需求：（1）目前汽车领域应用占镁应用的70%，目前国内单车用镁量3-5kg，欧美单车用镁量15-20kg，我国单车用镁量还有很大增长空间，且2020年《新能源汽车产业路线图》预测我国新能源汽车单车用镁量2025年有望达到30kg，2030年有望达到45kg，汽车用镁需求有望持续提升。（2）镁模板：镁模板重量更轻，耐碱腐蚀，预计未来渗透率有望提升。（3）镁储氢：镁储氢性能良好，未来需求有望随储氢装机需求翻倍增长。 盈利预测与估值。随公司原镁、镁合金产能逐步放量，预计公司23-25年营收分别为112.22/164.80/238.78亿元，归母净利润为7.69/13.15/18.13亿元，对应PE20.46/12.39/8.98倍，公司有望通过产业链一体化优势，从上中下游持续发力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：镁价格下跌超预期；镁需求增长不及预期；公司产能投放不及预期 股票数据 1.镁一体化龙头企业迅速发展 1.1.数载深耕镁产业链，宝钢战略持股未来发展可期 深耕镁行业二十年，建立多个生产基地。云海金属集团成立于1993年，2007年在深交所上市。公司经过三十年的发展，成为了一家集矿业开采、有色金属冶炼、加工与回收为一体的高新技术企业。集团在全球设有10余家子公司，产品广泛应用于汽车工业、3C电子及航空航天等领域。 宝钢战略持股，公司发展未来可期。自18年宝钢战略入股后，2020年宝钢成为云海第二大股东，23年增发预案计划将宝钢持股比例扩张到21.53%，如果未来增发完成，云海金属将成为央企控股企业。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构简单清晰，下属子公司分管各基地 截止22年三季度，梅小明和宝钢金属持股分别为18.03%、14%。宝钢金属战略持股14%，对公司未来发展起到有力作用。 图2：公司股权结构图（截止22年三季度） 下属多家子公司，主要分管镁铝两个板块。公司子公司遍及多个城市，分管不同的生产基地。 图3：公司子公司分布图 1.3.公司上游具有丰富的白云石资源，中游冶炼扩产迅速 公司拥有白云矿储量约14亿吨，投产后规划开采规模4300万吨/年。公司具有安徽巢湖青苔山白云矿和安徽池州青阳县花园物价冶镁用白云岩矿的采矿权，完全投产后的开采规模预计可达4300万吨/年。 表1：公司矿权矿 原镁和镁合金数倍扩产，远期有望贡献利润。21年公司原镁产能仅10万吨/年，未来各扩产项目达产后公司原镁和镁合金产能有望达到50万吨/年，远期数倍的产能将对公司业绩起到有力贡献。 图4：公司原镁和镁合金产能 1.4.公司营收持续增长，利润触底回升 公司营收持续增长，归母净利润2020年后触底回升。公司21年营收和规模净利润增长是因为镁价格有所回升，未来随公司产能不断扩张，公司营收利润有望双增。 图5：公司2017-2021年营收 图6：公司2017-2021年归母净利润 公司毛利受镁合金产品影响较大。公司2021年镁合金毛利占公司总毛利比重达47.02%，未来随远期50万吨原镁及镁合金产能落地，镁合金对公司业绩贡献度将进一步提升。 图7：公司分业务毛利（百万元） 2.镁金属-我国优势资源，供给端受环保政策影响 2.1.我国镁储量丰富，镁锭产量占全球产量比重较高 据华经产业研究院，镁在自然界中以化合态存在，主要分布于白云石矿、盐湖、海水等资源中，镁在地壳表层储量居第8位，占1.9%（质量比）。 我国的镁储量占世界第一，我国已探明的白云石矿资源总量为40亿吨，青海柴达木盆地的33个盐湖镁盐储量为47.5亿吨，而且储存形式为非常有利于开采的高纯度氯化镁。镁同时具有可回收性，对废弃镁产品的再生利用也是镁合金生产加工对象的重要来源之一。 我国镁锭产量占全球比例较高。据wind数据，2022年全球镁锭产量100万吨，其中中国镁锭产量90万吨，占比高达90%。中国在全球镁行业发展中扮演重要地位。 图8：全球及全国镁锭产量 2.2.炼镁受到环保政策逐渐趋严 炼镁受环保监管和资源保护趋严，小规模企业产能被迫出清。据华经产业研究院，我国炼镁工业主要采取皮江法，生产过程中会产生大量三废。2011年，发改委在《产业结构调整指导目录》中将镁冶炼列入限制类名单，此后，随着环保监管越来越严和资源规划保护，行业中落后的中小产能由于工艺水平落后，生产成本高、竞争力低等因素，难以负担不断上升的环保成本，被迫陆续退出市场。 此外，规模较小的企业往往盈利能力薄弱，现金流匮乏，在信贷收紧的背景下无力进行环保投资，产能被迫出清。 表2：炼镁环保政策政策 2.3.近年来皮江法炼镁工艺持续优化，未来有望继续降本 皮江法是我国炼镁主要工艺，近30年多年来原材料、能源吨耗大幅降低。 2003年以来，中国炼镁几乎都为皮江法。皮江法自采用以来不断优化，截止2019年，白云石吨耗从14-18吨降低至10.5-10.9吨，硅铁吨耗从1.4-2.0吨降低至1.04-1.07吨，标煤吨耗从16-18吨降低至4.3-4.7吨，电力吨耗从2900-3600千瓦时降低至1000-1200千瓦时。 表3：皮江法吨镁所需原材料与能耗年代白云石（吨）1988 14-18 未来炼镁有望通过工艺优化、原材料能源自产化继续降低成本。炼镁工艺近30多年已经大幅减低原材料能源吨耗，未来新技术发展有望继续降低吨耗。原材料有望通过自产降低单位成本，以电解铝为例，按照Mysteel数据，电解铝行业2月平均自备电价较外购电价低0.061元/吨。 3.镁金属性能优异，下游需求有望进一步打开 3.1.镁合金性能优异 镁合金性能优异，是优质的制造材料。镁合金具有五大性能优势：物理性能上比重仅为铝合金的2/3；机械性能上强度和刚度好于塑料，抗冲击性能好于铝合金；加工性能上相对铝合金等合金有更小的切削阻力；电磁波屏蔽性能上比塑料电镀膜屏蔽性能更好；再生性方面可以简单再生且不影响机械性能。 表4：镁合金性能优势 3.2.镁应用于汽车领域，轻量化趋势将带动镁需求提振 原镁下游产品主要是镁合金和铝合金添加剂，应用领域占比最大是汽车制造。 镁合金产品用原镁比例在41%，铝合金添加剂用原镁比例在34%，海绵钛用原镁比例在16%。到终端来说汽车制造是占原镁应用最高的应用领域，占比高达70%，汽车行业的技术革新对镁需求影响巨大。 图9：原镁下游产品占比（21年） 图10：镁终端应用 汽车轻量化已成趋势，国内单车用镁量有望提升。据中国工业新闻网报道，传统燃油汽车质量每降低10%，可降低油耗8%；纯电动汽车整车重量若降低10kg，续驶里程增加2.5km。近几年国内单车用镁量约3-5kg，较以前已经有一定的发展，但与单车15kg-20kg用量的欧美汽车来讲相比，还存在较大差距。 轻量化趋势下，中国新能源汽车单车用镁量2025年有望达到25千克，2030年有望达到45千克。我们在上文阐述了镁比重较轻，用镁做汽车结构件相对铝、钢铁等材料都能对汽车有一个较好的减重效果，因此2020年中国《节能与新能源技术路线图》中预测到25年中国新能源汽车单车用镁量25kg，2030年中国新能源汽车单车用镁量45kg。 表5：2020年中国《节能与新能源汽车技术路线图》 3.3.镁模板打开镁在建筑领域应用的新增长极 建筑模板是一种临时性支护结构，按设计要求制作，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。模板工程保证了混凝土工程质量与施工安全、加快了施工进度、降低了工程成本。 镁模板较铝膜板有性能优势，未来有望持续提升渗透率。据中国有色金属工业协会镁业分会，镁建筑模板更轻，每平米重量镁建筑模板比铝建筑模板轻约25%； 并且镁建筑模板耐碱。 表6：镁合金模板和铝合金模板性能差异 3.4.镁储氢材料性能优异，远期扩展镁金属需求 镁储氢材料储氢性能好，未来有望快速发展。MgH/Mg储氢体系因其储氢密度高（质量储氢密度为7.6%（wt），体积储氢密度为110 kg/m3 ）、镁储量丰富（地壳中Mg元素丰度排在第8位）、安全性高等优点，适用于楼宇/园区/家用燃料电池热电联供系统、燃料电池氢源、氢储能系统、氢冶金/氢化工等应用场景，是极具潜力的储氢体系。 氢储能材料需求有望随氢储能装机规模翻倍成长。据GGII氢电研究所，预计到2025氢储能新增装机规模有望达到1518MW，为2021年的1.5MW装机量的1000倍。远期氢储能装机规模有望翻倍成长。 图11：镁储氢罐子图片 图12：氢储能装机规模 3.5.公司是镁合金龙头，未来有望受益需求快速发展 公司是全国镁合金龙头，有望受益行业需求扩张快速发展。公司镁合金全国市占率35%，全国第一，第二的瑞格镁业市占率仅18%。公司有望受益行业需求扩张快速发展。 图13：2021年镁合金全国市占率 4.盈利预测 随公司原镁+镁合金产能不断扩张，至远期原镁和镁合金都达到50万吨/年的产能；镁下游需求逐步打开，公司其他板块产品快速导入，预计公司相关业务如下： （1）镁合金业务：公司镁合金业务随产能不断扩张，预计公司23-25年营收分别为40.00/75.50/117.25亿元，毛利率分别为29%/27%/24%。 （2）镁深加工业务：公司镁深加工业务产品导入量提升，预计公司23-25年营收分别为22.37/33.05/52.07亿元，毛利率分别为10%/10%/10%。 （3）铝合金业务：公司缺乏铝土矿、电解铝等产能，铝合金业务毛利率低。 预计未来保持相对稳定，预计公司23-25年营收分别为19.28/20.25/21.26亿元，毛利率分别为2%/2%/2%。 （4）铝合金深加工：公司铝合金业务产品导入量提升，预计公司23-25年营收分别为16.68/21.27/32.54亿元，毛利率分别为10%/10%/10%。 预计中间合金、金属锶、其他业务等都没有显著增量和项目，预计较22年报保持相对稳定。 表7：公司业绩拆分表 随公司原镁 、 镁合金产能逐步放量 ，预计公司23-25年营收分别为112.22/164.80/238.78亿元，归母净利润为7.69/13.15/18.13亿元，对应PE20.46/12.39/8.98倍，公司有望通过产业链一体化优势，从上中下游持续发力，首次覆盖给予“买入”评级。 表8：可比公司估值表 5.风险提示 （1）镁价格下跌超预期。公司镁合金毛利占比较高，若镁价格下跌超预期会压缩公司单吨利润，从而对业绩产生不利影响。 （2）镁需求增长不及预期。若镁需求增长不及预期，公司新增产能将无法消耗，增产不增销会影响公司利润。 （3）公司产能投放不及预期。公司产能还未完全投放，若遇到建设延期、项目终止等影响公司扩产的不利因素，将大大降低公司未来几年的业绩增长。 财务报表分析和预测