深度研究：陆海同行，材料夯基

公司研究 轨道交通 证券研究报告 挖掘价值投资成长 买入（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：刘斌 电话：021-23586313 联系人：程文祥 电话：021-23586313 相对指数表现 36.99% 25.71% 14.43% 3.14% -8.14% -19.43% 7/129/1211/121/123/125/12 时代新材 沪深300 基本数据 总市值（百万元) 8557.83 流通市值（百万元)8557.83 52周最高/最低（元）13.44/7.68 52周最高/最低（PE）57.37/22.07 52周最高/最低（PB）2.16/1.33 52周涨幅（%）34.35 52周换手率（%）387.59 相关研究 时代新材（600458）深度研究 / 陆海同行，材料夯基 / 2023年07月12日 【投资要点】 材料为基，深耕轨交、风电、汽车领域。公司2002年成功登陆上海证券交易所主板上市。2006年进军风电叶片市场，2007年进入汽车领域，2014年收购博戈BOGE，有近40年的发展历史。公司以材料研究及工程化应用和基础，轨交、风电、汽车、材料多点开花。 减振降噪筑就轨交龙头，海外市场和工业工程板块有望成为新发力点。减振降噪筑就轨交龙头。“十四五”规划提出要加快建设轨道交通建设，在2025年要实现铁路营业里程达到16.5万公里，城市轨道交通运营里程达到1万公里，减振降噪要求不断提升。行业内竞争者产品重合度低和行业高壁垒形成高护城河，公司为轨交减振降噪领域龙头，客户资源优质，科研研发实力雄厚，积极拓展海外市场，海外市场和工业工程板块有望成为新发力点。 风电行业需求景气，公司积极研发新型叶片材料，扩充产能。根据GWEC统计，预计未来五年全球风电平均新增136GW，CAGR为15%，行业需求景气。公司顺应叶片大型化趋势，风电叶型实现18X、19X的快速更迭，全年销售风电叶片11.9GW，销售收入53.67亿元，同比 +7.54%。公司加大新型叶片材料的研究，在满足结构强度及稳定性的基础上，实现外形及叶片结构优化降低材料成本。产能布局方面，公司进行射阳和蒙西的产能扩建，并立足“双海战略”，筹备新建海外工厂，通过海外基地建设支撑海外本地配套。 组织调整、降本增效助力汽车板块盈利能力恢复。公司2014年收购德国BOGE，拓展汽车产业版图。收入端，公司获得多个汽车平台批量订单，未来将聚焦新能源汽车头部市场，打造新增长点。成本端，公司积极布局亚太地区生产基地，将工厂转移到低成本地区，降低人力成本、采购成本，同时提高产能利用效率，未来盈利能力有望恢复。 新材料业务打造重要增长极，毛利率快速提升。2022年，公司成立新材料事业部负责公司新兴产业的开拓及产业化，实现高性能聚氨酯的全流程贯通。高性能聚氨酯制品、聚氨酯组合料和先进有机硅材料获得客户认可并取得市场突破。芳纶系列产品的国产化替代工作持续推进，在轨道交通、新能源电机等领域取得突破，同时销售结构持续优化，高附加值产品的销售占比持续提升。2022年，公司新材料业务毛利率为50.3%，同比+21pct。 【投资建议】 公司以新材料起家，深耕轨道交通、风力发电和汽车业务，且均在行业内处于领先地位。 轨交：“十四五”规划提高轨交运营里程目标，同时提升减振降噪要求。公司为轨交减振降噪领域龙头，积极拓展海外市场，海外市场和工业工程板块有望成为新发力点。 风电：GWEC预计未来五年全球风电新增量CAGR为15%，行业需求景气。公司加大新型材料的研究，降低材料成本，同时进行射阳和蒙西的产能扩建，并立足“双海战略”，筹备新建海外工厂，产能有望爬坡。 汽车：受益于公司降本增效的措施和订单的增长。公司获得多个汽车平台批量订单，未来将聚焦新能源汽车头部市场，打造新增长点。成本端，公司积极布局亚太地区生产基地，降低人力成本、采购成本。 新材料：2022年，公司成立新材料事业部，不断优化销售结构，高附加值产品的销售占比持续提升。 我们看好公司凭借先发优势和科研实力，全面推进各业务发展，实现市场份额的提升和盈利能力的提升。我们预计2023-2025年公司营收分别为174.85/199.77/228.14亿元，同比增长分别为16.30%/14.25%/14.20%；归母净利润分别为5.08/7.22/9.56亿元，同比增长分别为42.49%/42.10%/32.43%；EPS分别为0.63/0.90/1.19元；PE分别为17/12/9倍。我们认为2023年公司合理市值水平为124.16亿元，对应6个月股价为15.1元，给予公司“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 150.35 174.85 199.77 228.14 增长率(%) 7.01% 16.30% 14.25% 14.20% EBITDA（亿元） 7.77 9.16 13.39 17.73 归母净利润（亿元） 3.57 5.08 7.22 9.56 增长率(%) 96.51% 42.49% 42.10% 32.43% EPS(元/股) 0.44 0.63 0.90 1.19 市盈率（P/E） 20.50 17.35 12.21 9.22 市净率（P/B） 1.31 1.45 1.29 1.12 EV/EBITDA 9.96 10.32 7.16 4.96 资料来源：Choice，东方财富证券研究所预测 【风险提示】 风电叶片价格不及预期； 风电装机量不及预期； 行业汽车销量不及预期； 公司市场份额提升不及预期。 【关键假设】 根据公司年报，我们将公司营业收入划分为五个部分：轨道交通、风力发电、汽车、工业工程以及新材料及其他。 1）轨道交通：随着轨交行业的复苏，轨交减震降噪产品市场规模有望稳定增长。公司轨道交通事业部加快布局海外业务，同时在国内市场进一步巩固核心竞争力和市场优势地位。结合轨交减震降噪行业市场规模和公司市占率，我们预计2023-2025年公司轨道交通板块营收增速分别为1.3%、5.4%、8.9%。 2）风力发电：根据国家能源局数据，国内风电新增装机量有望保持增长。同时公司作为风电叶片行业龙头，市场份额为全国第二，同时积极扩建，产能爬坡，市场份额有望将继续提升，因此我们预计2023-2025年公司风力发电板块营收增速分别为27.2%、17.4%、13.9%。 3）汽车：公司主要客户均为汽车行业内中高端品牌，一方面与大众、奥迪、奔驰、宝马、一汽、福特、通用、特斯拉等形成了紧密的战略合作关系，另一方面聚焦新能源汽车头部企业，积极布局打造新的市场增长点。根据公司客户的汽车销量预测以及产品配套情况，我们预计2023-2025年公司汽车板块营收增速分别为10.0%、11.5%、13.4%。 4）工业与工程：2022年公司新成立的工业与工程事业部加强了轨道交通车辆以外的线路减振、工程减隔震、设备减振等工业与工程领域的开拓力度及核心技术能力的提升。根据公司新增订单情况，我们预计2023-2025年公司工业与工程板块营收增长率分别为12.0%、12.0%、12.0%。 5）新材料及其他：2022年公司成立新材料事业部，搭建新材料产业孵化平台，推进新材料产业化进程。公司实现高性能聚氨酯制品的全流程拉通。高性能聚氨酯制品、聚氨酯组合料和先进有机硅材料获得客户认可并取得市场突破。同时芳纶产品的销售结构持续优化，高附加值产品的销售占比持续提升。根据公司订单新增情况，我们预计2023-2025年公司新材料及其他板块营收增速分别为35.0%、35.0%、35.0%。 图表：2023-2025年公司营收预测 营业收入(亿元) 2022A 2023E 2024E 2025E 轨交装备业务 18.54 18.78 19.78 21.54 同比增速 9.1% 1.3% 5.4% 8.9% 毛利率 28.9% 31.0% 31.5% 32.0% 风力发电 53.67 68.29 80.13 91.29 同比增速 5.3% 27.2% 17.4% 13.9% 毛利率 7.2% 8.0% 9.6% 11.2% 汽车 55.72 61.31 68.36 77.55 同比增速 2.0% 10.0% 11.5% 13.4% 毛利率 3.7% 3.9% 4.1% 4.2% 工业与工程 16.49 18.47 20.68 23.16 同比增速 11.7% 12.0% 12.0% 12.0% 毛利率 24.1% 26.0% 28.0% 29.0% 新材料及其他 5.94 8.01 10.82 14.60 同比增速 40.6% 35.0% 35.0% 35.0% 毛利率 50.3% 31.4% 31.4% 31.4% 营业收入(亿元) 150.35 174.85 199.77 228.14 同比增速 6.2% 16.3% 14.3% 14.2% 毛利率 12.1% 12.0% 13.0% 13.9% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所预测 【创新之处】 市场普遍认为风电抢装潮退去后，风电装机量不复2020年表现。且叶片原材料持续上涨，压缩利润空间。我们认为，公司的新材料业务为风电叶片材料提供支撑，聚氨酯、碳纤维产品的研发有望不断降低材料成本，提升利润空间。 市场普遍认为轨交行业继2022年的底部后难以恢复到疫情前水平。我们认为，虽然轨交营业里程新增趋缓，但维保市场进入大规模增长时期，同时，公司加大海外营销力度配置和本地化能力建设，海外销售占比有望不断提升。 市场普遍认为汽车行业经历价格战，整车利润挤压进一步降低零部件厂商的利润空间。我们认为，随着公司将工厂搬到低成本地区、不断提升工厂产能利用率等一系列降本增效措施实施，公司汽车零部件板块毛利率有望提升。 【潜在催化】 海外风电装机量快速增长； 疫情后轨道交通施工进度加快； 公司新材料产品正在进行小批量生产试用； 汽车业务整合及盈利改善不及预期。 正文目录 1.集轨交、风电、汽车为一体的新材料行业巨头7 1.1.轨交、风电、汽车、材料多点开花7 1.2公司经营稳定，业绩表现受外部影响波动较大9 2.轨交减振降噪龙头，积极拓展海外市场12 2.1轨交需求旺盛，减振降噪市场潜力巨大12 2.2竞争者产品重合度低和行业高壁垒形成高护城河14 2.3积极拓展海外市场，业务领域向工业工程领域拓展16 3.风电行业需求景气，持续加大叶片新材料和大型化研发18 3.1风电行业需求维持高景气，有望推动叶片量价齐升18 3.2行业呈现双龙头格局，叶片大型化趋势明显19 3.3立足“双海”战略，积极推进叶片大型化、新材料替代研发21 4.组织调整、“降本增效”助力汽车板块盈利能力修复23 4.1收购德国博戈，拓展汽车业务版图23 4.2以降本增效为锚点，提升盈利能力25 5.新材料业务积淀深厚，有望成为未来重要增长极26 6.盈利预测与估值28 6.1关键假设28 6.2盈利预测29 6.3可比公司估值30 6.4投资建议30 7.风险提示32 图表目录 图表1：时代新材重大发展变革7 图表2：公司是轨道交通领域的一站式方案解决专家8 图表3：公司股权激励业绩要求：公司营收增速以2021年为基准，对应CAGR 不低于10.64%8 图表4：时代新材股权穿透图（截止2022年12月31日）9 图表5：公司营收在波动中实现增长10 图表6：公司归母净利润实际稳定增长（百万元）10 图表7：成本控制卓有成效，三费稳定下行10 图表8：轨交、汽车、风电业务为公司营收的主要支撑11 图表9：公司整体及各业务产品毛利率11 图表10：轨交噪声的产生与传播12 图表11：疫情期间铁路投资完成规模和投产新线下降明显13 图表12：全国铁路营运里程保持稳定增长13 图表13：近五年城轨在