公司深度研究：平台化高端材料供应商，碳基复材进入爆发期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 平台化高端材料公司雏形已现，自主研发实现高盈利。公司致力于打造四大业务板块，碳基复材、航空航天零部件两大业务已在21年贡献收入，轨交业务的收入依赖程度明显降低，逐渐形成平台化材料供应商。2020年以来公司研发费率超过10%，高研发投入使得公司不断突破多个产品的技术瓶颈并保证高盈利能力，毛利率和净利率水平长期超过60%/25%。 轨交闸片领域绝对龙头，市占率在30%-40%。公司为我国首家取得CRCC认证的企业，先发优势显著，我们估算公司在高铁闸片领域市占率在30%-40%，长期担任“复兴号”与“和谐号”的核心供应商。随着疫情逐步缓解，轨交闸片业务收入有望复苏，预计22-24年该业务收入为4.6/4.9/5.8亿元。 碳基复合材料首年营收破亿，有望形成第二成长曲线。碳碳热场：碳基复材已成为光伏热场部件的主流应用材料，21年实现收入1.42亿元，随着公司产能不断释放，预计22-24年碳碳热场业务收入有望达到6.2/10.3/13.0亿元。碳陶刹车盘：碳陶刹车盘为下一代理想刹车材料，公司目前已突破碳陶刹车盘技术瓶颈，产品性能与海外竞品相当，有望在22年通过装车路试考核，预计22-24年汽车碳陶刹车盘领域的收入为0.04/1.01/3.18亿元。 外延收购，打入军工供应链。21年公司以2.13亿元收购成飞零部件金牌供应商瑞合科技，切入军用航空领域，21年瑞合科技实现收入7353万元，并且瑞合科技原股东承诺21-23年扣非归母净利润不低于2500/3500/4500万元。凭借双方业务的协同效应，航空航天零部件板块有望高速发展。 发布定增预案，打通上下游产业链。22年公司拟募集不超过23.7亿元，旨在深化上游碳碳预制体与汽车碳陶制动盘业务布局。募投项目投产后，公司碳陶制动盘年产能预计达到15万套、碳碳预制体年产能预计达到5.5万件。随着上下游产能的不断释放，公司碳基复材全产业链优势将更加明显。 投资建议 暂不考虑本次非公开发行的影响，我们预计公司2022-24年营业收入为12.34/18.22/24.40亿元，归母净利润为3.53/5.00/6.71亿元，对应EPS为0.79/1.11/1.49元。考虑到公司业务的高成长性，给予公司23年20倍PE，对应目标价22.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 疫情反复风险、碳基复材投产不及预期、商誉减值风险、限售股解禁风险。 投资要件 关键假设 收入端：我们对于轨交、碳碳热场、汽车碳陶制动盘、航空航天零部件四大业务收入预测如下： 1）轨交闸片业务：公司在粉末闸片领域市占率约30%，凭借公司在“和谐号”和“复兴号”的龙头供货地位，预计22-24年公司在轨交闸片领域市占率为33%/33%/34%，对应收入4.57/4.91/5.80亿元。考虑轨交闸片产品单价逐年下滑的趋势，预计该业务22-24年毛利率为66%/65%/64%。 2）碳碳热场业务：21年公司碳基复合材料销量为232.6吨，对应收入为1.42亿元；公司近期“2000吨级碳碳复合材料”二期项目已启动，我们预计22-24年碳基复合材料产能为1200/2000/2500吨，对应收入为6.24/10.34/12.98亿元。碳碳热场部件未来竞争加剧可能导致产品单价下滑，预计该业务22-24年毛利率为65%/64%/63%。 3）汽车碳陶制动盘业务：碳陶刹车盘为下一代理想刹车材料，公司成功突破碳陶刹车盘技术瓶颈并且有望于2022年通过装车路试考核，随着该产品在我国迅速国产替代，我们预计22-24年汽车碳陶盘业务收入为0.04/1.01/3.18亿元，预计该业务22-24年毛利率为65%/64%/63%。 4）航空航天零部件业务：公司去年收购成飞金牌供应商瑞合科技实现业务优势互补，再度拓宽下游业务领域，21年瑞合科技实现营收0.74亿元，凭借着公司对瑞合科技在渠道、资源等方向赋能，预计22-24年航空航天零部件业务收入为1.19/1.66/2.14亿元，同比增长61.5%/40.0%/28.6%。我们假设该业务板块毛利率水平维持稳定，预计22-24年毛利率为33%/33%/33%。 费用率端：随着公司新业务的不断扩展，预计22-24年销售费率为5.0%/5.5%/6.0%，管理费率为13.0%/13.0%/12.0%。 我们区别于市场的观点 市场普遍认为公司收入主要来源于高铁闸片业务，且近年来受疫情影响收入明显下滑。 我们的观点：公司凭借自主研发和外延收购等方式已经形成四大核心业务板块，逐步成为一家平台化高端材料供应商，而非高度依赖粉末冶金闸片业务。 我们认为2022年碳基复合材料业务有望实现收入6.3亿元，成为公司第一大业务板块，打破市场对于公司的认知。 股价上涨的催化因素 1）新业务拓展有望带来较大业绩弹性：随着碳基复材、航空航天零部件业务的高速发展，公司未来几年的营收、净利有望高速增长，推动公司业绩提升。 2）估值低：受到疫情反复、资金面影响下股价回调，当前市值对应23年仅11倍PE，估值处于上市以来3.27%分位，预计22/23年净利增速为102.0%/41.5%，当前估值具有较高性价比。 估值和目标价格 暂不考虑本次非公开发行的影响，我们预计公司2022-24年归母净利润为3.53/5.00/6.71亿元，对应EPS为0.79/1.11/1.49元。采用市盈率估值法，22-24年可比公司平均PE为24/19/14。考虑到公司碳碳热场、碳陶刹车盘业务的高成长性，给予公司23年20倍PE，对应目标价22.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 1）疫情反复导致高铁开行量减少，公司轨交业务收入可能受到影响。2）碳基复材投产不达预期，可能影响碳碳热场业务收入。3）公司收购瑞合科技后存在商誉减值风险。4）限售股解禁风险。 一、打造高端材料产品矩阵，降低轨交业务依赖 1.1专注研发高端材料十余载，下游进军四大领域 公司成立于2009年，专注高端新材料研发，已形成四大业务板块。根据2021年年报披露，公司当前已形成粉末冶金闸片、碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材料、航空大型结构件精密制造四大核心业务板块，坚持推进公司“一四四一”战略。公司近年来专注新型高端复合材料研发，不断拓宽产品下游应用领域，产品体系从轨道交通单一业务领域扩大至大交通、新能源、军工等多类业务，逐渐形成新材料的平台型公司。 图表1：公司核心四大业务板块产品和下游应用情况 1.2新业务发力，营收、净利明显恢复 凭借碳基材料、航空结构件两大业务的收入放量，营收规模再创新高。受疫情影响，2020年公司核心业务轨交闸片收入大幅下滑，进而拖累整体营收（20年营业收入4.04亿元，同比下滑28.6%）。2021年公司新业务拓展顺利，碳基复合材料、航空大型金属结构件业务分别贡献1.42/0.74亿元，新业务收入占比超过30%，推动公司营收大幅增长至6.71亿元，同比增长63%，对传统轨交业务依赖性明显降低。 净利润大幅修复，新业务贡献近4成净利。2021年公司净利润为1.67亿元，同比提升44%，其中子公司天力新陶（碳基复合材料）和瑞合科技（航空结构件）分别贡献0.46和0.15亿元净利润，占比达到36.3%，新业务顺利推进提升了公司整体盈利能力。 图表2：新业务驱动下营收规模再创新高 图表3：2021年公司净利润有所修复 1.3毛利率、净利率近年略有下滑，仍具备较强盈利能力 得益于核心品类的技术优势，毛利率长期处于高位。2018-2021年，公司毛利率水平为75.1%/76.3%/74.3%/61.9%，2020年之前毛利率长期超过70%，主要得益于公司核心产品粉末冶金闸片的技术优势和下游认可，21年毛利率同比下滑12.4%，主要系1）疫情影响持续，轨交业务受到影响；2）行业竞争加剧，降价压力使得公司毛利率有所下滑；3）新业务毛利率较低，21年碳基复合材料业务和航空大型结构件业务毛利率分别为60.2%/32.7%，新业务相对较低的毛利率一定程度上影响了整体毛利率水平。 图表4：毛利率长期处于较高水平 图表5：公司新业务毛利率水平相对较低 净利率重回30%以上，前期下滑主要系新业务拓展推高费率所致。公司近年来净利率呈现下滑趋势，2018-2021年净利率为47.2%/46.5%/26.6%/26.8%，我们认为净利率呈现下滑趋势处于合理情况，原因：1）新业务拓展导致销售费率和管理费率有所抬升，影响净利率水平；2）进军新能源、军工等领域导致研发费用和人工成本增加，其中2020年公司研发费率同比提升近10pct。随着新业务的顺利拓展，前期成本有所压缩，净利率水平逐渐恢复，2022Q1净利率水平为34.9%，我们预计随着公司碳基材料业务规模扩张，净利率有望维持高位。 图表6：公司净利率水平重回30%以上 1.4发布定增预案：上游自制碳碳预制体，下游进军汽车碳陶盘 发布定增方案，旨在深化碳碳热场上游预制体及汽车碳陶盘业务布局。 2022年3月24日，公司发布定增方案，拟募集不超过23.69亿元投资“高性能碳陶制动盘产业化建设项目”和“碳碳材料预制体自动化智能编织产线项目”。 项目结束后，公司规划碳碳预制体产能预计达到5.5万件/年、碳陶制动盘产能预计达到15万套/年，我们认为碳碳预制体的产能够助力公司进一步压缩生产成本，提高盈利能力，而碳陶盘业务有望继续拓宽下游市场，成为新增长点。 图表7：公司拟募集不超过23.69亿元投资研发碳碳预制体及碳陶制动盘 二、轨交：先发优势明显，轨交闸片领域绝对龙头 2.1长期坚持研发投入，实现轨交闸片国产替代 21年公司研发费率突破10%，成为业内首家CRCC认证企业。2018-2021年，公司研发费用占营收比例为5.8%/7.1%/16.8%/10.3%，研发费用年化复合增速达到29.1%，长期的研发投入使得公司成为业内首家获得CRCC认证的企业；截至2021.12.31，公司已拥有18张由CRCC核发的铁路认证证书，为业内持有该证书最多的企业，具有明显先发优势。 坚持自主研发创新，成功实现进口替代。中国动车闸片长期依赖进口，2012年以前处于技术保护期，我国高铁闸片基本被国外产品垄断。公司凭借长期的高研发投入，实现了在材料配方、工艺路线等方面的不断突破，使得产品在成本、寿命、摩擦系数等方面满足下游应用要求，成功在“十三五”期间实现了高铁摩擦材料的国产替代。 图表8：公司长期坚持高研发投入 图表9：公司取得多项CRCC铁路资格认证证书 2.2龙头地位稳固，担任中国高铁刹车闸片核心供应商 高铁领域粉末冶金闸片市占率在30%-40%，深度绑定下游客户。自2013年取得CRCC认证后，公司已深耕粉末冶金闸片产品9年左右，并成为我国两大高铁“复兴号”和“和谐号”的核心供应商。1）复兴号：公司已经连续五年担任“复兴号”刹车闸片的最大供应商，几乎垄断该类高铁刹车闸片供应；2）和谐号：公司与德国克诺尔共同供应“和谐号”刹车闸片，市场份额在30%左右，亦是该类高铁的最大供应商。凭借着对于“和谐号”和“复兴号”的供货地位，公司早已成为我国高铁闸片领域的绝对龙头。 图表10：公司高铁闸片领域市占率约30% 护城河极高，公司龙头地位较难被撼动。公司具有研发时间长、产品性能优、生产规模大三大核心竞争力，行业龙头地位长期稳固。1）产品性能优异：公司从产品配料、工艺路线两大方面创新，使得冶金闸片产品具有高摩擦系数、稳定性高、寿命长等多个优点。2）先发优势：作为首家CRCC认证企业，公司早期曾参与制定行业标准，研发高铁刹车闸片时间远超可比公司。3）规模优势：公司年产近30万片粉末冶金产品，大规模、批量化的生产在保证公司交付能力的同时压缩了生产成本，进一步提升了盈利能力。 图表11：公司粉末冶金类产品毛利率远超可比公司 图表12：公司年产粉末冶金类产品近30万片 2.3疫情影响高铁开行量下滑，政策推动行业景气有望回升