债券日思录：债市对不利因素敏感，应关注什么？

债券日思录 债市对不利因素敏感，应关注什么？ 债券 2023年09月17日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 9月15日上午，国家统计局公布8月经济数据。8月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为4.5%、4.6%，固定资产投资累计同比为3.2%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为5.9%、-8.8%和9.0%。 平安观点： 8月经济数据略好于预期。8月工业增加值同比增长4.5%，高于wind一致预期0.3个百分点，季调环比增速为0.5%，高于21-22年平均水平。固定资产投资累计同比为3.2%，延续多月回落态势，但因制造业表现相对优异，回落幅度小于预期。8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，高于wind一致预期1.1个百分点。8月产需皆回暖，方向与预期一致。但外需走强，制造业投资表现相对亮眼，消费、金融数据等最终呈现略好于市场预期的状态。 具体来看，投资方面，8月房地产、制造业、基建投资当月同比增速较7月全面上升，制造业除汽车外其余各项表现平平，基建同比增速符合预期，但地产投资仍在低位。消费方面，8月社零同比增速较7月大幅提升，环比增速略高于季节性水平，汽车消费同比转正。出口回暖或受美国制造业补库影响，主要体现在房和车两部分，或在一定程度上拉动我国出口上涨，但仍属阶段性行为，可能无法在长期持续。 证券研究报告 债券点评 债券报告 债市对不利因素更敏感，短期也有调整的必要，不过后续的重点仍是等 待入场机会。方向上中期仍看多债市，9-10月找机会参与赔率好的中短端和二永品种。长端因财政端政策未完全落地，近两个月是基本面边际改善的观察期，暂时观望，若10Y国债收益率回到2.7%以上，或政策落地未超预期，可能是参与的时机。资金方面，在基本面明显改善前，资金中枢大概率是5-8月的平均水平，即1.8%-1.9%区间。降准后预计资金价格大幅上行概率已不大，结合赔率来看，比较确定的机会是信用债和中短端利率品：信用债的确定性来自于银行负债压力缓解，而资产端地产和城投加杠杆均受到限制，“资产荒”和风险溢价压缩的逻辑比较顺畅。目前信用债中，估值最好、前期下跌最多的品种是3年期二永债。中短端利率品对货币政策的非对称操作已经基本定价充分了，8月以来国债3Y-1Y和5Y-1Y的期限利差分别压缩24BP、33BP，考虑赔率来看，当前1Y品种的性价比重新显现。 风险提示：政策刺激经济，美国经济超预期上行，全球通胀超预期上行。 9月15日上午，国家统计局公布8月经济数据。8月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为4.5%、4.6%，固定资产投资累计同比为3.2%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为5.9%、-8.8%和9.0%。 8月经济数据略好于预期 8月工业增加值同比增长4.5%，高于wind一致预期0.3个百分点，季调环比增速为0.5%，高于21-22年平均水平。固定资产投资累计同比为3.2%，延续多月回落态势，但由于制造业表现相对优异，回落幅度小于预期。8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，高于wind一致预期1.1个百分点。8月产需皆有回暖，方向与预期一致。但外需走强，制造业投资表现相对亮眼，消费、金融数据等最终呈现出略好于市场预期的状态。 8月投资累计同比回落至3.2%，wind一致性预期为3.0%，我们的预期为2.5%。从结构上看，8月房地产、制造业、基建投资当月同比增速分别为-10.9%、7.1%、6.2%，7月数据分别为-12.4%、4.3%、5.3%，相比7月投资全面上升。（1）制造业8月同比相比7月上升了2.8个百分点。分类来看，其余各项表现平平，累计同比增速持续低于往年（21-22年）水平，维持5月以来制造业投资呈现向优势产品集聚状态。8月制造业投资汽车制造表现突出，受汽车销售增长拉动，汽车制造累计同比为19.1%，相比22年同期高出6.2个百分点，汽车制造业产能利用率有所提升，且我国汽车出口数量环比上升3.92%，增幅较7月走扩1.24个百分点。向后看，出口数据向好有助于进一步拉动制造业投资，随着国内外市场需求改善，宏观政策显效，9-10月制造业投资或持续改善。但从结构上看，上游原材料价格上升，下游企业或有所承压，企业利润向重点行业倾斜。（2）基建同比增速符合预期。在政府债券发行加速以及生产改善的背景下，基建投资有所增加。8月地方专项债发行有所加快，新增一般债发行829亿元，新增专项债发行4148亿元。向后看，根据国务院预算执行报告指出，新增专项债要在9月底前基本发完，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。预计9-10月基建投资依旧保持强势，年底可能小幅退坡。（3）地产仍维持低位，竣工面积有所增长，房地产投资23年以来开工弱竣工强的局面有望改善。8月房屋新开工面积为6,922万平方米，同比下降23%，降幅较7月收窄3.4个百分点；房屋竣工面积为5,321万平方米，同比增加10.08%，增幅较7月收窄23个百分点。消费端整体仍然低迷，8月30城商品房成交面积同比下降22.78%，百城土地成交面积为4,427万平方米，同比下降45.09%，降幅均有所收窄，后续需要关注8月末地产新政策对市场影响。 8月消费增速略高于季节性水平，汽车消费同比转正。8月社零同比增速为4.6%，较7月大幅提升；环比增速为5.46%，略高于季节性水平。从结构上看，零售、服务均有回暖，8月零售、服务业生产指数同比分别为3.7%（前值1.0%）、6.8%（前值5.7%）。8月环比改善一方面是暑期对消费的持续拉动，另一方面是汽车销售的迅速增长拉动。8月商品零售同比增速较7月同比增速上升2.7个百分点，其中建筑装潢（-17.5%）受地产持续低迷影响表现较差，而金银珠宝（5.7%）和汽车（3.5%）表现较好，主要受国际金价下跌刺激和汽车销售增长影响，8月全国广义乘用车零售量较7月环比上升8.51%，同比上升2.11%，国际黄金价格月平均金价环比下降1.48%。8月餐饮收入回落至12.4%（前值15.8%）体现暑假后期出行需求边际减少。上半年，全国居民人均可支配收入同比增长6.5%；7月份，全国城镇调查失业率为5.3%，居民就业、收入状况并未发生明显的改变。向后看，8月暑期旅游旺季结束，可能压制消费增长，但黄金价格仍呈下降趋势，对金银首饰消费可能持续刺激。随着地产政策落地，房产销售有望拉动建筑装潢消费上涨，且随着经济复苏以及7月底国务院发布的《关于恢复和扩大消费的措施》落地，信用实体杠杆有望持续回升，消费将继续保持温和修复态势。 8月的价格数据基本符合预期，出口表现偏强，金融数据整体高于预期。8月早前公布的数据中，CPI基本符合预期，PPI读数略低于我们的预期（参见《平安固收-债券日思录：PPI或在年末回升至-2.2%附近》），其中CPI同比为0.1%，食品价格环比转正，猪肉价格上涨为主要贡献项，非食品CPI环比上涨0.2%，油价、暑期为主要推力。PPI环比在4月以来首次转正，生产资料、生活资料PPI环比分别为0.3%、0.1%，油价带动能源涨价是主要拉动因素。金融数据参见《平安固收-8月金融数据传递的三条线索》，高于市场预期，整体来看，地产政策利好尚未反映在数据结构中，票据融资占比不低，实体融资需求的修复仍需要时间。向后看，9月的社融和信贷的总量仍然有支撑。 出口回暖或受美国制造业补库影响。目前美国整体库存并不算低，结构上看，低库存主要集中在零售商，其中主要体现在房和车两部分，而制造商和批发商库存偏高。从历史上看，房地产投资与汽车销售景气会对同期美国对中国进口产生一定的正向拉动。当前地产与汽车相关产品在美国对中国出口产品中占比可能在10%-20%区间，美国补库需求可能在一定程度上拉动我国出口上涨，但补库仍属阶段性行为，可能无法在长期持续，9-10月我国出口可能因此有一定提升，但长期来看或无法持续拉动出口向好。 债市对不利因素更敏感，短期也有调整的必要，不过后续的重点仍是等待入场机会 整体看，本月政策频繁落地，经济温和修复，债市对不利因素较为敏感。后续推动经济持续修复仍需要信用政策持续发力护航，9月15日央行降准为后续政策出台提供良好开始，9月15日公布经济数据后，债市表现也是对不利因素有一点敏感的，债 市表现一方面是市场对于降准带来的利多信息将交易完成，资金很难再继续松动，另一方面是对于经济修复、四季度变盘的担忧以及可能在提前交易股市有所回暖对债市的分流的不利情绪。后续仍需观察信用融资和实体杠杆的情况；地产政策落地后对房产销售的拉动是否符合预期。随着市场调整，从乐观的角度看，债市的赔率也在改善。 方向上中期仍然看多债市，9-10月找机会参与赔率好的中短端和二永品种。长端因为财政端的政策（包括城中村、准财政等）并未完全落地，近两个月是基本面边际改善的观察期，暂时观望，如果10Y国债收益率回到2.7%以上，或政策落地未超预期，可能是参与的时机。资金方面，在基本面有明显改善之前，资金的中枢大概率是5-8月资金表现的平均水平，即1.8%-1.9%区间。降准以后预计资金价格大幅上行的概率已经不大，结合赔率来看，比较确定的机会是信用债和中短端利率品：信用债的确定性来自于银行负债压力缓解，而资产端地产和城投加杠杆均受到限制，“资产荒”和风险溢价压缩的逻辑比较顺畅。目前信用债中，估值最好、前期下跌最多的品种是3年期二永债。中短端利率品对货币政策的非对称操作已经基本定价充分了，8月以来国债3Y-1Y和5Y-1Y的期限利差分别压缩24BP、33BP，考虑赔率来看，当前1Y品种的性价比重新显现。 风险提示：政策刺激经济，美国经济超预期上行，全球通胀超预期上行。 图表12023年8月经济数据一览 资料来源：Wind,平安证券研究所。注：为与统计局数据口径一致，表中物价、金融、工增、消费为当月同比，GDP为当季同比，其他为累计同比；新增社融与贷款单位为亿元，其他单位为百分数。 图表22023年8月工业增加值当月同比（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表3商品与餐饮零售增速自4月见顶后持续回落（%）图表4化妆品、通讯器材、金银珠宝和汽车增速较高（%） 资料来源：WIND,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所；限额以上零售额同比增速，限额以上零售约占社会消费品总额的40%。 图表5除汽车制造外，各分项制造业累计同比增速均低于往年（21-22年）水平（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表6新开工仍低于往年同期水平（万平方米）图表7竣工面积强于18年以来同期（万平方米） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表88月百城土地成交面积为18-22年同期的53%（万平方米） 资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决